光大证券-高比例股权质押潜藏风险：当高比例质押遇上暴跌时-180620

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        债券发行人控股股东采用股票质押方式进行融资是当前资本市场常见的做法。但是，如果控股股东质押比例过高往往会引发控制权转移风险和再融资风险。目前控股股东质押率达到100%的债券发行人有海航控股、金鸿股份、阳普医疗、金发科技、司尔特等。（注：更为完整的列表请参见正文。）    
        质押比例过高引发的风险    
        对于债券发行人的控股股东而言，质押比例过高有可能引发实际控制权变更风险以及再融资风险。虽然控股股东与发行人为两个不同的主体，但两者具有非常强的相关性，特别是当控股股东持股比例较高、对发行人的影响力较强时。因此，控股股东的风险较有可能会传染至债券发行人。    
        控制权变更风险。在股票价格下跌触及补仓线时，控股股东需要及时追加质押品，如果控股股东的质押比例已然过高，则很有可能出现"无券可押"且流动性紧张的局面。此时，出借人有可能会强行平仓并使控股股东和公司面临实际控制权转移的风险。公司实际控制权的转移有可能引发管理层的动荡并给公司的业绩带来不确定性。例如，南玻A、山东山水的控制权转移后，其经营业绩出现了明显的波动并引起债券收益率的上行（甚至是违约）。    
        再融资风险。正如上文所讨论的那样，过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。换句话说，如果控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，我们对其后期的再融资表示担忧。    
        控股股东质押比例过高的发行人    
        由于篇幅所限，我们在正文中仅仅列示了部分控股股东质押比例过高的发行人，共44个主体。值得一提的是，在表中我们按债券发行人进行列示，而非控股股东。事实上，部分控股股东同样是债券发行人。例如，下表中出现了海航投资、天海投资、海航基础、渤海金控、凯撒旅游，海航为其直接或间接的控股股东，而且同样具有存续的债券。    
        从行业分布来看，房地产行业占比相对较多，有8个发行人，其次是工业机械、基础化工类行业。虽然行业分布较为分散，这些发行人均有一个突出的特点：资金密集型行业。    
        整体质押比例超过50%的发行人    
        上市公司的整体质押比例过高，也值得我们关注。由于单一股票整体质押率过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大。如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓，价格进一步下跌。我们在正文中列示了整体质押比例超过50%的发行人，其中控股股东质押比例超过90%占比较高。