兴业证券-2018年5月债券托管数据点评：机构风险偏好下降-180611

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        投资要点
        债券总托管量：存单和政金债大增，信用债缩量。尽管今年存单利率中枢较去年大幅下移，但5月以来存单发行利率不断上行，且斜率持平于去年，说明银行仍然面临不小的负债压力。存单托管量显著上升，同时发行方的结构分化明显：存单存续增量大部分由大行贡献，股份行次之，中小行存单净发行为负。国开债净发行超季节性上升可能与前两月净发行较少、需求集中释放有关。近期信用风险上升成为市场关注热点，需求不佳导致信用债净融资缩量。  
        机构配置行为：机构风险偏好下降。  
        全国性商业银行增持政金债，减持国债和存单。本月大行减持国债，大幅增持政金债，主要受本月政金债净发行量超季节性上升、国债净发行量为负影响。而实际上，年初以来，全国性大行利率债的持仓变化和一级市场净发行结构的变化高度一致：政金债与国债净发行和仓位之间均呈现出明显的"跷跷板"效应。而同时，相比一级发行放量而增持的幅度，大行在持仓上的减持幅度往往超出一级净发行的收缩幅度，这似乎指向配置资金虽然有一定增量，但似乎也并不充裕。  
        中小行和非银风险偏好下降，增持政金债和存单。在融资渠道收紧，信用风险上升的背景下，中小行和非银机构都选择减持信用债，增持风险更低流动性更好的存单和政金债。5月存单利率上行幅度较大，当前的收益率水平具备一定的配置价值。另一方面市场对中期无风险利率下行的预期趋于一致，且5月市场出现回调，给予不少机构吸筹政金债"上车"的机会。  
        境外机构国债托管量继续上升。本月境外机构大幅增持国债，增量仍然保持在较高水平。前一段时间，市场普遍关心中美利差收窄可能导致资本流出和汇率贬值压力。但目前来看，尽管人民币对美元汇率贬值，但兑一篮子货币汇率保持稳定。境外机构继续大幅增持国债说明目前资本流出压力不大，人民币并不存在大幅贬值的预期，因此中美利差对债市的影响不应该被高估。  
        机构杠杆率：非银杠杆率小幅上升。本月证券公司、广义基金和保险的杠杆率上升，农商行和城商行杠杆率回落。非银杠杆率上升除了有一定季节性因素外，主要原因在于信用风险持续发酵让市场对货币政策放松的预期升温，增强了非银机构加杠杆的动力。除了月末资金面波动较大外，央行"维稳"使资金面整体较为宽松，这也为非银加杠杆提供了较理想的货币环境。中小行则可能出于应对MPA考核的考虑，适当降低了杠杆率水平。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期