国金证券-博汇纸业-600966-Q2业绩略超预期，看好H2盈利韧性-210819

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业绩简评8月19日公司发布2021年半年报，1H21实现营收80亿元，同比+39.6%；实现归母净利15.1亿元，去年同期2.7亿元，同比+467%，其中2Q营收39.5亿元，同比+26.4%；归母净利7亿元，去年同期0.8亿元，2Q业绩略超市场预期。

经营分析纸价受淡季影响高位回落，2Q业绩略超市场预期。

价格角度，1H机制纸均价5620元/吨（除税），受下游需求淡季，原材料价格回落周期下，2Q白卡均价8300元/吨（含税），较1Q平均+175元/吨，较3月底变动-800元/吨，销量方面，1H产量同比+19.7%，销量同比+1.4%。

2Q吨盈利保持较好，报表经营质量持续改善。

2Q毛利率34.6%，环比+1.2pct。

原材料角度，2Q阔叶浆价格较1Q下滑255元/吨。

1）经营现金流角度：与母公司联合采购提升对上游议价力，2Q账面应付款项为64.8亿元，环比1Q增加6.6亿元；上半年净经营性现金流25.7亿元，同比+15.3亿元（提升幅度147%）。

2）负债率角度：公司2Q短期有息负债/长期借款较年初减少14.9/2.4亿元，剔除合同负债后的负债率61.7%，较年初下降5.2pct。

公司加大研发费用（同比+2.8亿元）、管理费用的投入，1H净利率18.9%，同比+14.3pct，吨纸净利1064元/吨。

高集中度助力白卡纸旺季触底反弹，看好H2公司盈利韧性。

当前处于行业淡季中尾期，白卡均价6100元/吨（含税），较3月底变动-3000元/吨。

企业库存天数27.5天，开工率已降至72%，考虑到行业良好的竞争格局及产业链当前库存水平的去化，我们认为当前白卡纸价格调整已渐至尾声，价格已处于底部区域。

产能投放角度，虽然太阳90万吨新增产能预计4Q投产，但预计实际贡献产量有限，看好公司下半年盈利韧性。

盈利预测和投资建议考虑到2Q以来白卡价格有所回调，我们下调公司2021-2023年EPS至1.83/1.87/1.98元，下调幅度分别为18.7%/19.8%/16.6%，当前股价对应PE分别为6/6/5.7倍，公司目前估值较低，维持买入评级。

风险提示下游需求不及预期导致纸价提涨不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；行业产能过度投放的风险。