信达澳亚是星涛:现在对价值投资者来说,是一个比较幸福的时机

（以下内容从东方证券《信达澳亚是星涛:现在对价值投资者来说,是一个比较幸福的时机》研报附件原文摘录）
　　今年以来，关于市场风格的讨论不绝于耳，过去两年，价值风格表现相对比较差，但是今年来随着国内外错综复杂的环境，成长风格下杀很厉害，价值风格表现相对较好。接下来什么风格比较占优？ 说到价值型选手，很多投资者认为价值型选手就是去买银行、买地产、买煤炭等分红率高、低估值的公司，这种理解对吗？ 作为一位价值型的基金经理，信达澳亚基金经理是星涛是怎么看待这个问题的？ 我们经常听投资者说要逆势布局，在下跌过程中买入，有的时候会买的太早，太偏左侧了。左侧布局说起来简单，做起来并不容易，是要结合其他方面去做的，应该说这是一个要求比较高的操作。 是星涛作为一个左侧投资选手，他认为要做左侧买入，还要考虑赔率，光买的便宜，但是买了永远不涨，也没有用。他做左侧布局有什么经验？ 此外，今年以来，市场已经调整了许多了，随之而来的，好的投资机会也渐渐多了起来，哪些板块领域和板块值得关注起来了？ 作为一位覆盖行业广泛的宽基价值型基金经理，是星涛对不同行业的看法如何？ 近期，他跟投资者做了一次交流，对以上问题都做了详细的解答。总体来说，他的特点是左侧布局，注重估值，注重赔率，行业多元分散。他对当下市场还是很乐观的，觉得现在对价值投资者来说，是一个比较幸福的时机，许多行业都有可供建仓的板块和个股。 以下是信达澳亚是星涛的交流的核心观点。 — 1 — 今年一季度走得比较差的动因： 内外都有不利的因素 今年1月份之前，A股市场系统性风险其实并不是特别的高，但是A股也确实不是在一个很底部的位置，在当时上行和下行的空间或者概率其实是不太能够说的清楚，处在一个可上可下的位置。风险事件发生之后，市场肯定是会产生一定的连锁反应，指数的下跌也难以避免。 内外部环境都有很多不利的因素： （1）外部因素 2020年之后全球疫情蔓延，全球发达国家都采用印钞的宽松模式来抗击疫情，释放了一个天量的流动性，两年多时间印出来的高能货币，相当于过去大概五六年时间的印钞量。 随着时间的推移，不可避免会形成一个非常巨大的超额流动性，在通胀和资产价格两个方面都会大幅推升价格指数。 2020年疫情之后，美国道琼斯指数、纳斯达克指数虽然都有一个大幅度的短期下跌，但之后就开启了一轮非常大的上涨过程。全球的整个权益资产其实都是水涨船高，基本上都到了一个比较高的位置。当然A股并没有像其他发达国家一样涨那么多，但是可能也不在底部。这个是我们在2022年一季度之前所面临的情况。 全球通胀方面，我们现在看到美国和欧洲的CPI指数动辄都是6%、7%。 在此背景下，美联储有一个加息和缩表的进程，其实去年一季度市场就开始讨论加息和缩表的进程，当时整个市场产生了一个不小的动荡，但是后来美联储官员的表态一直都是偏向于鸽派，在反复讨论通胀是暂时的还是可持续的，整个经济的恢复是否出现了一个过热的迹象，是否需要动用一个比较紧缩性的货币政策来压降通胀。到了今年，我们看到这样的讨论基本上已经不是主流了，全面由鸽派转鹰派，拉到全年，甚至一两年的维度来看，200bp现在看上去是个大概率事件，甚至还有论调，讨论说是不是有可能要加到300个bp。 全球权益资产受到美联储加息预期影响，肯定是受到一个比较明显的压制。 第二点是俄乌战争对全球商品价格的进一步推升，以及对于风险偏好有了一个系统性的再次的压降，叠加美联储的加息预期，对权益资产可以说是火上浇油。 我们看到大家对于经济的预期，从之前的衰退预期走向了滞胀预期，也就是说，经济不只是有可能出现下行，还有可能伴随着通胀的继续走高。之前大家的预期觉得说缩表也好，加息也好，对于经济的影响可能是暂时性的，等到通胀平抑之后，又会回到一个正常的经济复苏通道当中，也就是衰退只是暂时的，后面经济还是会回来，但是如果是滞胀，大家就会比较担忧。整个的油气资源、基本金属以及化肥、农产品这些商品价格都有一个非常大的上涨预期。 