深度报告|交易稳信用,布局资产荒
（以下内容从国泰君安《深度报告|交易稳信用,布局资产荒》研报附件原文摘录）
报告导读 行业的发展的本源是房企扩表，而居民端只是后置结果，本轮信用结构性扩张机会在二线国央企，但若信用抓手出现缺失，则开始交易资产荒。 房企扩表是房地产行业发展之本源，2018年是房企融资调控的转折点。地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且房企的融资渠道丰富，导致地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈，具备强金融属性。信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。2018年之前政策取向是宽房企信用、紧居民信用，2018年资管新规后，又陆续出台三道红线、预售资金监管、因城施策等政策，则是宽居民信用、紧房企信用。由于紧房企信用抑制土地资本化、人口城镇化率已达到较高水平，未来10年宽居民信用将是常态。 居民扩表是后置的结果，而非带动地产周期的原因。从程度上看，居民杠杆率远低于房企的杠杆率，信用扩张效果有限；从传导逻辑上看，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。历史上，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。当前紧房企信用、宽居民信用，将导致信用周期难以启动，本轮地产复苏将低于预期。 若结构性宽信用，则主要在二线央国企。2012年之后地产对经济的主要影响在于信用派生，而非市场理解的实物端的GDP，其背后是房企资产负债率的提升，也即土地资本化率提升。当前房企资产负债率仍在79%，预计去杠杆需要5-10年，其间金融属性仍占主导地位。历史上宽信用是全行业性质的，但本轮对房企信用的支持，受限于金融机构风险偏好较低，受益方主要是国央企。当前，资金和人才仍是房企逆向胜出的核心因素，优势集中在央国企，而非过去风险偏高更高的大民企。央国企中，二线央国企边际改善最显著，有望迎来类似于2016-2017年民企的机会。 政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。本轮周期仅靠居民端政策放松，则稳信用效果仍乏力，仍需要房企端政策带动。若最终对房企信用支持的政策推进较慢，则信用扩张低于预期。而在经济偏弱、流动性持续宽松的情况下，则呈现资产荒局面。预计再需要一个季度即可验证，当前REITs发行保持高热度即是序曲。资产荒背景下，能产生稳定现金流的优质物业将迎来价值重估，特别是核心城市ToB端的优质写字楼。具体投资建议：1）结构性宽松逻辑，推荐边际改善最大的二线国央企；2）资产荒逻辑下，推荐在核心城市持有优质写字楼的房企。 风险提示：地产融资大幅放开，重新开启新一轮地产周期。 正文 1. 房企扩表是房地产行业发展之本源 1.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018年是房企融资由松到紧的转折点 地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈。1）与制造业不同，地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆在90%，而实际中房企杠杆率也高达约80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正反馈。可以看出，百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关，且百城地价略领先。这也就导致，对杠杆的限制或者放松则决定了行业收缩或扩张。 信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储是发展的基础，只要信用扩张一定是转化为土储增加，历史上地价的启动也略微领先于社融及房价。