天风证券-建筑装饰行业研究简报：建议关注政策与公司层面上园林行业出现的偏积极变化-180619

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        建议关注去杠杆过程中政策层面呈现出的对冲效应
        我们一直强调园林行业发展的核心矛盾为其业绩增速与财务报表杠杆增长速率间的平衡。近年来部分公司对于订单的大力承接使其短期中期财报资产负债率有所承压，但我们认为大部分园林公司在手现金与融资状况依然可以支撑公司业绩的中低速增长。而宏观层面上，MLF  担保品范围的扩充（新增绿色金融债权、AA+/AA  级公司信用类债券等）、发改委对于  PPP  项目专项债券以及ABS的推动（如6月13日对于美尚生态PPP项目专项债的批复）、PPP  逐步合规化等措施或预示着政策面边际向好，项目合规程度较高、发展速度较为合理的园林公司的增长稳健性或将有所提升。
        中速增长下大多数园林公司融资压力并不大，目前估值已处于低位
        园林行业在经历了  2016-2017  年业绩的高速增长后，2017  年年末市场对于行业未来的整体增速依然保持乐观态度，而在  2018  年以来主要融资数据增速逐步下探的背景下，市场对于园林行业业绩增速的预期或逐步转入悲观。我们认为虽然园林行业前期业绩的高增速在目前融资环境下难以维持，但依然可以大概率实现中等增速。
        目前园林行业各主要公司的估值方面，随着近一个月的园林行业公司估值的整体下杀，目前部分公司的风险收益比正逐步提升。我们假设  7  家主要园林公司的  2018  年净利润增速为  20%，若选取  2018  年  6  月  15  日的对应市值，我们可以看到在  20%净利润增速下，大部分园林公司的  2018  年估值已经处于  10-20  倍之间。即使发债受阻，部分公司依靠自身现金流完成  2018  年净利润  20%左右增速的压力并不大，甚至在中速增长下，对应经营活动与投资活动现金流之和将由负转正。
        建议重视园林公司向其他领域、或产业上下游所做的探索
        除了政策层面的对冲效应、以及园林公司自身合意增速外，行业部分公司比如美尚生态、棕榈股份、岭南股份等，近年来对于新发展路径的不断探索仍然值得重视。比如美尚生态对于移动互联网创新企业成都魔力百聚科技有限公司的收购、棕榈股份对于生态城镇的持续探索，以及目前成熟项目的推广、以及岭南股份近年来在文旅方面的支出拓展等等。建议重视上述公司近年来从传统园林行业中的逐步突围，此外园林公司的部分拓展选择已对其现金流形成了一定的改善效果。
        投资建议
        目前宏观层面上或已经出现悄然变化，MLF  担保品范围的扩充、发改委对于  PPP  项目专项债券以及  ABS  的推动、PPP  逐步合规化等措施或预示着项目合规程度较高、发展速度较为合理的园林公司的增长稳健性或将有所提升。此外，我们认为即使发债受阻，部分公司依靠自身现金流完成  2018  年净利润  20%左右增速的压力并不大（假设净利润和营收同比例增长），甚至在中速增长下，对应现金流或将呈现好转。同时，行业部分公司比如美尚生态、岭南股份等，近年来对于新发展路径的不断探索仍然值得重视。
        风险提示：国内流动性环境超预期收紧，项目推进不达预期