这就导致大家联想到上世纪30年代、70年代的发生的非常罕见的情况，可能几十年才一遇的滞胀的年代。这种情况下权益市场其实是一个最坏的状态。因此，全球资本市场确实都出现了一个比较大的下跌。 在俄乌战争的背景下，中美大国之间的博弈，在2018年中国受到了比较大的冲击之后，2019-2021年整个的冲突矛盾有所缓解，但是在俄国战争爆发之后，中美作为一个场外搏弈的双方，其实是有一个明显的矛盾升温。我们从美国对于中概股底稿审查的要求，对于港股互联网公司的连带冲击，都看得出来中美关系的矛盾有所上升。 这也进一步导致了中概股、港股互联网到A股资产，尤其是一些北上资金持有比较多的资产，都出现了一些信心不稳。甚至我们看到有一些A股，北上资金持有比较多，可能北上资金并没有明显的撤出，仅仅因为内地投资者对这一块的预期形成，也形成了一些抛压。 （2）内部因素 2020年疫情之后，中国整个经济增长来源从消费全面转向了出口，我记得2020年之前中国GDP的增长当中，有50%以上是由消费内需来贡献的，但是2020年之后，增长的主要来源就是出口了。出口会导致中国受到外围环境影响，当海外选择与疫情共存，势必会进入到一个消费和生产全面恢复的状态，从而中国在全球的一个超额的出口份额，有可能会高位徘徊，很难再指望在如此高的基数上，短期持续实现高增长。 未来相信中国在全球贸易当中的重要性和地位肯定还是会进一步的增强，但是短期不可避免会受到不利影响。 2021年，在全球生产无法进行的情况下，中国作为全球唯一的正常生产国，充当了一个主要的物资输出国的角色。未来在高基数下出口增速可能会回落。 这样的话，中国要保障5.5%的经济增长，就对内需提出了一个比较高的要求，但同时我们也看到了像在深圳、上海以及东北地区的疫情，现在上海目前还是比较严重，这会对于内需消费的层面，会有一个明显的压抑作用。 所以，这也会导致中国资本市场在部分板块上面反映出一个比较悲观的预期，尤其是在当前，我们看到大家在疫情何时解封等等一些问题讨论上面，其实是有比较多的潜在分歧，对于内需的事实上的损失，其实已经是有所发生。 这些内外部的因素，林林总总，最终导致了A股市场出现了一个系统性的估值的下降。 — 2 — 现在对于价值投资者来说， 应该是一个比较幸福的时机， 许多行业都有可供建仓的板块和个股 刚刚讲了A股之前下跌的动因，对后面展望，整体上站在当前的时点，反而是比较乐观的。先阐述一下乐观的理由： 当前整个市场的性价比已经到了过去10年一个次高水平。 目前的整个性价比是仅低于2018年10月2400点那个极端情况的水平，当时是中美贸易冲突到达一个阶段顶峰的时间。目前在全市场，不管是小市值还是大市值的指数来看，其实都具有非常强的投资价值。 但这种投资价值更多的是以一两年维度长期持有，我们很难去说四、五月份会怎么样，但是我们可以从2022年下半年、2023年全年的角度展望，现在其实是一个比较好的去增配权益资产的一个时机。 我觉得说整个二季度之后，重要的板块展望，或者说会去重点超配的方向，稳增长仍然是最重要的一条主线。 同时，我们在稳增长之后，也要去看整个下半年的展望。再往远一点来看的话，消费、成长里面的新能源，其实也都是有可圈可点的地方的。 另一方面，我惊喜看到在高端消费和医药领域当中，过去有很多在2019年、2020年我觉得特别贵的核心资产也落入到了价值区域，这个事情就非常棒了。 （1）稳增长仍然是最重要的一条主线 中国内部矛盾是主要的经济增长动力来源，受到疫情的冲击。这样的背景下，对于我们的投资端，也就是房地产、基建这两个方向上，其实提出了更高的要求，大家的预期其实也是在不断的升温，同时也要配合比较强的货币政策和财政政策去进行托举。 我认为，稳增长要分成老基建和新基建两个大的方向，再加上一个房地产，老基建目前来看应该来说确定性会更强一些，对于像钢结构、水泥、建筑等等在底部的一些基建板块，其实都是比较有希望的。 另一块是新基建，一谈到基建，很多投资者都会担心，过去的十几年当中，我们在基建领域是否进行了过量的重复投资，未来的基建空间是否已经比较低，或者说即使我们有地方可以把钱砸进去，它未来的整个商业效率是否是偏低的。