平安证券-天士力-600535-转型创新药平台，生物药管线估值有待提升-180629

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        投资要点
        平安观点：
        “四位一佒”模式构建丰富产品集群，转型研发管线强大的创新药平台。①公司  2017  年自主研发和合作研发投入  6.16  亿元和  5.77  亿元，合计占医药工业收入比重高达  17.5%，在  A  股医药行业排名第三；②通过自主研发、合作研发、外部引进和投资优先许可权“四位一佒”模式，构建超过70  款在研，其中近  20  款创新药即将迎来收获期；③生物药/化学药/中药齐推进。生物药：Ⅲ期（甘精胰岛素、赖脯胰岛素）/Ⅱ期（普佑克肺栓塞、脑卒中）/Ⅰ期（安美木博抗、腺病毒乙肝疫苗），化学药：申报生产（他达拉非/吉非替尼）/Ⅲ期（PXT3003）/Ⅱ期（GLP-1）/BE（蒂清），中药：申报生产（丹滴高反）/Ⅲ期（丹滴  FDA  增补、糖网）。
        产品管线围绕心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域布局。①心脑血管产品线：高血脂（AMPK、PCSK9）、抗血小板聚集（P2Y12）、心梗/脑卒中（普洛克）、心绞痛（丹滴）；②糖尿病产品线：肠道代谢（GLP-1、GLP-1  Glucogan）、肝脏代谢（事甲双胍）、肌肉脂肪代谢（FGFR21）、胰腺代谢（GRP40、甘精胰岛素和赖脯胰岛素）、肾脏代谢（DPP-4、SGLT-2）、糖尿病视网膜病变（丹滴）；③肿瘤产品线：免疫治疗（安美木博抗、溶瘤病毒）、小分子靶向药（吉非替尼、PARP）。
        普佑克有望成心梗第一品牌，拓展脑卒中、肺栓塞，市场规模达  40  亿（10+27.5+2.5）。①医患教育+渠道下沉+强大营销（胸痛中心），疗效+药物经济学优势凸显，普佑克对阿普替酶乃至尿激酶形成有力的替代，纳入医保快速放量，事次扩能达  64  万支/年，有望在  2018  年下半年迎来高增长，STEMI  市场规模有望达  10  亿；②4.5-6h  溶栓时间窗口需求提升空间大，普佑克缺血性脑卒中市场规模有望达  27.5  亿；③普佑克急性肺栓塞Ⅱa  期进行顺利，指卖推荐推动普及率提升，市场规模预计  2.5  亿。
        复方丹参滴丸  FDAⅢ期前景明朗，糖网适应症比肩心绞痛市场（超  40  亿）。①2017  年  8  月  FDA  肯定了Ⅲ临床的价值，需要补充一个再次验证六周统计显著的临床试验，预计招募人数减少，入组时间缩短，有望于  2019  年进行新药申请；②慢性稳定性心绞痛适应症海内外市场齐开拓。2017  年丹滴销售额近  30  亿，如果通过  FDA  批准上市，在新开拓国际市场的同时（预计美国市场规模  4  亿美元），也将带动国内新一轮的上涨（未来  3  年增速  10%+）。③丹滴糖网适应症  2017  年进入  III  期，预计  2019  年获批上市，市场规模有望超  40  亿，比肩心绞痛市场。  
        上海天士力拟赴港上市，生物药管线估值有待提升。①公司全资控股的生物药平台，旗下拥有赛进生物（持股  60%）、天士力创世杰生物（持股  50%）、天境生物（持股  22.33%），战略投资健亚生物（持股  18.45%）；②另公司参股派格生物（持股  4.3%）、歌礼制药（持股  3.87%）和科济生物（持股  2.78%），构建多元技术平台，产品管线覆盖心脑血管、糖尿病、肿瘤三大领域；③2018  年公司积构推进上海天士力分拆香港上市，高度契合《上市规则》对“生物科技公司”的要求，将从融资、治理结构、估值三方面提升竞争力。
        投资建议：考虑转增股本摊薄影响，我们微调  2018-20  年  EPS  分别为  1.08/1.31/1.61  元（原预测2018-19  年  EPS  分别为  1.56/1.88  元），同比  19%/21%/22%，对应  PE23/19/15X，上调评级由“推荐”到“强烈推荐”，基于以下四点：①公司通过“四位一佒”研发模式转型管线丰富的创新药平台，围绕心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大领域布局；②普佑克有望成心梗第一品牌，纳入医保快速放量，拓展脑卒中、肺栓塞市场（共达  40  亿）；③复方丹参滴丸  FDAⅢ期前景明朗，积构开拓海内外市场（中国未来  3  年增速  10%+，美国  4  亿美元规模），糖网适应症比肩心绞痛市场（超  40  亿）；④上海天士力拟赴港上市，生物药管线博独估值，公司创新药管线估值有待提升。  
        风险提示：①新药研发进展低于预期。公司有多个品种在研，可能存在临床试验进展不达预期，出现预期外不良反应的风险。②上海天士力拟赴港上市时间和进度存在不确定性。目前尚无在港亣所上市新规下上市的生物科技公司，上市时间和进度暂无参考和借鉴。③并购整合进展低于预期。为适应创新药平台战略的扩张步伐，对经营和管理能力提出更高的要求。