天风证券-威高股份-1066.HK-深耕两大市场，市场地位凸显-180613

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        产品结构调整，高值产品拉动毛利率稳步增长  
        公司主要从事研发、生产、销售一次性耗材和骨科材料，其中一次性耗材收入是公司营业收入主要来源，2017年占到总营业收入85%以上。近两年公司调整产品结构，重点推进高附加值产品的生产和销售，进一步提高公司毛利率至60%以上并拉动利润的增长，2017年一次性耗材收入同比增速达12.2%。  
        公司骨科材料产品种类齐全，在该领域深耕多年，2017年骨科产品贡献收入8.7亿元，占营业总收入的13.8%。2008-2017年骨科产品类的收入复合增长率达到19.74%，仅次于公司增长最快的耗材产品预充式注射器。现在正值骨科耗材行业国产替代期，作为国内最大的骨科材料厂商之一，骨科产品未来有望成为公司业绩新的增长点。  
        产品种类齐全、质量获认证，充足的研发投入保证公司产品力优势  
        公司积极与研究所、高校等开展产、学、研合作开发高科技产品，截至2017年12月，公司拥有超过360项产品注册证，超过440项专利，其中53项是发明专利。公司产品齐全，研发实力居于行业领先，预充式产品在各细分市场占据优势，年复合增长率37.83%，2017年为总收入贡献7.18亿人民币。公司研发投入不断增长，占收入比保持在较为稳定的水平，近年来维持在4.5%的水平附近，2016、2017年分别投入研发2.66亿、2.74亿。  
        国内广阔销售网络形成稳定客户群体，海外扩张为公司注入新动力  
        公司以自有品牌（洁瑞和威高骨科）销售产品，具备庞大的销售网络，拥有32个销售办事处、32个客户服务中心并在235个城市设有销售代表。公司发展形成稳定的客户群体，截至2017年，公司拥有总客户数5117，其中医院2430家，血站414家，其他医疗机构587家，经销商1686家。  
        公司在销售网络上继续深耕，今年开展大客户管理，积极整合销售渠道，投放更多资源以支持市场渠道，并继续推广院长及医护人员培训项目。公司的营销投入卓有成效，客户平均销售额在2016、2017年度分别增长11.4%、10.3%。  
        公司目前销售仍然主要在国内，2017年海外收入3.37亿人民币，占总收入比例为5.4%，海外市场收入增长迅速，2008-2017年年复合增长率19.1%。公司在2018年收购爱琅，试图搭建海外拓展核心平台，预计未来会给公司带来更大的成长空间。  
        首次覆盖给予"增持"评级  
        我们预计18-20年公司净利润为14.2亿人民币、16.0亿人民币、17.8亿人民币。预计18-20年EPS在0.38港元、0.43港元、0.48港元（0.31人民币、0.35人民币、0.39人民币）。选取港股和A股可比公司，微创医疗布局骨科领域，具有一定市场地位，大博医疗和凯利泰均为A股优秀的骨科耗材公司，具有与威高股份业务相关性，参考三家公司估值情况，2018年平均PE为41.7倍，考虑到威高骨科产品收入占比较低，2018年给予威高股份20倍PE，目标价7.6港元，给予"增持"评级。  
        风险提示：骨科面临高值耗材降价风险、两票制带来的影响、一次性耗材竞争加剧导致空润空间下降等