这个确实是要担心的一件事情。 但是在新基建领域当中，其实我觉得是不必要担心的，因为新基建主要是数字经济，包括计算机、通信、传媒、互联网等等，其实是能够帮助我们提高生产效率的，所以不用担心它本身的商业价值。 因此，在新基建当中，我觉得是可以看得比较久的，并非只是充当短期的一个稳增长角色。在其中尽量去寻找当前估值比较低，像计算机里面一些领域，像医疗信息化、金融信创等等，还有通信里面的，像运营商、一些ITC等方向，他们都属于在2015年之后已经是持续杀了大概六、七年的估值，目前的估值分位基本上都在绝对的历史底部，后续又会有一个比较明显的持续增长的过程。 因此，我觉得这一块随着投入的增加，是很有可能进入到业绩和估值的戴维斯双击的过程。 （2）在二季度末、三季度，我觉得还是要去多关注下大众消费品 记得在去年下半年、四季度做直播的时候，提示大家今年可以去关注一下大众消费品方向，主要是提价比较可靠的一些个股和板块。在去年10月，像啤酒、瓜子、酵母、包子等等一些大众消费品，都纷纷公告提价，大家想下，一个产品的提价为什么要公告？ 其实就是一个比较强的宣誓效应，这种宣誓效应带来的就是今年在整个元旦之后就会看到它们在收入端会有一个价升，同时毛利率会有一个改善。 但是受到俄乌冲突的影响，整个PPI或者说原材料价格还是会相对来说高一些，整个PPI跟CPI剪刀差收窄的过程会稍微延后一些，但是我觉得只会迟到不会缺席，因此在二季度末、三季度，我觉得还是要去比较多看一下消费品是否有能顺利地把它的提价传导下去，逐渐转化成利润，实现一个估值跟业绩的双向扩张的机会。 （3）第三，就是在成长方向，比如新能源 新能源在去年其实累计的涨幅非常大，那么在去年四季度和今年一季度都出现了一个非常大幅度的下跌。 风光、电储几个领域都无一例外，只是跌多跌少的区别。但是，站在更长时间来看，今年四季度甚至到明年的这个时间，新能源当中，像风电、动力电池等等方向，我觉得要加强研究，时刻储备，准备反攻，为什么呢？ 因为从中期逻辑来看，其实新能源并不像2021年年初时候的消费，那个时候的消费是又贵，基本面也是不太理想，短期有一个高基数，中长期的增速也一般，而新能源中长期的逻辑，尤其是在量上面的逻辑，其实还是比较顺畅的。那么，今年大家为什么会有一段时间抛弃它呢？ 主要是因为去年的增速过高，其中很大的来源是价格的上升，就是短期供需错配带来的产成品价格上升带来一个比较高的利润率，这个利润率在今年大量的中游破产的情况下面，有可能会出现回吐，这个是动力电池当中主要遇到的一个矛盾。 在风电，主要就是主机厂降价，大家担心对于上游各个环节，尤其是一些我们说打铁的一些环节，轴承、塔筒等等一些环节，有可能有一个向下传导，那么这些都是在上半年形成了一个基本面和预期上面的压制，但是我们说到了下半年，大家就会认为这些不利因素都已经Prince in了，大家会更多去展望2023年、2024年的一个量的增长，这个量的增长从目前的招标数据来看都是非常确定的。 所以，我们说到时候，大家把这个逻辑切换到更长维度，那么它又会迎来一个估值跟预期业绩上升的机会。 （4）还有一个方向，我惊喜看到在高端消费和医药领域当中，过去有很多在2019年、2020年我觉得特别贵的核心资产也落入到了价值区域，这个事情就非常棒了。 短期它们可能还暂时缺乏催化剂，只是估值分位比较低或者性价比比较高，但是如果说站在三、五年的时间，现在真的是一个非常重要的建仓时点。 林林总总，各个角度、各个维度上，其实都有可供建仓的板块和个股，因此，我觉得这个时候其实对于价值投资者来说，应该是一个比较幸福的时机。 — 3 — 关于今年的市场风格，不只是大家看到的低估值资产，才属于当下价值投资的范畴 首先整个价值风格在我的定义当中，其实跟成长股，跟核心资产，其实没有特别大的冲突和矛盾。我们过去经常会说核心资产往往有一个高ROE，并且可能还有一个持续的稳定增长空间等等特征。 