国金证券-建筑行业去杠杆系列报告之二：债转股并非万能良药-180711

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        行业观点
        建筑央企去杠杆大势所趋。①建筑行业高杠杆特征明显，建筑板块资产负债率高达  76%，位列所有行业（非金融业）第  2  位；银行借款位列所有行业第3  位；其中建筑央企平均负债率  65%，八大建筑央企负债率  76%，远高于地方国有企业（65%）和民营企业（53%）。②国企去杠杆是重中之重。2017  年7  月，在全国金融工作会议上国家主席习近平强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”；2018  年  4  月，国家主席习近平主持召开中央财经委员会第一次会议，会议首次提到结构性去杠杆，指出“地方政府和企业（特别是国企）尽快把杠杆降下来”。③2017  年央企平均资产负债率为  66.3%，比去年同期下降  0.4pct，2018  年  Q1  央企平均资产负债率为  65.9%，比年初下降0.4  个百分点。较国资委提出的到  2020  年前央企平均负债率下降到  64.3%任重道远。
        市场化债转股去杠杆大幕拉开，但债转股并非万能良药。1）2016  年  10  月市场化债转股正式启动；近年来各央企与各债权方签订债转股意向协议近  1万亿，2017  年落地  1800  亿；2018  年  7  月央行新一轮定向降准释放  5000亿资金支持债转股。2）6  月  14  日，首家拟实施债转股的建筑上市企业中国中铁公告交易方案，我们预计建筑行业特别是建筑央企有望成为市场化债转股的重要部分。3）债转股的实施步骤：现阶段  A  股正在实施债转股的央企主要通过增发股权置换债权，具体来看分为  2  步走，第  1  步是旗下子公司债转股，第  2  步是母公司增发股份回购子公司股权。4）短期来看，债转股降低负债率/EPS/ROE，PE  将上升，PB  有升有降；经测算，股权债权平价置换、增发前后股价不变的情况下，股  权融资成本（PE  的倒数）高于债权融资成本时，增发股权置换债权降低  EPS，PE  上升；净资产回报率（ROE）高于债务成本，增发股权置换债权降低  ROE；PB>1  时，增发股权置换债权  PB  降低。若八大建筑央企以目前价位实施债转股，在假设股价不变的情况下，将降  低  EPS、ROE，PE  将上升，PB  则有升有降（其中中国化学、中国中铁、中国铁建  PB  下降，中国交建、中国建筑、中国中冶、葛洲坝、中  国  铁  建  PB  上升），债转股方案的实施短期从股价上面来看并非正面影响。②但从长期来看，建筑央企实施债转股可以大幅降低某些资产负债率较高的子公司的债务，增强建筑央企整体经营稳定性和增长质量，此外，为了保障债转股参与机构的合理投资收益率，我们认为实施债转股的央企可能倾向于提高分红率。5）我们认为建筑行业的高杠杆率的根本原因是由其“先施工后收款”的商业模式以及低毛利率决定的，提升盈利能力是最为本质的最长期的去杠杆方式。通过债转股一次性提升经营稳定性后，后续需要切实提高经营效率和质量才可以保障长期经营稳定性。
        投资建议
        推荐绝对低估值的葛洲坝（PB仅  0.74、股息率达  4%，潜在的可再生资源回收龙头企业，目前处绝对低估值）/中国建筑（PB  仅  0.93、股息率达4.3%，被低估的地产龙头，房建、基建、地产业务稳健发展）。推荐中  国化学（行业景气度、经营管理、业绩三重拐点已现，业绩进入  V  型复苏通道）。
        风险提示：宏观经济波动风险，利率上行风险，相关标的业绩增速不及预期风险。