且即使在销售下行期，只要房企融资宽松，房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如2017年。2）而对居民端，我们估算居民首付比例约为70%，其杠杆率远低于房企，另外居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。我们在《用金融重塑地产周期》报告中，也阐述了，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。 2018年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点，未来10年宽居民信用将是常态。如果10年维度看，1）2018年之前，需求端的政策是以限制为主。从2010年北京出台限购政策开始，各地对于需求的释放采取限制措施，而政策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的政策，则持续处于宽松状态：如2009年的开发贷、信托贷款，2012年的影子银行，2014-2015年的定增、公司债、海外债等。2）2018年之后，对于房企的融资则全面转向收紧，如2018年资管新规限制了表外融资，2020年三道红线限制了有息负债，2021年预售资金监管则限制了预收杠杆。2021年不断放开因城施策的政策，则是从需求端着手，消除行政限制对于需求释放的压制。这种政策的变化并非违背“房住不炒”的定位，而是深层次的两大逻辑发生变化：①对房企信用扩张的限制划定了地产金融化的上限；②我国真实城镇化率达到70%以上的较高水平，居住需求的释放达到顶点（参见《激荡二十载，遥望2041年》），预计未来10年宽松居民端需求将是常态。 1.2. 但从经济周期运行规律上，居民扩表是后置的结果 居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下，一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以扩表。 紧房企融资、宽居民需求，对总体经济的影响，是稳投资相对容易，而稳信用较难。1）当前市场基于5.5%的经济增速目标认为，将出现幅度较大的地产周期性上行。但实际上，由于拿地不计入GDP，所以稳定实物量形成相对容易：一方面，地产在建工程的施工仍在；另一方面，基建、保障性租赁住房等，也可对冲地产投资下行对GDP带来的影响。2）但在信用层面，唯有拿地才能带来大幅信用扩张，而在地产弱复苏背景下，拿地始终处于偏弱状态，拖累信用派生。以保障性租赁住房为例，与同体量的住宅相比，虽然二者对GDP的贡献相差不大，但前者的信用派生能力仅为后者的19%。所以，最终将出现稳经济而难稳信用的局面，亦即货币政策宽松向信用宽松传导受限，其直观表现是“资产荒”。 2. 若结构性宽信用，则主要在二线央国企 2.1. 土地资本化率决定未来5-10年，掌握信用则掌握未来 2012年之后地产对经济的拉动以信用为主，而非市场理解的实物端。以投入产出表看，2012年之前，地产拉动最大的化工行业，金融业占比总体不高；但2012年后，地产拉动最大的项变成了金融。也就意味着，地产在承担实物形成的同时伴着着促进金融繁荣的作用，这背后就是实际用土地做信用扩张。更深层次，在以间接融资、抵押贷款为主的金融体系里，随着地价的提升，其作为抵押本可以带动信用派生，而住宅用地从地方政府通过招拍挂流入市场，本质上就为经济体提供了更多的抵押物。而房企加杠杆起到主要作用。 促使资本化的因素，在房企层面就是资产负债率的提升，而其对应宏观上土地的资本化率。对照房企的资产负债表，资产端是土储，而负债端是各项融资，房企加杠杆对应着土地资本化率提升。这在2017年之前也得到印证，房企杠杆率、地价、房价同比提升，不断增强行业的金融属性。以房企杠杆率判断，自行业从2018年开始逐渐步入去杠杆阶段后，房企的资产负债率开始下降，但当前房企的资产负债率仍有79%，据2012年仍有较大下行空间，金融属性仍其主导地位。 地产去金融化的基本完成，可能需要5-10年。