一开始市场定义了一个茅指数，把各行各业的龙头都纳入其中，后来因为消费股和医药股太贵崩掉了。就把这个范围缩小到宁组合，去年大放异彩，它等于是在茅指数当中再选出了一批成长股。所以，我们发现核心资产里面也有成长股，所以它们其实是有一个交叉的概念。 很多人说，价值投资或者说价值型的个股是不是就是低估值个股，我觉得不是的，其实很多时候价值股可以是核心资产，也可以是消费股，甚至也可以是成长股，它跟我们说的绝对估值的高低并没有一个特别大的必然关系。 举个例子，在2016年的时候，白酒股非常便宜，它当时其实算不上核心资产，但绝对是一个高盈利高质量的资产，因为它的ROE还是非常的高，它当时的估值很低，很多的高端白酒只有15倍到20倍的估值，在当时其实它就属于价值投资的范畴，我们看到的是价值投资在2016、2017年其实是非常好的，当时跟低估值区域的消费股共振，实现了一个比较好的价值修复。 但是，在2018年熊市之后，到了2019年、2020年，我们看到的是一个以消费、医药为代表的核心资产，一个拔估值的单飞，这个是跟当时整个投资者结构机构化以及外资大量的北上介入，是有一个非常大的关联度的，但是我们也看到了当时整个的核心资产业绩增长是远远赶不上它的股价上升，估值其实上去的比较快。 这就是我们说的，2019年、2020年，虽然说看上去跟2016年、2017年涨的东西都差不多，都是消费、医药为主，但是其实它背后的驱动力是不一样的。 2016年、2017年我们说属于价值发现这个范畴，是价值重估的，但是2019年、2020年是以拔估值为主。 我们看到整个的情况就是价值因子在2019年、2020年连续大幅度的跑输。但是，可喜的是，在2021年之后价值因子开始有所回头，我记得在2021年全年来看的话，价值因子应该是贡献第二或者第三的一个因子，回到了它正常应有的一个位置。 但是值得注意的是，不管是海外还是中国，价值因子拉长时间来看，以10年、20年的维度，都是最重要的唯一因子，成长因子、质量因子一旦拉到10年20年的维度上，是没有办法去跟价值因子相比较的。 因此我们说整个2019年、2020年的大幅度跑输，意味着2021年、2022年、2023年都有一个非常强的价值风格的纠偏的过程。 现在我们在2022年整个市场表现当中也已经看到了，虽然目前整个市场的下跌比较明显，但是价值风格或者说低估值的一些板块，确实是有比较明显的相对收益，我们预计未来整个价值因子仍然会比较占优，而且可能一直会延续到明年的下半年。 在这当中，不一定只是说一些现在大家看到的低估值的资产，像金融、地产、建筑等等会有所表现，一些跟稳增长相关的，有可能属于价值投资。 我前面也说了现在大量的成长股，一些TMT领域当中的，包括我们关注的计算机、通信，包括消费领域当中，之前2019年、2020年非常贵的那些资产，现在也有大量的开始落入到了价值区域。 我们说这个时候其实投资这些估值在底部分位，同时未来业绩有兑现能力，不管是高ROE，还是高成长，都是属于比较好的机会，就是所谓买在高安全边际、低估值，未来是有机会在一个比较高的估值，一些比较好的成长预期或者盈利预期的情况下，去进行一个盈利兑现的投资计划。 这些我都认为属于价值投资的范畴。 — 4 — 投资策略上，作为一个左侧选手，还要考虑赔率，光买的便宜，但是永远不涨，也没有用 在具体投资策略上，PB-ROE模型是我自下而上选股、配置板块的一个核心策略，可以理解为从安全边际（PB）以及未来的发展空间（ROE）两个维度来选股。PB-ROE是一个非常好的衡量坐标，PB代表的是估值，ROE代表的是内生造血能力，提供股东回报以及未来成长的一个核心来源。 从全市场来看，我们可以采用这个框架对全市场4700多只股票做一个性价比的排序，但是我们也知道ROE的变动，其实是一个动态的过程，在PB上面对它的PRICE IN的程度，其实在各个板块是不同的。 所以，如果我们单纯机械地去追求低估值、高盈利或者高成长，那么很容易陷入到一些所谓的高成长或者高盈利陷阱。 