川财证券-国务院常务会点评：政策发力解决中小企业融资困境-180620

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        事件  
        国务院总理李克强  6  月  20  日主持召开国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本。会议指出，要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，加强政策统筹协调，巩固经济稳中向好态势，增强市场信心，促进比较充分就业，保持经济运行在合理区间。会议提出增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度、下调支小再贷款利率、条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限、支持银行开拓小微企业市场，、将单户授信  500  万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围等多项措施促进小微企业融资缓解。
        点评  
        货币政策结构性宽松。今年以来，在货币市场流动性水平大致维持平稳的同时，实体经济融资情况却不断收紧。金融强监管下，商业银行忙于承接表外资产回表，风险偏好水平回落，贷款投放越发谨慎，流动性向实体经济的传导出现阻滞。在这一背景下，央行今年已经连续动用结构性货币政策予以对冲。从此次国务院常务会议情况看，实体融资难问题已经成为当前影响政策考量的一个重要方面。在稳健中性货币总基调下，未来政策或将不断向中小企业进行倾斜。
        去杠杆进程还需稳定需求环境。理论上讲，去杆杠问题不仅仅包含着简单的债务减计，同时亦需要修复企业盈利能力。按照费雪的债务-通缩理论，单纯的高利率去杆杠反而可能导致严重的通货紧缩，打击实体盈利能力，反而可能导致企业杠杆率水平进一步被动推升。此前我们的研究已经表明，自  2008  年以来，我国非金融企业债务规模复合增速约为  17.5%，甚至低于  2000  年-2008  年复合增速  17.9%的水平，推升宏观杠杆率的重要原因在于  GDP  名义增速在金融危机后出现明显下落。同时，工业企业数据显示，金融危机后，我国工业企业  ROE水平从  22%左右逐步下滑至  15%，微观数据也支持了资本收益率水平下滑的结论。
        民间投资或将逐步开启。今年以来，民间投资持续超出预期水平，结构性货币政策逐步显出效果。从数据上看，今年以来民间投资增速水平持续位于  8  以上，5  月份民间投资增速累计同比达到  8.10%，较去年同期回升  1.27  个百分点。未来随着政策的进一步倾斜，民间投资或将进一步走强。
        风险提示：风险事件频发；国内外不利因素持续存在。