国盛量化 | 行业轮动:三个标尺与两个方案

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 行业轮动:三个标尺与两个方案》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/杨晔 在行业轮动研究中，景气度、趋势和拥挤度三个维度有着各自的逻辑和有效性，但是在具体策略设计中我们应该如何综合利用三个维度的信息？本文将提出两种适用不同风险偏好的量化行业轮动解决方案。 方案①：强趋势+低拥挤。核心逻辑：投资者的非理性行为，为市场的预知能力增加了一层噪声。因此，如果我们想充分利用市场智能，则必须同时考虑趋势和拥挤度。 方案②：高景气+强趋势。核心逻辑：景气度的上行需要及时被市场认知，与趋势形成共振，这样才能提升胜率，因此我们在做景气度投资的时候必须同时考虑景气度和趋势。 01 行业轮动的三个标尺 在专题报告《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》曾系统性阐述过资产在一轮上行周期中会有经历四个不同的信号和阶段。类似的逻辑应用到行业层面，则如我们在《行业轮动的三个标尺》中设计的景气度、趋势和拥挤度： ① 景气度：包括历史景气度和分析师预期景气度 历史景气度是行业最新财报营收增速、净利润增速和ROE的边际变化； 分析师景气度是统计行业内上调盈利预测的机构占比，通过扩散指数的方法编制了分析师景气指数，详细可参考报告《分析师行业景气指数构建与应用》； ② 趋势：行业过去12个月相对于行业等权指数的信息比率 趋势是市场投资者的投票结果，代表市场的认知，从长期来讲，市场永远在自我迭代和进化，因此趋势可以帮助我们识别市场一致预期。当我们没有配置思路的时候，不妨利用市场信息帮助自己理解市场正在交易什么，体现的是市场有效性的价值。 ③ 拥挤度：行业换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均 趋势虽然代表市场的认知，但市场并不总是聪明的，尤其是当羊群效应很强，非理性行为盛行的时候。拥挤度的本质就是识别市场的非有效性，以此捕获市场真正的有效信息。 景气度、趋势和拥挤度三个维度都有各自的逻辑和有效性，但我们应该如何综合利用三个维度的信息呢？下面我们提出两种适用不同风险偏好的量化行业轮动解决方案。 02 方案①：强趋势+低拥挤 我们常说股市是经济的晴雨表，本质而言是在说股票市场基于未来的信息定价从而能够反映市场对未来基本面的认知，但投资者的非理性行为，为市场的预知能力增加了一层噪声。因此，如果我们想充分利用市场智能，则必须同时考虑趋势和拥挤度： 当行业进入强趋势&低拥挤象限时，往往代表聪明钱看好该行业，行业未来基本面预期向好，行业仍具备上涨的潜力； 当行业已经在强趋势&高拥挤的区间时，一般代表非理性投资者在跟风买入，往往代表行情已经基本上告一段落。 具体而言，基于“强趋势+低拥挤”的行业轮动方案细节如下： 综合得分：趋势得分(趋势越强，得分越高)+拥挤度得分(拥挤度越低得分越高)； 多头筛选：筛选综合得分排名前五的行业作为初始多头持仓； 景气度剔除：如果初始多头持仓中存在景气度排名倒数前五的行业，则从初始多头持仓中剔除，保留剩余的多头持仓作为最终的行业配置； 基于“强趋势+低拥挤”构建的行业轮动策略，自2011年以来年化超额为11.0%， 2016年以来年化超额为11.3%，历史最大相对回撤为10.5%。2021年至今该策略创造了20%的年化超额收益，在行业快速轮动的2021年表现优异。当前“强趋势+低拥挤”的行业轮动方案的配置建议为：交通运输、基础化工、有色金属和煤炭。 03 方案②：高景气+强趋势 在专题报告《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》曾系统性阐述过资产在一轮上行周期中背后的驱动因素主要是胜率维度，股票是由经济增长驱动，对应到行业则是行业景气度的上行。但是，景气度的上行需要及时被市场认知，与趋势形成共振，这样才能提升胜率。因此我们在做景气度投资的时候必须同时考虑景气度和趋势。 在报告《分析师行业景气指数构建与应用》中，我们根据分析师景气度和趋势数据构建了行业景气模型，年化超额12.7%，信息比率1.30，表现比较优异。但我们也注意到，自去年9月至今年1月，模型超额回撤达到-11.9%，创历史最高。 复盘下来，如果我们能够在四季度提前对周期、新能源等板块提出风险预警，或许能够规避一些损失。事实上根据我们的拥挤度体系，电新的拥挤度在去年9月底向上突破3倍标准差，提示了交易过热的风险，因此下面我们将思考如何把拥挤度信息纳入进行业景气模型。 具体而言，基于“高景气+强趋势”的行业轮动方案细节如下： 多头筛选：每月底根据景气度(历史+分析师)、趋势选前五的行业作为行业底仓； 拥挤度剔除：行业底仓中剔除拥挤度在前1/4的行业，剩下的行业等权配置； 值得注意的是，如果剩下不足3个行业，则说明高景气的行业大多数交易比较拥挤。我们采取保守策略：将拥挤度前1/4的行业剔除，在剩下的行业（约20个）中根据景气度趋势复合指标选取前n个行业（n根据风险偏好决定，此处n暂取7）； 这样做的好处在于，既保留了原始景气度趋势能够选取高景气行业的优点，又融入了行业交易层面的信息。如下图所示，修正后策略在原有景气度趋势策略的基础上得到进一步的增强，策略多头年化26.2%，基准年化9.4%，策略年化超额16.1%，信息比率1.62，超额最大回撤为-4.0%。原景气度趋势策略年化超额12.7%，信息比率1.30，超额最大回撤-11.9%，增强效果明显。 当前“高景气+强趋势”模型建议采用偏保守策略，推荐行业为：煤炭、有色金属、化工、交通运输、银行、通信和军工。同时，我们也可以根据景气度和趋势画出景气度-趋势图谱，用于感知近期市场的配置主线： 受益于稳增长的周期与金融：即下图中蓝色框中的行业，如交通运输、煤炭、化工等周期行业和银行、地产等大金融板块，景气度趋势延续，建议超配； 不怎么拥挤的成长：通信、军工和部分有色金属等，拥挤度没那么高，可以标配。而下图中红色点的行业，如医药、新能源等行业，不建议配置； 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2022年4月14日发布的报告《行业轮动：三个标尺与两个方案》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 杨晔 yangye3657@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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