举个例子，像上一轮供给侧改革时候的钢铁股，一点几倍的PB，五六十的ROE，看上去是很完美的，前两年的养殖股，两倍多的PB，四五十的ROE，看上去也很完美。 但是，我们看到的是它们都是在一个周期的高点，未来是有可能迎来一个双杀的过程，因此我在投资策略层面，在运用PB-ROE选股时，其实是形成了一种比较偏左侧投资的习惯或者说是偏好，我通常来说不会去对于一些已经高高在上，大家已经高度认可的资产去进行追高的投资，我更加喜欢做一个相反的事情，就是在大家所不喜欢的资产或者说是冷落的资产当中，去进行早期的研究。 然后，在市场或者说它本身的一些基本面的领先指标出现了一些拐点，并且市场开始买单的时候，这时我说市场的分歧缩小了，我会进行一个仓位的大比例的构建，等到这些之前被大家所抛弃的冷门资产变成热门资产，就是变成核心资产的时候，它开始有估值溢价，那么反过来，我就要开始进入到一个卖出的流程了。 所以，我基本上来说是首先在估值分位偏低、预期比较悲观的领域当中去寻找机会，这个好处就是在估值上面锁定了下行的安全边际，那么即使我这个判断错误了，对于它未来的反转，可能是有些判断错误，或者说是即使兑现了，市场并不一定买单，那么我受到损失总体来说也是比较小的。 另一块就是赔率的问题，光买的便宜，但是它永远不涨，也没有用。 做公募基金，其实最后追求的还是股价的上涨给投资者带来回报，因此我要找到的是未来它的基本面，不只是现在便宜，而且是它的基本面在会尽量看到6个月以内有1个反转可能性的资产，这才是我要去布局的资产。 回过头来看，我其实自己也总结过，2016年我做公募基金经理之后，每年运用这个策略寻找到的一些投资机会，像2016年的一线白酒，2017年的空调家电，2018年底的整车，2020年的三线白酒和石化，无一例外确实都是在比较悲观的时候进行了布局，但是我们同时反过来看，在当时我们布局的时候也不是只布局了这些板块，但是我刚刚说的这些板块都是在那一年度当中给我带来最好回报的方向。 后来我总结了，是什么原因导致了这些板块后来走出了低估值的区域，给我带来了好几倍的回报，但是同期选出来一些其他类型的这些所谓的低估值资产，它并没有给我带来一个很可观的，甚至有些可能是失败的选择。 其中主要的一点就是成长性，我发现在底部区域的左侧买入这类资产之后，最后能够带来比较大超回报的，这个比较大回报至少是翻倍以上，其实都是未来能够讲出一些成长性故事，或者说是核心资产逻辑的一些个股。 这就是我觉得最为完美的投资的方向。 坦率说，站在2021年的时候，其实去找这个类型的资产还是比较困难的，因为当时整个的高质量资产估值都很贵，而且它的基本面是在下滑的过程当中，那么高成长的资产其实估值又都非常的高，它属于一个所谓PEG驱动在一个性价比比较平衡，但是因为我们说绝对估值高了以后，它的增速可能难以维持，我是比较担心的，在当时对我来说相对困难一些。 现在不一样了，泥沙俱下之后，不管是一些稳增长的，大家觉得不是那么受待见的老基建，还是未来有希望成长起来的一些新基建，还是在新能源板块当中，甚至是在一些高盈利质量的消费板块当中，都有这种低估值的可以去捡便宜的机会。 未来肯定是不乏有高成长和高盈利能力的，它会重新步入到一个估值溢价区间的资产，现在太多了，我觉得现在在这个市场上面已经非常多。 所以，现在这个时间点我觉得去做估值跟未来的成长或者说盈利的平衡，其实还是比较好的。 — 5 — 构建组合不追求完美，只要2胜、1平、2个小负，其实已经是非常好的一个状态 坦率来说，我觉得如果说有持续的低估值、高股息，其实如果负债端的久期，就是各位投资者交给我管理的钱时间是足够长的，比如说我管理的是封闭式的基金，那我觉得其实是没问题的。 像港股，当中有一些非常低估值的央企，它的ROE水平非常高，估值又非常低，可能是有十几的ROE，零点几倍的PB，同时它的分红比例还非常高，可能是有接近10%左右的分红回报率。 如果基民跟我说，交给我管理的钱放到我这边说好了10年不动，那我觉得我去买港股是不错的，我甚至可以对一些资产胆子大一点，可以加杠杆去买。 