开源证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩增长强劲，市场份额持续提升-210820

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业绩增长强劲，维持“增持”评级中国飞鹤发布2021年中报，2021H1实现营收115亿元，同比增长32.6%；实现归母净利37.4亿元，同比增长35.8%。

龙头中国飞鹤渠道力、产品力、品牌力强，可在稳固强势区域的领先地位的同时继续扩张弱势区域，市场份额仍可提升。

长期看，公司积极布局第二增长曲线，发展空间广阔。

公司业绩超预期，我们上调2021年盈利预测，并新增2023年盈利预测，预计2021-2023年净利分别为74.5亿元、91.5亿元、109.2亿元，EPS分别0.84（+0.03）、1.03、1.22元，当前股价对应PE分别为14.3、11.7、9.8倍，维持“增持”投资评级。

高端、超高端产品快速增长公司2021H1营收同比增32.6%，主因：（1）星飞帆、有机、含乳铁蛋白等产品系列快速增长，超高端产品同比增29%，高端产品同比增52%；（2）渠道布局进一步完善，通过2000多名客户覆盖超11万个零售销售点，门店质量高、渠道活力强；（3）积极开展线下营销活动，举办超过40万场面对面研讨会。

2021H1公司市占率持续提升，2021H1市占率同比增3.7pct至18.2%，领先地位稳固。

展望未来，随着新品陆续推出、新产能逐渐投产、渠道活力激发、激励机制逐渐完善，预计2021年公司营收仍可快速增长。

净利率提升，线下活动恢复、同期基数低使得销售费用率提升2021H1公司净利率同比增1pct至32.6%，其中毛利率提升2.3pct至73%，主因：（1）原生态并表；（2）产品结构持续升级，超高端及高端产品占比提升3pct至91%。

2021H1销售费用率同比增3.7pct至28.9%，主因增加广告宣传成本及消费者服务费用、2020H1基数较小。

2020H1公司共举办超33万场活动，其中18.6万场为线下活动；2021H1共举办超40万场活动，其中39万场为线下活动，线下活动恢复。

因捐赠减少，2021H1其他开支率同比下降2.2pct至0.3%。

展望未来，产品结构持续升级下预计毛利率仍可提升，规模效应下销售费用率可持平略降，全域数字化转型提升整体效率，预计公司2021年净利仍会较快增长。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。