1）根据2021年7月八部委《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，预售资金监管完成时间在2024年下半年，但仍涉及到房企重整及土储出清，预计真正完成可能仍需更长时间。3）根据我们对房企所有者权益与销售规模的合理比例测算，全行业下滑约30%（基于房企所有者权益所能支撑起的销售额测算），如果按照销售每年下滑5%，而所有者权益基本保持不变测算，所需时间约7年。我们估算，行业逐步去金融化仍需要5-10年时间。 2.2. 信用扩张从“规模论”，切换为“背景论”，系统性扩张变为结构性扩张 当前的信用扩张主要为结构性，而非全局性。历史上数次融资渠道的放松，如2009年的开发贷、信托贷款，2012年的影子银行，2014-2015年的定增、公司债、海外债等，均为全行业性质，房企都可享有基本相同的融资渠道，差别仅在于融资成本和企业主观意愿，最终表现也都是全行业加杠杆。但当前的房企端扩信用却呈现结构性差异：1）此轮放松最大的就是并购贷，但并购贷仅对于国央企以及极少数头部民企，这种贷款本质上也是对危机房企负债的替代，同时反而会降低并购方公开市场拿地的动力，其对行业信用的影响即使不是收缩，也仅仅是维持平衡；2）对于公开市场的融资的放松，则首受限于金融机构的风险偏好，当前公开市场融资仍处于底部，而且发债企业多为国央企；3）从调研发现，但即使部分国央企有一定融资空间，低风险偏好下多数房企明确控制投融资额度，将资金投向收益确定性高的地块（近期第一轮土拍地块出现明显分化），且多数房企仍有一定去土储压力，从而很难出现明显的扩表。所以，本轮的信用扩张仅是结构性机会。 而结构性的机会，目前最优势的“背景论”下的国央企，而非历史上的“大房企”。1）过去地产项目的高利润率，导致房企的关键竞争因素并非融资成本，而是融资额度。鉴于融资额度取决于房企对融资渠道的主动选择以及房企的规模（金融机构往往根据规模确定白名单），因此风险偏好越高的房企，负债越高，规模往往也越大，形成了规模与融资的正反馈，风险偏好更高的民企更具优势。而国企因为对融资渠道使用的限制，虽然融资成本低，却反而逐渐落后，形成了过去“国退民进”的局面。2）在金融机构风险偏好较低，以及房企资产负债表不清晰的背景下，负债率低、规模大等因素不再是融资的充分条件，反而国央企背景成为影响金融机构理性选择的关键因素。 2.3. 钱和人，是房企最核心要素，当前格局开始在企业间再分配 房企最核心的因素是钱和人，当前具备优势规模的房企，在融资和人才方面都有过大幅扩张。在土地金融框架下，房企的赚钱方式主要是两点：高杠杆和高土储。1）高杠杆需要是融资端的优势；2）而将高杠杆转化为高土储，且同时控制好风险、实现土储价值，则主要靠人才，而过去人才的聚集也主要与房企融资相关。复盘历史，当前头部房企都经历过负债快速扩张的阶段之后，才奠定了头部地位。同样，自2009年以来，民企的人员扩张速度远远超过央国企，尤其是2015年以来，而类似于民企从中海、华润等企业挖人，也屡见不鲜。 当前情况下，融资优势和人才的边际改善最大的房企，主要是二线国央企。1）当前融资“背景论”的情形下，国央企最受益，但头部国央企过去一直享有融资优势，且高土储下也难进一步加杠杆，反而二线国央企，过去融资一直困于规模，融资成本不低，当前无论是银行贷款还是公开市场发债的额度和融资成本都有明显改善；2）随着部分民企的暴雷，优秀的人才重新流动到市场上，而国央企成为行业风雨飘摇阶段的牢靠选择。 3. 但政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段 3.1. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政策带动“稳信用” 房企当前仍处于缩表期，短期难有转机。1）从房企负债端看，最主要的就是有息负债和预收账款（合同负债）。但“三道红线”限制有息负债增速，2018年后主流房企合计有息负债已不再增长；而预售资金监管限制了预收杠杆，而预收资金规模大于有息负债，当前房企仍在处在缩表的关键时期。