华西证券-中国飞鹤-6186.HK-以强劲业绩增长破除悲观预期-210819

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事件概述公司发布2021上半年业绩，实现收入115.4亿元，同比+32.6%。

毛利84.6亿元，同比+36.9%。

期内溢利37.6亿元，同比+36.8%。

分析判断:1、强劲的份额获取能力。

尽管行业存在压力，根据各上市奶粉公司披露的情况，飞鹤仍然是增长最为强劲的奶粉公司。

尼尔森数据显示上半年飞鹤线下终端零售额同比增速30%以上，与报表收入增速相匹配，渠道库存在健康水平；公司披露上半年线上收入同比+34%，虽然外资品牌在线上渠道发力，公司线上仍然实现强劲增长、体现品牌势能。

行业处于外资下滑、小品牌退出的快速整合阶段，飞鹤持续获取份额，尼尔森统计上半年飞鹤市场份额上升至18.4%、同比+3.7pcts。

据公司披露，上半年公司在苏南、上海、粤东、浙北、云南等南方市场实现50%以上的收入增长；1-2段奶粉保持较快增长，保持强获客能力。

2、价盘稳定、产品结构保持提升。

上半年公司超高端、高端、普通奶粉收入分别同比+29%、+53%、-7%，其中超高端星飞帆收入同比+24%、有机系列收入同比+73%。

上半年公司对星飞帆增长略有控制，加大有机系列等推广力度、为渠道提供更多产品选择，以更好地维护星飞帆价盘、保持大单品可持续增长。

尼尔森数据显示飞鹤全国终端零售价格稳定可控。

从毛利率来看，上半年扣除原生态之后的毛利率约71.4%、同比约+0.5pct，得益稳定的价盘、促销政策和产品结构保持提升。

3、公司整体盈利能力稳定。

上半年公司归母净利率（扣除原生态）为32%，同比微升。

其中毛利率同比约+0.5pct，销售费用率同比+3.7pcts，管理费用率同比-0.8pct、财务费用率同比-0.1pct，其他收入占比同比0.9pct、其他费用率同比-2.1pcts。

其他费用率同比下降因去年疫情之下捐赠支出费用基数影响。

销售费用率同比有明显提升，因去年疫情下低基数以及今年加大线下活动投入以及新品前置性投入导致，我们认为在行业加速整合阶段加大费用投入是必要的，全年销售费用率预计将保持在29%左右的可控水平。

管理、财务费用率延续去年以来的同比小幅下降趋势，公司在不断提升内部效率。

4、第二增长曲线业务发展迅速。

上半年四段产品实现收入11.2亿元，在整体收入中占比接近10%，同比+89%，远高于行业同比+32%的增速。

9月公司将上市成人奶粉，以功能营养为主要卖点，现在部分渠道或区域试点，同样值得期待。

此外臻稚有机4段儿童奶粉、小羊妙可系列羊奶粉、星飞帆卓睿均将在下半年上市，将进一步助力公司下半年收入增长。

5、首次中期分红、回购股份提高投资回报率。

公司中报宣布派发每股0.297港元合计约22.1亿元RMB的中期股息，为含去年度和额外另加上半年度期内溢利的约30%。

此次为公司首次中期分红。

此外，公司中报公告已斥资3.1亿港元回购1610万股股份。

以上将提高投资人回报率。

投资建议中报业绩显示飞鹤获取份额能力强劲、盈利能力稳定、第二曲线业务发展迅速。

尽管行业面临出生人口压力，但飞鹤快速整合行业、引领国产崛起的趋势不变，公司自身α属性进一步得到验证。

我们维持盈利预测，预计飞鹤（主业不包含原生态并表）2021-23年收入分别为236/293/351亿元，归母净利分别为74(可比口径YoY+28.9%)/93(+25.4%)/112(+20.5%)亿元，EPS分别为.183.04/0/1.25元。

目前股价对应2021-22年P/E仅14/11倍（港币兑人民币汇率0.83），PEG＜1，估值具备较高安全边际，重申买入评级。

风险提示新生儿人口数量持续下降的风险；行业内竞争激烈带来的风险；食品安全风险。