兴业证券-天马科技-603668-产能扩张，市占率有望快速提高-180704

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        投资要点
        耕特种水产料，公司行业地位稳固。公司以特种水产料起家，产品涵盖鳗鲡料及鳖料、海水鱼料、淡水品种料、虾料及种苗料5大系列，产品覆盖从种苗期到养成期全阶段，种类丰富。公司产品力强、研发能力突出，鳗鲡料市占率已达到全国第一，掌握多项特种水产配合饲料配方和加工工艺核心技术及发明专利，行业地位稳固。    
        消费升级叠加环保禁渔，国内特种水产料高增长有望持续。2015年我国特种水产配合饲料产量143万吨，占水产配合饲料产量7.6%。2006-2015年我国特种水产配合料产量由年复合增速达7.4%，高于水产配合饲料行业同期5.2%的平均增速。消费升级下国内特种水产养殖量快速增加，环保禁渔政策趋严利好行业渗透率提升，未来国内特种水产料仍有望保持较快增长。  
        特种水产料行业具有一定进入门槛，壁垒较高。1）原材料鱼粉采购门槛高。特种水产料主要原料鱼粉价格波动频繁，鱼粉品质易受到天气等因素影响导致特种水产料产品质量差异较大，采购价质双优鱼粉门槛较高；2）品种较多，饲料需求多样，研发壁垒高。特种水产包含品种较多，不同鱼种生长习性以及对于饲料性状品质要求不同，要求饲料企业在水产动物营养学、养殖学、动物疾病预防学等领域均有一定的研究支撑及经验积累，整体技术门槛高于传统水产饲料产品；3）养殖地集中，客户粘性强，品牌壁垒高。特种水产养殖集中度高于普通水产，特种水产品鱼苗成本较高、发病率高、存活率低，养殖户对于品牌饲料需求与粘性较强。  
        盈利预测：公司作为国内特种水产特种饲料龙头，所在行业有望受消费升级以及环保趋严等因素影响而维持高速增长，参考同行业海大集团、通威股份历史估值，给予公司30倍PE。我们预计公司2018-2020年净利润分别为1.20/1.57/2.10亿元，EPS分别为0.41/0.53/0.71元，PE分别为（根据7月4日收盘价计算）23/18/13X，维持审慎增持评级          
        风险提示：原材料价格波动风险、下游消费增长不达预期、自然灾害等