2）如果以我们测算房企合理权益规模约为归母所有者权益的1.8倍的标准衡量，多数房企面临较大缩表压力。所以，在目前政策下，房企端稳信用空间很小。 而放到当下，外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性。1）疫情对居民收入产生了明显影响，更重要的是居民预期到一旦疫情发生就将导致收入波动，就会影响偿还按揭贷款，因此对加杠杆较为谨慎，2022年2月甚至出现居民提前还贷导致居民中长期贷款负增长的情形；2）当前房价收入比偏高（2020年一二三线城市分别为24.4、11.6、10.1，处于近年高位），居民负债率也处于较高的水平（62%，接近日本水平），故剔除资本属性仅从居住需求角度考虑，房价接近居民的负担极限。 3.2. 若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，“资产荒”条件达成 若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。由于居民端拉动信用的能力有限，而如果最终房企扩信用的政策未能有效足力出台，则信用端就很难扩张。在经济持续下行压力下，货币政策持续宽松，这就存在货币向信用传导的阻碍，也就是将出现资产荒。 2015年的资产荒导致局部资产价格上涨，2021年上半年资产荒曾对地产有拉动。从社融同比增速与M2同比增速来看，2015年经历了较为明显的资产荒，而2021年则是近10年来货币与信用增速差值的次低点。1）2015年的资产荒来源于货币政策的结构性宽松，最终资金在股市形成了聚集。2）2021年上半年流动性曾对土地市场有一定影响，但在下半年预售资金监管、房企风险暴露、金融机构风险偏好急速下降的背景下，最终2021年也呈现出一定的资产荒属性。 资产荒将带来地产投资机会从开发转向优质自持物业的重估，主要是核心城市写字楼。对地产行业而言，宽货币到宽信用的阻碍意味着，包括部分房企在内的市场主体仍然可以享受到较为宽松的流动性，但流动性无法进入土地市场，在没有土地市场支撑的情况下，住宅作为流动性载体的可行性较小。而该情况下，我们预计能产生稳定现金流的资产将成为充裕流动性的载体，这种标的主要包括1）核心城市写字楼；2）核心区域产业园；3）优质商业地产等。 各自持业态中我们最看好核心城市的优质写字楼。当前房企自持业态主要包括：写字楼、商业、酒店、文旅、物流地产等。在疫情下，线下消费受到冲击，商业、酒店及文旅的较难满足现金流稳定的要求。而核心城市写字楼主要满足生产性服务业要求，尤其是核心地块写字楼所承载的企业抗风险能力强，则保持较高出租率和稳定的租金水平。物流地产则受疫情期间线上消费对线下消费替代的影响，具备较好的抗冲击能力。 3.3. 验证期大约1个季度，观察信用指标，REITs发行热已有信号 经济下行压力加大，货币政策将更加积极，因此流动性的扩散速度加快，验证期只需要1个季度，就能看到货币和信用之间的关系。虽然近来地产需求端政策不断地出台，但地产数据在1-2月依然表现较差。若地产稳信用证伪，可以推演出，最终地产销售仅会缓慢复苏，投资端拿地会一直偏弱，在金融数据方面的表现则是社融中地产相关分项将持续偏弱。当前市场认为由于仍有部分城市未出台相关政策，从而仍存在政策空间，且对政策传导时滞仍抱有容忍度。但我们预计接下来货币政策将更为积极稳信用偏弱的逻辑的验证，只需一个季度。 当前REITs发行火热，一定程度上，反映了资产荒的前奏。在经济具备增量时，过多的流动性往往追逐远期收益；而在存量经济属性较强的时候，能够产生稳定现金流的资产则会享受更高的溢价。当前资产荒下，资金开始关注现金流稳定的REITs，11支上市REITs 2022年以来涨幅均超过沪深300。近期华夏中国交建REIT认购倍数超过38倍，也预示着资产荒的来临。 4. 投资建议 略。 5. 风险提示 地产融资大幅放开，重新开启新一轮地产周期。本报告逻辑基于监管机构不再大幅放松地产融资，甚至是放弃对于全行业“三道红线”和预售资金的监管，其本质是放弃房住不炒的定位。若放松地产融资，则销售大幅上行、土储价值重估，房企将迎来一轮业绩和估值的双升。但目前看，此种概率相对较低。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
