西南证券-健康元-600380-中报业绩超预期，呼吸科吸入制剂潜龙渐现-180712

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        投资要点
        事件：公司预告2018  年上半年实现归母净利润同比增长  25.0%-34.2%；扣非后归母净利润同比增长29.0%-40.7%。
        业绩超市场预期，原料药和制剂均呈良好增长态势。公司上半年归母净利润中值同比增速为29.6%，扣非后净利润中值同比增速为34.9%，超市场预期。其中控股的丽珠集团：预计扣非及归母净利润区间均为20%-30%，主要系制剂药业务板块盈利同比保持稳定（参芪扶正和鼠神经生长因子延续Q1  下滑态势，预计Q4  企稳回升；其他亮丙瑞林和艾普拉唑延续Q1  正快速增长态势），原料药与诊断试剂业务板块盈利保持稳定增长（预计15%-20%）以及资金管理进一步优化利息收益增加（估算5000  万左右）促使丽珠集团2018  年上半年营业收入及利润持续稳定增长。其他非丽珠集团业务：按丽珠集团预告中值算，健康元非丽珠业务板块利润贡献中值同比增速40%，扣非后中值同比增速58%，超市场预期，我们估算主要系：1）美罗培南原料药及制剂同比仍有15%-20%增速；2）7ACA  原料药在环保趋严下，价格较去年同期整体提价20%-30%；
        呼吸科吸入制剂，下一个“胰岛素”行业，公司国内进度领先。吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域，需要长期使用。IMS  数据显示，全球哮喘及COPD  市场2017  年市场规模达437.5  亿美元，同比增速4.5%，2018Q1  达120亿美元，同比增长10.9%，其中美国市场占比60%，GSK、AZ  等6  家企业占比95%。同时由于需要配合给药装置，生产和研发壁垒极高，国内国外均以原研为主。据PDB  数据显示，国内哮喘及COPD  国内市场规模在150  亿元量级，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比95%，基本由AZ、BI  和GSK  垄断，进口替代空间巨大（详见之前发布的行业专题报告）。即我们认为呼吸科吸入制剂很像10  年前的“胰岛素”行业，国内先发企业将畅享渗透率提升+进口替代红利。公司呼吸科吸入制剂研发平台上海方予，由金方老师领衔，目前在研产品20  余个，其中9  个项目入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持，目前已有9  个品种进入CDE  审评程序，其中异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂申报生产。在重点品种方面：1）国内最大品种布地奈德混悬液，国内最大单品，公司进度第二；2）全球最大品种沙美特罗/氟替卡松，纳入优先审评，公司进度国内前三。
        盈利预测与评级。我们预计2018-2020  年EPS  分别为0.44  元、0.52  元、0.62元，对应当前股价估值分别为27  倍、23  倍和19  倍。考虑公司价值重估和吸入专科制剂产品梯队，我们给予2018  年35  倍估值，目标价15.57  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：核心产品降价超预期的风险、核心原料药因环保停产的风险、在研新药研发失败或进度低于预期的风险。