巴菲特的回报率也不过就是年化15%，人家是实打实的每年的现金分红有10%，那我加个50%杠杆不是就很容易实现了嘛，但是问题就在于是做公募基金，它其实还是有不一样，我们说伯克希尔哈撒韦是一个上市公司，它不会有投资人去要求巴菲特把钱还给他，他顶多就是二级市场去做个交易，就是折个几美金把股票卖掉，流通性就回来了。 公募基金不一样，公募基金有一个赎回的压力，也有排名的压力，客户对于短期的一个月、三个月的排名都是很关注的，因此我还是要能够更多的结合市场来做。 那么，我做左侧买入，有两个比较大的好处，再重申一下： 第一点，在一个低估值领域去寻找被冷落的资产，首先就已经奠定了这个“池塘”是一个安全边际比较高的“池塘”，买错了也亏不了太多的钱。 第二点，就是买的估值低已经隐含了未来可能的赔率是高的。打个比方，你现在去买一个四五十倍估值的公司，哪怕它未来能够连续每年30%的成长，如果说股价不涨，那么估值砍一半，到了20～25倍，股价三年都没有涨，那你说这笔投资赔率高吗？其实不高。 反过来说，你买个一倍PB以下的折价的个股，它未来一旦反转，那么它有可能会修复到一个正常资产，可能到两倍、三倍。 以前我们看到的白酒、整车，从它们的底部起来，其实PB都是有好几倍向上的修复，再加上同期还有一个业绩增长，每年都有几十的ROE的增长，那么这就带来了一个非常大的赔率，我们说这个所谓非常大的赔率就不是百分之几十的问题，而一倍、两倍的问题。 那么，这样投资就兼具了估值的安全边际，又兼具了未来的赔率，那么整个组合它的弹性就不会特别的弱。 所以，这里面最大的问题是在于胜率，就是我们挑股票，如果说我构建一个二三十只股票的仓位，它可能分散在四、五个板块当中，那么是不是每个板块都能够非常理想的进入到我前面所举的这个例子的完美的状态，是不太可能全部进入的。 我经常说如果我布局5个方向，如果说有2个方向能够实现如此高的赔率，那么这个组合已经是非常成功了。我说2胜、1平、两个小负，其实已经是非常好的一个状态，这个就是我构建组合的一个想法。 — 6 — 为什么坚持左侧布局？心理压力小，容易捡到亏钱概率低、未来赔率高的投资机会 左侧布局其实跟右侧的金字塔式的建仓或者说投资方式正好是一个相反的流程。 先说一下右侧或者金字塔式的加仓，它其实注重的是趋势，相信一个股票，或者说是一种资产，在价格上涨的过程中是一个不断自我加速的状态，有很多种技术分析，或者说是一些数浪理论，教大家要去抓主升浪，越涨越买，它比较容易形成的是市场的合力，但是，它忽视了整个的建仓成本是不断抬升的。 举个例子，如果说一个股票10块钱的时候，拿10%的钱出来买，到15块钱的时候，拿20%的钱出来买，到20块钱的时候拿40%的钱出来买，这个时候有70%的仓位，最后的30%可能是在25块钱建的仓，那平均建仓成本是多少呢？ 平均成本其实是在15～20块钱之间，甚至是靠近20块钱，那么一旦它在25块钱那个位置出现了估值难以提升或者基本面增速难以为继，那么估值跟业绩出现一个双向垮塌，从25块钱垮塌到15块钱，但其实你的成本是远远高于那个位置的。这个是我们所不愿意去做的事情。 当然很多人都很有自信，说自己一定能够逃顶，但是事实上面，我看到真正能够逃顶成功的其实是少之又少，经常听到有句话，说会买的是徒弟，会卖的是师傅，为什么会卖的是师傅呢？就是因为这件事情非常难。既然这件事情非常难，也就意味着它不太能够构成我的一个长期可持续可复制的策略。 反过来说，我去做左侧，就是不一样的心态了，左侧通常来说都是在一些资产本身的基本面处于一个下行的状态，市场对它是一个比较悲观的解读，然后大家会问，这个时候明明是很悲观，你为什么要去看好它呢？ 我说，所有的希望，大的赔率其实都是在这种悲观当中孕育出来的，因为只有全市场达成一致预期的悲观之后，它的股价、估值才有可能杀到一个比较离谱低的位置，这种位置就是所谓的安全边际极高的位置，这个时候亏钱的概率很低，但是未来的赔率其实非常大。 