华泰证券-估值双周“莉”播2018年6月第4周：回首年初流动性风险时期探底估值-180622

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        流动性风险加剧，高股权质押风险和高估值板块下跌幅度较大
        近期全球流动性边际收紧、国内宏观流动性下降、信用风险、市场抽血和股票质押平仓风险等五重流动性风险导致A  股近期估值水平快速下移，尤其股权质押风险在快速下跌中越发显著。我们回顾5  月24  日和6  月20  日各行业平仓线下的在押市值占行业总市值比，与期间估值水平变化，我们发现6  月20日质押风险较大、平仓线下在押市值占行业总市值比较高的计算机（6.8%）、综合（3.8%）、传媒（2.8%）板块估值下移居前，估值下跌13%、17%、14%；5  月24  日PE  TTM  估值较高板块国防军工（76X）、通信（71X）、计算机（60X）在流动性风险加剧时，估值下降居前，估值分别下跌23%、24%、13%。
        对比年初，当前流动性风险加剧中估值已在探底
        年初（1  月29  日至2  月9  日）市场快速下行中这些行业估值下杀何时见底？年初各行业平仓线下在押市值/总市值比率低于当前市场，但估值下跌幅度大于5  月24  日至6  月20  日各行业估值变化率，反映当前股权质押风险更大，流动性风险加剧中估值还有下移的可能，但5  月24  日至6  月20  日高估值板块下跌幅度已超过年初估值快速下跌时期，本轮流动性风险时期已处在探底期。
        估值分化：近两周快速下降，高估值板块回撤风险大
        2018  年以来，长端利率较年初4.0%的位置下行拐点已现，A  股迎来成长板块估值重塑行情，但融资成本仍在高位与长端利率走势背离，成长估值重塑接近尾声后市场在缺乏明显超预期景气方向的氛围中选择抱团消费板块，但随着国内宏观流动性下降、信用风险上升，本周各风格板块估值下降，尤其成长板块估值下降最快。从行业分化速度指标来看，近两周电力设备板块加速分化，子板块中估值均偏低，下降幅度均较小。而钢铁板块分化快速回落，其高估值子板块贸易流通估值快速下降。电力设备和钢铁两大行业估值分化趋势也体现近期市场下跌中高估值板块回撤风险较大。
        估值与盈利：关注低PEG/低PB/高ROE  的钢铁
        从当前估值与最近一次财报（2018Q1）业绩增速匹配度来看，建材、钢铁、房地产的PE  偏低，盈利增速相对较高，因此处于估值低洼区。从PB-ROE匹配角度看，我们建议关注ROE  相对较高，PB  处于相对低位的板块。根据当前的PB  水平，结合截止到2018Q1  的四个季度累计滚动ROE  水平，钢铁/煤炭/交通运输等低PB、高ROE  板块值得关注。从产业链各板块估值分布和估值变化率来看，上游和中游板块各行业估值分化较大，今年以来估值下降，消费板块，尤其是必需消费今年以来估值提升，但近两周（6/4-6/20）下游估值回撤快速。
        警惕三大行业流动性风险，关注低PEG/低PB/高ROE  的钢铁
        我们建议警惕高估值和高股权质押风险的三大行业：计算机、军工、通信。当前股权质押风险更大，流动性风险加剧中估值还有下移的可能，但5  月24  日至6  月20  日高估值板块下跌幅度已超过年初估值快速下跌时期，本轮流动性风险时期已处在探底期。从估值与业绩增速匹配、PB-ROE  匹配角度看，关注低PEG/低PB/高ROE  的钢铁板块。
        风险提示：美元和美债利率双升；中美贸易冲突升级；资管新规对金融市场流动性的冲击。