南华期货-宏观经济日报-180706

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        紧信用化解今年的债务危机
        信用扩张导致债务增加，泡沫出现，风险急剧。2012年我国信用扩张迅速，特别是小型机构的风控能力较弱，叠加负债成本较高，促使他们在进行投资的时候优先考虑高收益资产，而往往能够承受高融资成本的企业主要是存在高信用风险在银行很难贷到款，同时小型银行的吸储能力弱，同时理财产品需要走非银通道，这都导致金融机构的同业业务频繁，增加金融系统性风险。
        小型企业之所以愿意提供货币或者信贷，是基于预期能够收回更多。因此，这个体系良好运行的前提是有大量的资本的提供者（投资者/贷款方）以及大量的资本接受者（借款方、权益的卖方），资本的提供方相信他们能够获得多于投入的回报。而中央银行则控制着货币的总量；信贷的多少受货币政策的影响，但是信贷量可以轻易产生，只需要双方在信贷上达成一致。泡沫的出现，是因为信贷创造多了，难以履行偿还义务，进而导致了泡沫的破灭。我们看到新增社融的规模在经历2014-2015  年收缩之后，在2016-2017  年明显反弹，同时伴随着货币乘数的快速提升。而这意味着对于这一轮加杠杆的主体（地方政府、房地产）而言，其金融风险是进一步累积的。在经济复苏期，金融风险并不会明显体现出来，然而当托底政策本身的效果逐步消退之后，风险则会逐步暴露出来。
        去杠杆就是降低债务负担的过程，主要是通过以下组合：1）债务重组，减少还贷2）勒紧裤腰带，减少支出3）财富的重分配4）债务货币化（政府购买债务，增加信贷）。今年债务问题的核心是非标到期压力大，且债务滚动难度明显上升。面对今年的债务问题，我国需要采取紧信用宽货币的货币政策进行对冲。
        紧信用主要体现的是"紧非标融资"，受金融强监管下表外非标融资的影响，融资需求从表外向表内转移，新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票减少，在资管新规实施的背景下，非标融资的萎缩是大势所趋。
        "紧信用"带来基建、地产等低迷，这些行业也是融资的大户且负债率高，融资收紧的情况下，受到影响较大，进而影响固定资产投资增速；并且基建地产行业违约风险也较高，反过来会进一步导致金融机构收紧对这些行业的放贷，基建和地产发行失败债券数量飙升，从而影响投资进度。
        上半年，央行已经实施了两次定向降准。第一次是1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准，释放长期流动性约4500亿元。第二次是4月25日实施的定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元。央行这两次定向降准的效果显著，让市场流动性呈合理稳定状态，尤其是第二次定向降准的作用更为明显，定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元，部分化解了金融机构因MLF累积而形成的潜在风险，央行称此次降准是为了对冲即将到期的MLF但我们发现央行在6  月6  日，继续投放一年期的MLF  额度高达4630  亿，利率与上期的3.3%持平，这说明降准也并非对冲到期的货币政策工具，而是实实在在的开始实施"宽货币"。
        为了对冲"紧信用"可能造成的信贷恐慌，及一些不利的影响，下半年央行降准置换较久到期的MLF仍将可能进行，而MLF合格担保品扩容也为增加流动性做好铺垫。流动性宽松力度可能加大，既是金融机构、实体经济的需要，也是资本市场稳定发展的需要。在去杠杆的大背景下，需要商业银行调整资产结构，以适合大资管时代的监管要求，提升其防范金融风险的能力，然而实现这一目标的最好办法就是定向降准。
        综上所述，我们认为，紧信用款货币政策能化解今年的债务危机  ，并且对冲一些风险。