兴业证券-债券研究：从资产回报表现说开去-180711

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        投资要点
        今年长端利率优于信用，但公募基金中也只有中长期纯债跑赢货基，考虑到后续可能的信用风险，货基资产性价比反而可能更高，市场份额增长最为明显的也是货基。从历史经验看，货币基金表现最好的是在流动性收紧环境中，而今年银行间流动性由紧转松，货基表现反而相对占优，这与历史情况大有不同。  
        为什么会出现上述的资产回报表现呢？这可以从基本面变化和货币政策的双支柱框架思路谈起。  
        基本面转弱，信用收缩加剧债务违约，机构寻求无风险资产。本轮债务违约本质上是16-17年"繁荣"的后遗症。去杠杆进入实体去杠杆阶段，反映在融资层面上，信用收缩是确定性的趋势，基本面下滑压力亦在上升，即"信用收缩--经济下行--债券走牛"仍是利率市场走强的主要逻辑。而去杠杆，企业的融资条件也明显收紧，当前企业的现金流状况已经受到明显的负面冲击。去杠杆和现金流的压力是最大的领域，资产价格跌幅也是最大的。在这种环境中，机构的风险偏好必然下降，寻求无风险、高流动性的资产避险。  
        货币政策双支柱框架的思路，防系统性风险和去杠杆结合。央行从"紧货币"转向"宽货币"，其目的是为了对冲系统性风险，政策的底线思维仍在。政策监管的思路也从管控基础货币到管控货币乘数，去杠杆的重任在很大程度上交给了宏观审慎，也就是MPA和监管协调等措施。这对资管行业而言，面临着业务重塑和规模收缩的压力，对实体的信用创造也受到明显冲击。货币条件偏松、融资需求回落驱动利率下行，而宏观审慎执行严格，实体融资难度加剧，信用与利率加速分离。  
        当前市场的状态，因市场一致预期较强，行情容易跑得过快，交易盘集中也在放大市场的波动，目前的焦点在于短端利率是否会成为长端的制约，配置盘后续是否会明显进场。  
        往后看，短端利率可能会受到缴税因素的扰动，但在信用收缩、基本面下滑的环境中，央行在货币端还有进一步放松的可能，也将有利于短端利率回落，短端对长端的制约可能是有限的。从历史情况来看，长端除了受到央行投放利率（基础货币流动性利率）的影响，还受到市场资金利率的影响，后者更为明显，MLF利率是影响长端收益率的波动中枢而非底部。  
        配置盘相对缺乏，主要跟银行的ftp成本仍然较高有关，但负债成本回落叠加信用收缩基本面下行、融资需求回落，反过来缓解负债端的压力，央行也一直在着手解决银行的负债端问题，如果未来资金成本下降，银行表内放贷又受制于资本充足率限制和资产端压力上升，配置盘进场的意愿也是较强的。从这个角度看，3季度的利率债的供给压力，更多是扰动，而非逆转利率下行的趋势。  
        最大的问题还是在信用。从广义的信用市场上（非标、贷款、债券）风险暴露仍在持续，融资难的问题也没得到实质性改善，特别是地方融资平台，加上宏观审慎监管趋于严格，债务违约和资管产品规模收缩，对信用的需求整体是收缩的，信用利差仍在走阔的过程中。事实上，历史上，从信用利差走阔到收窄，背后都对应了宽信用（例如12年和14年），但目前还无法看到这点。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期