兴业证券-棚改“去货币化”：地方政府隐性债务的显性化-180702

《兴业证券-棚改“去货币化”：地方政府隐性债务的显性化-180702（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴业证券-棚改“去货币化”：地方政府隐性债务的显性化-180702（15页）.pdf（15页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        ★  棚改货币化的前世是纯粹的“民生工程”，今生是刺激性“发展工程”。
        ——2014  年是整个棚户区改造工程性质变化的分界点，转向货币化安置具有两个标志和两个指标。两个标志：1）要求在2020  年末完成3650  万户改造，让1  亿人口搬出棚户区；2）国开行专门成立独立的住宅金融事业部，把本来的棚改等保障性安居工程建设贷款划入事业部统一管理，而央行则创设了PSL。两个指标：1）2015-2017  改造量跃迁至1800  万套，棚户区去化周期由12  年缩短为2-5  年；2）由2014  年的9.0%提速至29.9%，并逐年攀升至60%。
        ★  棚改货币化是为地方政府提供的一笔长期低息贷款，结构性特征明显。
        ——棚改货币化是一种财政渠道的结构化货币政策，1）它是流动性的“地域定向投放”，通过政策行分行贷款给省级以下地方政府；2）PSL  进程同央行开始探索流动性“期限结构化”投放的进程是对称和同步的。
        ——它是对地方政府的一笔长期低息贷款，1）地方政府很可能是PSL  流动性循环中栖息最久的主体；2）棚改货币化正是央行为地方政府提供了一笔低成本+长期限的贷款，可以令后者的流动性问题得到缓解。
        ★  棚改货币化未来的演化方向是专项债券和一般债券，隐性债务逐步显性化
        ——1）杜绝资金腾挪，贯彻专款专用。棚改专项债券既不列入财政赤字，又能令隐性债务显性化；2）退出托底功能，回归棚改本质。去年四季度至今棚改具有明显托底性质，但在2018  年出现内生性变化，今后更强调“公益性棚改”本质；3）地方政府债务非标转标。向“谁收支，谁举债，谁负责”靠拢。
        ★  总结来说，棚改货币化在一定程度上增加了地方政府的隐性债务风险，随着“货币化安置比例”的淡化以及专项债券和一般债券可能更大程度上接棒成为融资来源，棚改方面的地方政府债务将逐渐“显性化”，令政府杠杆率（即政府债务/GDP）更加接近真实水平。
        风险提示：
        中国经济下行超预期并打破中央政府的容忍度，地方政府债务密集性违约。