换句话说，在这样一个比较低的位置，其实只承担两种风险： 一种风险就是看走眼，它未来不会反转，这个时候损失的是时间，可能辛辛苦苦拿了一个低位的资产，但是熬了半年它没什么反应，甚至它有些利好出来，但市场视而不见，觉得是个短期的东西无法持续，这是可能承担的第一个时间上的风险。 第二个风险就是流动性的风险，通常来说这类资产的流动性都不太好，因为没有人关注了，它高高在上的时候一天成交好几十亿，跌下来的时候一天成交只有几千万，那么对于机构投资者来说就要比较小心，一旦说买进去以后又看错了，那么进去难出来也难。 所以这是我们要去承担的两种风险，但是作为专业的投资机构，其实我们吃的其实就是这行饭，其实核心还是来构建一个比较有判断能力的投研团队，来挑出这些低流动性资产当中，那些未来能够重新回到十几亿放量成交的好的资产。 我对于左侧投资就是这样的一个情况。 通常来说，它估值下移的过程当中，基本面如果有一些前瞻性指标已经在上升，那么它后面即使再有一个惯性的下跌，我们也不怕。 这就跟我做右侧投资有很大的不同，右侧投资是一旦在高位跌下来的时候，人的心态会很恐慌，你会觉得是不是趋势坏掉了，所谓的势是不是就不在了。 但是，在底部的时候，其实我会越跌越开心，因为当我觉得资产已经是在一个深度左侧的位置，就是它已经深度估值折价的时候，由于市场的一些情绪也好，或者说是惯性的下跌也好，导致它的股价再进一步的下降，我觉得性价比反而更好，我可以去买更多的筹码，这个时候其实心态会好很多。 — 7 — 都很便宜的时候，就要看所处的时间段，一旦要进攻的时候，就不要用盾去进攻，要找茅 近期是星涛正在发行一只新基金信达澳银远见价值混合型基金（013554），这只产品应该来说大概率会在4月份到5月初完成募集，那么建仓的时间节点很有可能在5月中旬。 那个时候整个的市场跟现在的情况可能不会有特别大的区别，整个全市场的性价比还是一个比较高的水平。同时，我自己其实也是吸取了2018年到2019年当时熊牛转换的时候的一个经验教训，我们会在熊牛转换的过程当中去优先布局成长性、弹性比较好的低估值资产。 因为通常来说，在熊市的过程当中大家会去寻找一些防御资产，也就是一些纯低估值的政策上面有一些利好的防御性的方向，但是一旦熊市切换成牛市的过程之后，它们会严重跑输，就是防御有余、进攻不足。 站在这个时候，我说已经泥沙俱下，就是说不管是防御性资产还是进攻性资产，不管是成长股资产，还是高盈利质量的消费股，还是一些纯低估值的防守性资产，都很便宜。 都很便宜的时候，我们就要看所处的时间段，一旦要进攻的时候，就不要用盾去进攻，要找茅。 所谓的茅，其实还是要找在今年下半年和2023年的角度，能够持续保证一个高盈利、高成长的资产，所以，我对于消费和新能源，从二季度末的角度上面来说，我会更加重视一些。这可能是跟我在去年下半年时做的展望会有一个比较大的不同，也就是说我当前的组合可能在稳增长上面占比比较重，但是随着时间的推移，我会逐渐倾向于去成长型和高质量的资产，甚至会追求一些高贝塔的资产。 这个事情也不是第一次做了，我在2019年，当时从2400点反弹过来的时候，其实做了唯二的正确的决定。第一个是上了仓位，当时从不到70%提升到接近90%。第二个是加了贝塔类资产，当时是直接加了券商和互金，把整个组合的弹性加上去了，确实是在2019年的二季度，也就是春节之后有一个比较好的收获。 那么站在现在，我觉得新能源、消费、贝塔几个方向都是在未来熊牛切换当中非常需要去重视的方向和板块。 — 8— 在医药和新能源等非核心能力圈，依赖公司投研平台的研究支持 我是在2021年3月加入公司的，当时还叫信达澳银，现在叫信达澳亚。公司是一个未来成长性比较的公司。公司有几个特点： 第一个，是公司把大量的资源倾向给了核心投资人员跟销售，尤其是投资跟研究团队，在近几年有了一个跨越式发展。根据海通证券最新截止到2022年3月31日的数据，信达澳亚的权益基金的绝对收益率平均近5年的收益率是在全市场106家公募基金公司当中排名第一，权益优势明显。 