南华期货-宏观经济日报-180629

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        地产与地方债务仍在累积
        去年十九大报告提出打赢全面建成小康社会三大攻坚战，其中之一的防范化解重大风险攻坚战，今年以来已经全面铺开，去杠杆防风险的主要对象是地方政府、国有企业和金融机构，目前国有企业总负债率降至2015年的水平，银行业的负债增速在持续下降，说明国有企业和金融机构及地方政府去杠杆已经显现初步成效。  
        金融领域仍然存在一些深层次问题，防范化解重大风险的任务依然艰巨。未来，中国人民银行将紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。
        货币政策是多元综合的结果。可以看出，在前期去杠杆与防风险、兼顾服务实体经济方面，国家货币政策制定做了许多工作。但总体来说，金融最大的风险是脱实向虚，未来金融还是要服务回归实体经济的本源，紧紧围绕实体经济的发展和创新。
        金融最大的风险是脱实向虚。在企业负债率高和流动性紧张的情况下，相关行业的违约风险快速上升，金融机构风声鹤唳，生怕踩中地雷，机构都在想哪些领域可能作为下一阶段的重灾区，并提前进行风险应对，这反过来会进一步导致金融机构收紧对这些行业的放贷和投资，这从2018年以来基建和地产发行失败债券数量飙升的情况可见一斑，房地产和建筑业发行失败债券总额已经接近去年全年的水平，可见流动性紧缩和违约风险会产生一个循环效应，从而进一步影响实体经济融资。  
        房地产和地方债务的风险仍在累积中。2018年以来，房地产价格仍在持续上行，居民部门的杠杆率已经达到48.4%，地方政府隐性债务规模不低。如果重新回到启动地产和基建信用，稳杠杆的目标将难以实现。
        2018年货币政策的主基调是紧信用松货币。紧信用的背后应当是严控地方政府债务、房地产的继续扩张，以及加快国企改革。"紧信用"往往演变为"紧民企和中小企业的信用"。目前地方政府的行为已经得到极大约束，而房地产长效机制及国企改革的推进显然是滞后的，使得中小企业反而承担了最终的调整成本。借鉴美国去杠杆的成功经验，避免针对地方政府和国企的去杠杆反而演化为民企的去杠杆，核心是加快房地产长效机制的出台，央行和监管机构的政策着力点应当是修复金融机构的风险偏好。
        综上所述，我们认为，去杠杆最大的风险就是脱实向虚，目前房地产和地方债务的风险仍在累积中，需要约束地方政府的行为及加快房地产长效机制的出台，央行和监管机构的政策着力点应当是修复金融机构的风险偏好。