报告导读 行业的发展的本源是房企扩表，而居民端只是后置结果，本轮信用结构性扩张机会在二线国央企，但若信用抓手出现缺失，则开始交易资产荒。 房企扩表是房地产行业发展之本源，2018年是房企融资调控的转折点。地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且房企的融资渠道丰富，导致地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈，具备强金融属性。信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。2018年之前政策取向是宽房企信用、紧居民信用，2018年资管新规后，又陆续出台三道红线、预售资金监管、因城施策等政策，则是宽居民信用、紧房企信用。由于紧房企信用抑制土地资本化、人口城镇化率已达到较高水平，未来10年宽居民信用将是常态。 居民扩表是后置的结果，而非带动地产周期的原因。从程度上看，居民杠杆率远低于房企的杠杆率，信用扩张效果有限；从传导逻辑上看，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。历史上，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。当前紧房企信用、宽居民信用，将导致信用周期难以启动，本轮地产复苏将低于预期。 若结构性宽信用，则主要在二线央国企。2012年之后地产对经济的主要影响在于信用派生，而非市场理解的实物端的GDP，其背后是房企资产负债率的提升，也即土地资本化率提升。当前房企资产负债率仍在79%，预计去杠杆需要5-10年，其间金融属性仍占主导地位。历史上宽信用是全行业性质的，但本轮对房企信用的支持，受限于金融机构风险偏好较低，受益方主要是国央企。当前，资金和人才仍是房企逆向胜出的核心因素，优势集中在央国企，而非过去风险偏高更高的大民企。央国企中，二线央国企边际改善最显著，有望迎来类似于2016-2017年民企的机会。 政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段。本轮周期仅靠居民端政策放松，则稳信用效果仍乏力，仍需要房企端政策带动。若最终对房企信用支持的政策推进较慢，则信用扩张低于预期。而在经济偏弱、流动性持续宽松的情况下，则呈现资产荒局面。预计再需要一个季度即可验证，当前REITs发行保持高热度即是序曲。资产荒背景下，能产生稳定现金流的优质物业将迎来价值重估，特别是核心城市ToB端的优质写字楼。具体投资建议：1）结构性宽松逻辑，推荐边际改善最大的二线国央企；2）资产荒逻辑下，推荐在核心城市持有优质写字楼的房企。 风险提示：地产融资大幅放开，重新开启新一轮地产周期。 正文 1. 房企扩表是房地产行业发展之本源 1.1. 资本化属性使地产周期本质是房企扩表周期，2018年是房企融资由松到紧的转折点 地产行业是信用驱动，地价和信用之间存在正反馈。1）与制造业不同，地产行业的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融资、开发贷、预售资金、公开市场融资和供应链融资等渠道的存在，使得房企具备加高杠杆的能力。我们测算地产公司的极限杠杆在90%，而实际中房企杠杆率也高达约80%，仅次于金融行业。2）另一方面，信用扩张带来行业内流动性泛滥从而提升地价，而由于抵押机制的存在，地价的提升在拿地环节进一步派生信用，从而形成地价与信用之间的正反馈。可以看出，百城土地价格和社融增速之间存在明显正相关，且百城地价略领先。这也就导致，对杠杆的限制或者放松则决定了行业收缩或扩张。 信用扩张的驱动力主要在于房企的融资，居民融资则处于从属地位。从信用扩张的主体看，可以分为房企端和居民端。1）对房企而言，土储是发展的基础，只要信用扩张一定是转化为土储增加，历史上地价的启动也略微领先于社融及房价。