招银国际-大家乐集团-0341.HK-18财年下半年利润跌幅收窄，确认复苏趋势-180625

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        员工成本仍对利润承压。总收入同比增长6.7％至84.27  亿港元，其中香港快餐增长5.6％，香港休闲餐饮增长11.1％，中国大陆业务增长10％。核心纯利按年下跌9.1％至4.58  亿港元。收入低于我们预测1.4%，低于市场预期0.2％，核心净利润低于我们预测6.6%，低于市场预期8.1％。业绩低于预期主要由于员工成本增加（18  财年员工费用率上升0.6ppt  至31.6％）及租金上涨（租金费用率上升0.4ppt  至12.2％），因此毛利率同比下降1ppt  至12.4％。此外，由于股息预扣税影响，所得税同比增加12.1％，因此核心净利同比减少9.1％。
        18  财年下半年净利润跌幅收窄，显露复苏信号。尽管全年业绩低于预期，但我们在18  财年下半年看到复苏趋势，收入增长加速至7.2％（而上半年为6.2％），毛利率于下半年上升至12.8％（上半年为11.9％），净利润跌幅从18财年上半年-11.3％收窄至下半年-7.2％，员工费用率下降至31.3％，租金成本趋于稳定，这应证了我们此前对下半年复苏趋势的预估。我们仍然坚持之前的观点，大家乐19  财年将扭转盈利下滑局面，原因有1）18  财年利润基数较低，2）成本控制已开始实施，3）后期经营杠杆效应。
        香港快餐业务增长放缓。香港部分收入同比增长6.3％，低于我们之前预期的7.8％，主要因为大家乐香港快餐同店销售从17  财年4％下降至18  财年3％。大家乐香港快餐业务同比增长5.6％，我们预计未来快餐同店销售和收入增长会加速，因为1）新的店内点单系统已推出，将提高店内整体效率，2）游客复苏带动香港餐饮业行业增长加快。18  财年休闲餐饮业务增长11.1％，主要由上海姥姥和米线阵带动，年内上海姥姥新开4  家店，米线阵新开9  家店，这两个休闲餐饮品牌深受客户欢迎。我们相信多品牌策略将继续支持大家乐香港业务未来获得高单位数增长。
        香港餐饮市场2018  年一季度增速加快。香港餐饮行业一季度同比增长10％，主要由旅游复苏带动，其中快餐行业增长5.8％，休闲中餐行业增长10.9%。访港旅客持续增长，一季度增长9.6％，其中内地游客增长12.6％，主要由人民币升值和消费者信心增强驱动。尽管近期人民币存在贬值风险，但考虑到即将开通的城际高铁和珠港澳大桥，我们预计访港旅客将持续增加。我们认为旅游和零售销售复苏将继续支持本港餐饮行业增长，我们预计大家乐香港快餐和休闲餐饮业务将受益于行业春风。
        中国内地业务复苏持续。18  财年中国内地业务扭转收入下滑趋势，同比增长10％（2017  财年收入下滑12.5％），18  年财年下半年同比增长12.9％，中国内地同店销售提升至12％（2017  财年为6％）。除此之外，公司计划加快在大湾区开店速度，19  财年预计内地开店超20  家。考虑到本土化战略持续生效，更多新门店开立以及更多门店参与线上外卖业务，我们认为大家乐中国内地业务将未来保持两位数增长。
        催化剂：1）经营杠杆浮现，2）原材料成本下降。
        全年派息比例高达148.3％，股息率达6％。董事会建议派发末期股息每股0.63  港元及派发特别股息0.35  港元，对应的派息比率为148.3％，全年股息率高达6％。大家乐过去3  年中一直维持这种丰厚的派息政策，派息比例维持在90％。
        维持买入评级，目标价降低至24.0  港元。考虑到香港快餐业务增长弱于预期，我们下调19/20  财年收入预测-3.7％/-4.2％，对应18-21  财年收入复合年增长率为8.9％。面对日益增加的员工成本和更多新店开张，我们预计19/20  财年员工总成本比上升0.6ppt/0.7ppt，核心净利润预测分别降低-10.6％/-8.7％，对应18-21  财年核心净利复合增长率14.7％。我们仍然认为大家乐将在19  财年扭转盈利下滑趋势，因为1）总销售增长将加速，2）复苏趋势仍在持续，3）经营杠杆预期呈现。大家乐目前19  财年市盈率为22  倍，低于过去5  年平均市盈率27  倍，我们认为大家乐仍被低估。我们新的目标价24.0  港元基于19  财年预测净利5.17  亿港元及27  倍市盈率得出，对应过去5  年平均市盈率。