南华期货-宏观经济日报-180619

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        下半年债市慢牛市延续
        18年坚定看好国债市。上半年债券市场收到两方面利好影响上涨明显：一是金融去杠杆接近尾声，货币政策将从偏紧转向中性，带来流动性边际宽松；二是经济去杠杆开启，融资增速下滑会带来利率的长期下降。一季度债市上涨明显，4月份央行降准后，债市行情好转得到确定，短期内利率大幅下行，但加杠杆抢跑现象导致资金面收紧，并且伴随信用风险升温，利率随后出现反弹，债市进入震荡整理阶段。
        流动性宽松力度加大，边际改善明显。随着金融去杠杆接近尾声，18年货币政策基调也有所变化，从17年的实质偏紧回归到中性，流动性边际上有明显的改善。定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元，部分化解了金融机构因MLF累积而形成的潜在风险，央行称此次降准是为了对冲即将到期的MLF但我们发现央行在6  月6  日，继续投放一年期的MLF  额度高达4630  亿，利率与上期的3.3%持平，这说明降准也并非对冲到期的货币政策工具，而是实实在在的开始实施"宽货币"。
        资金供需改善。融资需求的收缩包括被动收缩及主动收缩。被动收缩主要体现在各类监管使得非标融资和低等级债券融资萎缩，主因金融监管约束、规范地方举债、以及银行资本压力约束非标回表。融资需求的主动收缩体现在按揭利率的上升、地产销售的下滑影响居民房贷和地产商融资需求，18年由于非标融资收缩导致融资回落将是大势所趋，融资增速下滑会带来利率的长期下降资金供需改善。M2增速可看做金融体系的资金供给，17年M2增速下滑，18年3-4月份趋稳，表明金融去杠杆进入中后期。央行降准置换MLF、扩大MLF抵押品范围，资金供给趋稳，再加上融资需求向下，资金供需改善。
        债市慢牛市延续。1、投资受到信用紧缩抑制，出口在贸易战背景下前景不乐观，消费受居民购房挤压增长乏力，整体经济动能趋弱，通胀难以走高。2、为支持实体经济、稳妥去杠杆以及应对外部冲击，预计流动性宽松力度加大。3、中美利率趋于脱钩。政府会采取扩大进口而非减少出口的方式应对中美贸易战，汇率保持弹性，中美利率长期趋于脱钩，美国加息不影响中国国债利率下降。4、融资回落大势所趋。今年的政策主线是经济去杠杆，大环境是"宽货币、紧信用"，18年融资增速的下降是大势所趋。基本面、政策面均支撑债市向好，下半年利率市场有望延续牛市。但当前利率水平从中美利差、股债比价、人民币汇率等角度来看吸引力不足，利率再度大幅下行需要基本面或者政策的剧烈催化，如果市场回调将提供更好的入场机会。
        综上所述，我们认为，债市慢牛市延续。