且即使在销售下行期，只要房企融资宽松，房企就仍有保价持有土储的动力，从而维持房价，如2017年。2）而对居民端，我们估算居民首付比例约为70%，其杠杆率远低于房企，另外居民加杠杆带动行业的逻辑链条较长，受到收入预期、杠杆率、房价上涨预期等因素影响，居民购房行为具备较强的跟随效应，而很难有触发效应。我们在《用金融重塑地产周期》报告中，也阐述了，真正的地产周期是房企的扩表和缩表周期，而非居民端需求的放松和收紧周期。 2018年是从“宽房企信用、紧居民信用”向“宽居民信用、紧房企信用”的转折点，未来10年宽居民信用将是常态。如果10年维度看，1）2018年之前，需求端的政策是以限制为主。从2010年北京出台限购政策开始，各地对于需求的释放采取限制措施，而政策周期性变化只在于限制程度的松紧。而房企融资端的政策，则持续处于宽松状态：如2009年的开发贷、信托贷款，2012年的影子银行，2014-2015年的定增、公司债、海外债等。2）2018年之后，对于房企的融资则全面转向收紧，如2018年资管新规限制了表外融资，2020年三道红线限制了有息负债，2021年预售资金监管则限制了预收杠杆。2021年不断放开因城施策的政策，则是从需求端着手，消除行政限制对于需求释放的压制。这种政策的变化并非违背“房住不炒”的定位，而是深层次的两大逻辑发生变化：①对房企信用扩张的限制划定了地产金融化的上限；②我国真实城镇化率达到70%以上的较高水平，居住需求的释放达到顶点（参见《激荡二十载，遥望2041年》），预计未来10年宽松居民端需求将是常态。 1.2. 但从经济周期运行规律上，居民扩表是后置的结果 居民扩表是结果，而非周期启动的原因。虽然看似居民和房企加杠杆都可以带动增长及信用扩张，但从传导路径上说，居民要滞后于房企。除微观层面，在土地市场和住宅市场房企更为敏锐、且主导性更强外。更扎实的逻辑在宏观层面，只有房企扩表，带动信用扩张，从而重启经济（包括产业链、地方政府、制造业企业融资等），才能带来居民收入及收入预期的上升，从而带来扩表购房的行为。而在房企不扩表背景下，一方面经济难以启动，另一方面难以形成住宅资本化预期，居民端难以扩表。 紧房企融资、宽居民需求，对总体经济的影响，是稳投资相对容易，而稳信用较难。1）当前市场基于5.5%的经济增速目标认为，将出现幅度较大的地产周期性上行。但实际上，由于拿地不计入GDP，所以稳定实物量形成相对容易：一方面，地产在建工程的施工仍在；另一方面，基建、保障性租赁住房等，也可对冲地产投资下行对GDP带来的影响。2）但在信用层面，唯有拿地才能带来大幅信用扩张，而在地产弱复苏背景下，拿地始终处于偏弱状态，拖累信用派生。以保障性租赁住房为例，与同体量的住宅相比，虽然二者对GDP的贡献相差不大，但前者的信用派生能力仅为后者的19%。所以，最终将出现稳经济而难稳信用的局面，亦即货币政策宽松向信用宽松传导受限，其直观表现是“资产荒”。 2. 若结构性宽信用，则主要在二线央国企 2.1. 土地资本化率决定未来5-10年，掌握信用则掌握未来 2012年之后地产对经济的拉动以信用为主，而非市场理解的实物端。以投入产出表看，2012年之前，地产拉动最大的化工行业，金融业占比总体不高；但2012年后，地产拉动最大的项变成了金融。也就意味着，地产在承担实物形成的同时伴着着促进金融繁荣的作用，这背后就是实际用土地做信用扩张。更深层次，在以间接融资、抵押贷款为主的金融体系里，随着地价的提升，其作为抵押本可以带动信用派生，而住宅用地从地方政府通过招拍挂流入市场，本质上就为经济体提供了更多的抵押物。而房企加杠杆起到主要作用。 促使资本化的因素，在房企层面就是资产负债率的提升，而其对应宏观上土地的资本化率。对照房企的资产负债表，资产端是土储，而负债端是各项融资，房企加杠杆对应着土地资本化率提升。这在2017年之前也得到印证，房企杠杆率、地价、房价同比提升，不断增强行业的金融属性。以房企杠杆率判断，自行业从2018年开始逐渐步入去杠杆阶段后，房企的资产负债率开始下降，但当前房企的资产负债率仍有79%，据2012年仍有较大下行空间，金融属性仍其主导地位。 