光大证券-科斯伍德-300192-深度报告：并购龙门，龙翔虎跃-180627

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        ◆科斯伍德7.7  亿元现金并购龙门教育51%股权，陕西K12  培训巨头登陆A股市场。科斯伍德（300192.SZ）是环保胶印油墨行业的龙头企业，2013~2017年收入和归母净利润分别约为5  亿元和4000  万元。科斯伍德以7.7  亿元现金并购新三板挂牌公司龙门教育（838830.OC）50.53%股权。龙门教育是陕西省全日制中高考培训龙头企业，主营业务是全封闭VIP  校区培训服务、K12课外培训服务以及在线课程和教学辅助软件销售。龙门教育承诺2017-2019年实现的净利润分别不低于人民币1.0  亿元、1.3  亿元、1.5  亿元。
        ◆K12  培训行业之中高考复读新兴赛道趋势渐起。需求端：收费、学生数量、参培量三大维度共同催生行业海量空间，我们测算2018/2020  年K12  课外培训行业市场规模分别达到约7140  亿元和1.2  万亿元，3  年的CAGR约为19%。供给端：我们认为率先布局K12  课外培训新兴赛道的优质资产有望与老牌机构形成错位竞争，市场占有率将不断提升。龙门教育有望受益于二三线城市K12  课外培训市场的爆发及中高考复读赛道的兴起。
        ◆全封闭VIP  校区培训业务：毛利率较高，未来战略扩张重点。该业务目前在西安拥有6  个校区，北京1  个校区，在校生1.3  万人；未来计划扩张到10个校区，目标在校生3  万人，主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2017  年生均收费中考生15000  元，高考生25200  元。我们预计2018-2020  年收入分别为2.78、3.18、4.10  亿元。
        ◆K12  课外培训业务：布局14  个城市和61  个学习中心，为VIP  校区业务导流。龙门教育2016  年新增K12  课外培训业务，目前已在  14  个城市成立子公司，新设61  家学习中心。该业务2017  年收入1.16  亿元，我们预计该业务2018~2020  年收入为2.76、3.67、5.08  亿元。
        ◆学历教育业务：轻资产模式布局营利性高中，与中职学校积极合作。（1）龙门教育新“四中”布局：聚焦中高考、中等生，深耕中西部，解决中产阶层焦虑感。龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式。（2）龙门教育未来积极与中职学校合作，开启“职业素养+学科素养+人文素养”业务新模式。
        ◆业绩预测和估值指标。科斯伍德于2017  年12  月28  日完成龙门教育50.53%股权的交割过户。科斯伍德主业油墨业务的客户结构调优和产品结构调优的成效显现，因此我们上调母公司（油墨业务）18~20  年归母净利润为1118  /3021/3438  万元。上调上市公司科斯伍德（油墨+教育）18~20  年净利润为0.77  亿元/1.06  亿元/1.31  亿元，对应2018~2020  年EPS  为0.32/0.44/0.54  元。我们给予公司2018  年41  倍PE，给予13.00  元目标价，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：同业市场竞争风险、规模扩大的管理风险。