第二个，目前公司战略上面完全以权益为主，目前在三个赛道上面都有比较强的布局，一个是质量，就是前两年大家比较火的核心资产上面，第二个在成长、新能源方面有实力也比较强，第三个就是在价值这个层面上面，就是是星涛为主，目前发了两个产品，近期在发第三只产品。 第三个，就是研究的支持，公司整个的投资方向是比较分散的，我自己的研究背景其实是以大消费为核心，在2017年之后的全市场管理的产品的过程当中逐渐拓圈，但是整体的拓圈范围还是在像TMT里面的一些计算机、传媒和在周期领域当中的一些像石油化工和建筑建材这些领域，那么对于一些门槛比较高的，像医药和新能源，相对来说在我的非核心能力圈，这个就需要比较强的研究支持。 在研究支持上面，目前是分成深圳和上海两地，目前公司总的研究员的数量是在20多位，其中一多半是在深圳，有六、七位同事是在上海。整体我们的研究团队资历都非常的深。我现在新发行的产品，是做一个宽基价值型的产品，做左侧的布局，对于研究资源消耗比较大的这种情况，公司的研究团队在医药、新能源等非核心能力圈给了我支持。 — 9— 雷同的感受再次出现，高性价比的时候需要勇气，去做一个理性的选择 确实在这个时间点来说，如果有余钱的话，我是比较建议大家去做加仓或者补仓的这样一个动作，包括申购新基金。 现在的整个情况其实跟我2018年11月在上一家公司发行的汇丰晋信价值先锋基金，我觉得这个经历或者感受其实是非常雷同的。大家可以回想一下2400点的时候发权益型的产品，其实跟现在来说是一样的，都是冰点，都非常的困难，投资者很难做决策，渠道的同事也推得非常的吃力，但是回过头来看，但凡是在2400点买的产品，在2019年、2020年、2021年基本上是波动上行，说句实话真的是非常难亏钱。 如果说大家在像2020年、2021年很有胆量，敢追高核心资产，敢追高一些成长性风格的主题的产品，那么现在怎么就没有这个勇气呢？其实我觉得高性价比的时候反而是需要这个勇气，去做一个理智的、理性的补仓的选择。 新基金也是一个不错的选择，因为新基金它本身有一个建仓期，因为我们说整个的熊市的底部它不是一个V型，它也不一定就是一个W底，2018年是一个W底，2020年的时候因为是疫情突发影响，它可能是个V底，但是更多的可能是有一个长期磨底的过程。 因此其实我说买新基金有一个额外的好处，它会有更多的选择性。基金经理会根据市场的具体的变化，去安排建仓的过程，尤其是在封闭期会更加的谨慎一些。有人说我也觉得这个时候性价比高，我想加，但是加进去又怕一加就被套，那这个时候买新基金，逐渐去做加仓，至少不会有一个直接就变高仓位，然后短期又有高损失的这种可能性。这样子给整个的投资感受会更加平滑一些。 END 投资顾问：代吉慧 执业编号：S0860618080012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4083 邮箱：daijihui@orientsec.com.cn 投资顾问：王海军 执业编号：S0860617120012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4120 邮箱：wanghaijun@orientsec.com.cn 免责声明 本报告（或刊物、资讯，以下统称：报告）由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写，本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站，本报告不能保证所有信息的真实性和可靠，请投资者阅读时注意风险。在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险。在任何情况下，本部门及其员工不对任何人因援引、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，不得用于赢利或其他未经允许的用途。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）