地产去金融化的基本完成，可能需要5-10年。1）根据2021年7月八部委《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，预售资金监管完成时间在2024年下半年，但仍涉及到房企重整及土储出清，预计真正完成可能仍需更长时间。3）根据我们对房企所有者权益与销售规模的合理比例测算，全行业下滑约30%（基于房企所有者权益所能支撑起的销售额测算），如果按照销售每年下滑5%，而所有者权益基本保持不变测算，所需时间约7年。我们估算，行业逐步去金融化仍需要5-10年时间。 2.2. 信用扩张从“规模论”，切换为“背景论”，系统性扩张变为结构性扩张 当前的信用扩张主要为结构性，而非全局性。历史上数次融资渠道的放松，如2009年的开发贷、信托贷款，2012年的影子银行，2014-2015年的定增、公司债、海外债等，均为全行业性质，房企都可享有基本相同的融资渠道，差别仅在于融资成本和企业主观意愿，最终表现也都是全行业加杠杆。但当前的房企端扩信用却呈现结构性差异：1）此轮放松最大的就是并购贷，但并购贷仅对于国央企以及极少数头部民企，这种贷款本质上也是对危机房企负债的替代，同时反而会降低并购方公开市场拿地的动力，其对行业信用的影响即使不是收缩，也仅仅是维持平衡；2）对于公开市场的融资的放松，则首受限于金融机构的风险偏好，当前公开市场融资仍处于底部，而且发债企业多为国央企；3）从调研发现，但即使部分国央企有一定融资空间，低风险偏好下多数房企明确控制投融资额度，将资金投向收益确定性高的地块（近期第一轮土拍地块出现明显分化），且多数房企仍有一定去土储压力，从而很难出现明显的扩表。所以，本轮的信用扩张仅是结构性机会。 而结构性的机会，目前最优势的“背景论”下的国央企，而非历史上的“大房企”。1）过去地产项目的高利润率，导致房企的关键竞争因素并非融资成本，而是融资额度。鉴于融资额度取决于房企对融资渠道的主动选择以及房企的规模（金融机构往往根据规模确定白名单），因此风险偏好越高的房企，负债越高，规模往往也越大，形成了规模与融资的正反馈，风险偏好更高的民企更具优势。而国企因为对融资渠道使用的限制，虽然融资成本低，却反而逐渐落后，形成了过去“国退民进”的局面。2）在金融机构风险偏好较低，以及房企资产负债表不清晰的背景下，负债率低、规模大等因素不再是融资的充分条件，反而国央企背景成为影响金融机构理性选择的关键因素。 2.3. 钱和人，是房企最核心要素，当前格局开始在企业间再分配 房企最核心的因素是钱和人，当前具备优势规模的房企，在融资和人才方面都有过大幅扩张。在土地金融框架下，房企的赚钱方式主要是两点：高杠杆和高土储。1）高杠杆需要是融资端的优势；2）而将高杠杆转化为高土储，且同时控制好风险、实现土储价值，则主要靠人才，而过去人才的聚集也主要与房企融资相关。复盘历史，当前头部房企都经历过负债快速扩张的阶段之后，才奠定了头部地位。同样，自2009年以来，民企的人员扩张速度远远超过央国企，尤其是2015年以来，而类似于民企从中海、华润等企业挖人，也屡见不鲜。 当前情况下，融资优势和人才的边际改善最大的房企，主要是二线国央企。1）当前融资“背景论”的情形下，国央企最受益，但头部国央企过去一直享有融资优势，且高土储下也难进一步加杠杆，反而二线国央企，过去融资一直困于规模，融资成本不低，当前无论是银行贷款还是公开市场发债的额度和融资成本都有明显改善；2）随着部分民企的暴雷，优秀的人才重新流动到市场上，而国央企成为行业风雨飘摇阶段的牢靠选择。 3. 但政策进程较慢，稳信用低于预期，则进入“资产荒”阶段 3.1. 本轮周期仅靠居民端政策放松，仍显乏力，需要房企端政策带动“稳信用” 房企当前仍处于缩表期，短期难有转机。1）从房企负债端看，最主要的就是有息负债和预收账款（合同负债）。但“三道红线”限制有息负债增速，2018年后主流房企合计有息负债已不再增长；而预售资金监管限制了预收杠杆，而预收资金规模大于有息负债，当前房企仍在处在缩表的关键时期。2）如果以我们测算房企合理权益规模约为归母所有者权益的1.8倍的标准衡量，多数房企面临较大缩表压力。