兴业证券-非银金融行业周报：券商PB估值之谜，破净真的合理？-180626

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        投资要点
        板块反思：  
        从第一支破净券商的出现，到今天10几支券商处于1倍PB以下（按18年的动态PB）仅仅过去了20来天，那么券商的PB估值到底应该怎么去理解？  1倍PB到底是不是合理值？  
        首先从PB的B入手，券商的资产端由4块主要类别的资产构成：货币资金、自营部分、信用部分和其他，前3块基本占了80%以上。货币资金拆解开来主要以客户资金为主，其他可归类于流动性准备或自营配置中的一种，那实际上决定B的主要因素就是自营和信用业务。  
        自营业务是一个重资产、正负可能性皆有的业务，虽然整体预期由于一些套利型投资而更偏正收益，但从谨慎的原则出发1倍PB算是自营的均衡估值，除非有强烈的股债双杀预期会造成折价。  
        信用业务分两块，两融部分在新规压住杠杆比例、绕标漏洞被堵上、平仓可正常操作的环境下，风险基本可控，现阶段有零星的平仓情况，整体履约保障率维持200%以上。整体利差年化在2.5-3%，按主动杠杆2.7倍来计算，ROE能达到6.75%-8.1%，那么从ROE推动资产扩张的速度反推PB坍缩回1倍的速度，意味着1.25倍PB现价在3年后能够回到1倍左右。还是从谨慎考虑，假设两融隐含1%左右的不良率，1.2倍可作为两融业务的均衡估值。  
        现在重点是股权质押业务，据了解现阶段触及平仓压力的规模达到了10%以上，触及警戒线的（含触及平仓）15-20%之间。从历史经验来看，真正会造成风险的项目一直低于1%，就算是进入诉讼流程的项目造成损失的情况也比较少见，虽然处置期可能较长。只有股权完全失去价值、公司资不抵债的恶性情况，才会造成大比例损失。现在处于信用风险爆发阶段，不良率、不良后的损失率、损失比例确实都有恶化的可能性，但假设损失率我觉得不应假设高于5%，因为这意味着差不多7-8%的上市企业全都达到了恶性情况的标准，那是否还有讨论此问题的意义？考虑0.5-1%的利差，股权质押业务现阶段最差的预期大致是0.7倍PB。  
        按这样的逻辑考虑，自营、两融、股质大致占比分别为63%、20%和17%，谨慎预期券商加权PB为0.98倍。同时由于券商业务有很大部分是中介型的服务业务，是无资金占用的创收业务，收入占比至少超过一半，再特别谨慎的给予一个溢价到1倍PB，投资者们是否能接受呢？  
        风险提示：股权质押风险暴露超预期。