广证恒生-新三板TMT行业半年度策略：国内云计算蓄势腾飞时，关注优质赛道低估值-180623

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        增长性优于A股，企业质量不断提升，但估值处于近三年新低    
        受新三板交易机制变化影响，2018年上半年板块成交额与成交骤然萎缩，新交易制度实施首周，做市交易、协议交易额下降641.01%、2875.29%。同时并购市场受2017年年底IPO审核加速影响，上半年仅4起主板并购新三板事件。但上半年云计算企业一级市场融资迎来小高峰。  
        业绩来看（1）2017年板块业绩持续向好，企业质量不断提升。板块营收中位数及均值分别为0.45亿元、0.94亿元，达到近4年最高值；营收增长42.71%，净利润增长18.07%，显著高于A股0.002%、-46.58%；销售费用中位数从2016年的39.46%下降至35.09%，预收账款中位数处于5年内的较高水平；（2）另一方面，与A股相比企业体量偏小，2017年净利润中位数为0.06亿元，远小于A股1.76亿元，同时净利润增长为18.07%，出现下滑，早期投入特征凸显。随着新三板市场系统性走低，新三板云计算企业目前处于价值洼地。475家企业P/S平均值为8.77，为近三年新低，建议积极布局。  
        云计算海外蓬勃发展，上市企业业绩股价高歌猛进，国内尚处起步阶段    
        海外云计算市场持续高速增长，Gartner预计2018年全球公有云市场将达到1864亿美元，增幅21.4%。2017年美股云计算上市公司净利润达711.48亿美元，营收增速达20.88%，净利润增速达15.14%；IaaS龙头AWS云服务营收近5年增长5.49倍；PaaS龙头微软云2018财年三季度云业务增长34.56%，其中Azure增长93%；SaaS巨头Salesforce近5年业绩增长率保持在20%以上。与此同时，云计算概念股在美股广受追捧，2009-2018年5月，SALESFORCE股价暴涨1516.63，微软自2011年布局云计算到2018年5月股价上升251.49%，彰显海外市场对于云服务的强烈信心。  
        我国云计算产业与海外市场相比仍处于起步阶段，2017年云市场总体规模约700亿元，全球份额约为7%，IaaS龙头阿里云全球份额仅为3%，云计算基础设施IDC与全球相比同样差距较大，龙头中国电信在全球批发型数据中心占比4.3%，零售数据中心中占比5.9%，国内云计算整体方兴未艾，蓝海待掘金。  
        产业格局进一步演变，甄选优质细分赛道    
        2018年上半年，产业链格局进一步演变。IaaS市场份额向头部企业集中的趋势日益明显。2017年公有云排名前三企业亚马逊、微软、阿里云市占率为47.10%，10.00%，3%，相比2016年进一步提升，我们认为未来IaaS领域马太效应显著，重点关注云基础设施巨头及其产业链生态伙伴；PaaS市场持续高度分散，2017年市场集中度基本保持不变，但Microsoft取代Salesforce成为全球龙头，小企业市场份额由37%提升至43.9%，与此同时IaaS巨头纷纷布局，通过投资并购等多种形式强化PaaS能力，未来PaaS领域的资本整合有望持续活跃，中小企业也存在一定的机会，关注平台型PaaS及行业天花板高的APaaS细分领域；SaaS领域的多样性进一步提升，一些新兴领域涌现了一批增长快速的SaaS独角兽，我们认为垂直型SaaS比通用型SaaS厂商面临的整合压力更小，更容易获得成功，应该予以重点关注，而人力资源、财务SaaS在企业中的使用频度较高，较易形成客户粘性，同样是SaaS服务中不同多得的优质赛道。  
        投资策略    
        分析A股及新三板可以看出：A股云基础设施提供商及私有云提供商业绩突出，而新三板市场垂直应用类企业数量较多，与所处市场融资环境及所处赛道竞争特性密切相关，因此针对两市场云计算企业关注重点应有所不同。  同时目前美股云计算巨头P/S估值区间在3-15倍，考虑国内云计算尚处于起步阶段，成长性更为强劲，可给予一定的估值溢价。基于所处赛道及估值，新三板建议关注首都在线（430071.OC）、爱可生（832768.OC）、讯众股份（832646.OC）、元年科技（834507.OC）、北森云（836393.OC）、明源软件（832498.OC）、泽达易盛（839097.OC）等优质企业。  
        风险提示：产业同质化竞争加剧，国内云计算发展不达预期。