所以，在目前政策下，房企端稳信用空间很小。 而放到当下，外部因素进一步削弱了单纯靠居民加杠杆的可能性。1）疫情对居民收入产生了明显影响，更重要的是居民预期到一旦疫情发生就将导致收入波动，就会影响偿还按揭贷款，因此对加杠杆较为谨慎，2022年2月甚至出现居民提前还贷导致居民中长期贷款负增长的情形；2）当前房价收入比偏高（2020年一二三线城市分别为24.4、11.6、10.1，处于近年高位），居民负债率也处于较高的水平（62%，接近日本水平），故剔除资本属性仅从居住需求角度考虑，房价接近居民的负担极限。 3.2. 若政策低于预期，宽货币叠加宽信用受阻，“资产荒”条件达成 若最终房企扩信用政策低于预期，则出现资产荒。由于居民端拉动信用的能力有限，而如果最终房企扩信用的政策未能有效足力出台，则信用端就很难扩张。在经济持续下行压力下，货币政策持续宽松，这就存在货币向信用传导的阻碍，也就是将出现资产荒。 2015年的资产荒导致局部资产价格上涨，2021年上半年资产荒曾对地产有拉动。从社融同比增速与M2同比增速来看，2015年经历了较为明显的资产荒，而2021年则是近10年来货币与信用增速差值的次低点。1）2015年的资产荒来源于货币政策的结构性宽松，最终资金在股市形成了聚集。2）2021年上半年流动性曾对土地市场有一定影响，但在下半年预售资金监管、房企风险暴露、金融机构风险偏好急速下降的背景下，最终2021年也呈现出一定的资产荒属性。 资产荒将带来地产投资机会从开发转向优质自持物业的重估，主要是核心城市写字楼。对地产行业而言，宽货币到宽信用的阻碍意味着，包括部分房企在内的市场主体仍然可以享受到较为宽松的流动性，但流动性无法进入土地市场，在没有土地市场支撑的情况下，住宅作为流动性载体的可行性较小。而该情况下，我们预计能产生稳定现金流的资产将成为充裕流动性的载体，这种标的主要包括1）核心城市写字楼；2）核心区域产业园；3）优质商业地产等。 各自持业态中我们最看好核心城市的优质写字楼。当前房企自持业态主要包括：写字楼、商业、酒店、文旅、物流地产等。在疫情下，线下消费受到冲击，商业、酒店及文旅的较难满足现金流稳定的要求。而核心城市写字楼主要满足生产性服务业要求，尤其是核心地块写字楼所承载的企业抗风险能力强，则保持较高出租率和稳定的租金水平。物流地产则受疫情期间线上消费对线下消费替代的影响，具备较好的抗冲击能力。 3.3. 验证期大约1个季度，观察信用指标，REITs发行热已有信号 经济下行压力加大，货币政策将更加积极，因此流动性的扩散速度加快，验证期只需要1个季度，就能看到货币和信用之间的关系。虽然近来地产需求端政策不断地出台，但地产数据在1-2月依然表现较差。若地产稳信用证伪，可以推演出，最终地产销售仅会缓慢复苏，投资端拿地会一直偏弱，在金融数据方面的表现则是社融中地产相关分项将持续偏弱。当前市场认为由于仍有部分城市未出台相关政策，从而仍存在政策空间，且对政策传导时滞仍抱有容忍度。但我们预计接下来货币政策将更为积极稳信用偏弱的逻辑的验证，只需一个季度。 当前REITs发行火热，一定程度上，反映了资产荒的前奏。在经济具备增量时，过多的流动性往往追逐远期收益；而在存量经济属性较强的时候，能够产生稳定现金流的资产则会享受更高的溢价。当前资产荒下，资金开始关注现金流稳定的REITs，11支上市REITs 2022年以来涨幅均超过沪深300。近期华夏中国交建REIT认购倍数超过38倍，也预示着资产荒的来临。 4. 投资建议 略。 5. 风险提示 地产融资大幅放开，重新开启新一轮地产周期。本报告逻辑基于监管机构不再大幅放松地产融资，甚至是放弃对于全行业“三道红线”和预售资金的监管，其本质是放弃房住不炒的定位。若放松地产融资，则销售大幅上行、土储价值重估，房企将迎来一轮业绩和估值的双升。但目前看，此种概率相对较低。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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