【招商宏观】易上难下的十债收益率——3月金融数据点评

（以下内容从招商证券《【招商宏观】易上难下的十债收益率——3月金融数据点评》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商宏观团队的关注！ 事件： 央行公布3月金融数据： （1）社融新增4.65万亿（市场预期3.6万亿），社融存量同比增长10.6%； （2）新增人民币贷款3.13万亿（市场预期2.6万亿），较上年同期多增4000亿； （3）M2同比增长9.2%，市场预期9.1%；M2－M1剪刀差走阔。 核心观点： 一、新增信贷规模反弹，结构尚未出现明显变化 新增信贷总量反弹。3月，新增人民币贷款3.13万亿，超出市场预期的2.6万亿；较上年同期增加4000亿元，延续了1-2月信贷高基数基础上多增的态势。 分结构来看，短期贷款与票据融资仍是主力，但中长期贷款边际改善。3月，新增短期贷款与票据融资1.5亿元，较上年同期增加7659亿元，规模接近2020年同期，仍是新增信贷的主要支撑；新增中长期贷款1.7万亿，同比减少2356亿元（前值减少1.1万亿），预示信贷质量虽然边际改善但趋势难言乐观。 分部门来看，居民贷款持续萎缩，企业贷款明显增多。 居民端：居民贷款依旧乏力，中长期贷款下滑态势边际改善。3月，新增居民贷款7539亿元，同比缩减约4000亿，持续偏弱。从结构来看，短期贷款与中长期贷款较上年同期分别减少1394亿与2504亿。其中，居民中长期贷款当月新增3735亿元，相比上月的负增长，居民购房意愿边际改善。我们在报告《政策宽松更加明显——一季度央行问卷调查报告点评》中提示，一季度看跌房价的居民占比较上季下降0.8个百分点，是去年三季度以来的首次环比回落，说明居民对房价走势的预期正在发生变化。3月30大中城市商品房交易信息也验证了这一变化：30大中城市商品房成交面积小幅回升（167.8→210.2万平方米），三类城市成交面积出现不同程度回暖，其中二三线城市商品房销量复苏更加明显。但客观的看，尽管30城商品房销量与居民中长期贷款下滑趋势边际收敛，但整体仍处于弱势区间，居民贷款重新步入上升区间或需继续等待一定时间。 企业端：企业贷款总量回升，但仍靠短贷与票融支撑。3月，企业贷款新增2.48万亿元，同比多增8800亿，当月新增规模超出历史同期。从结构来看，企业短期融资与票据融资仍在发挥支撑作用，3月分别新增8089亿与3187亿，同比多增4341亿与4712亿，继续发挥主要支撑作用；企业中长期贷款新增1.3万亿，在上年同期高基数的基础上多增148亿元，占企业新增贷款的比重较上月提升13个百分点。尽管企业中长期贷款出现了积极变化，但绝对水平仍处于低位，此外3月BCI企业投资前瞻指数、制造业PMI需求指数，以及央行一季度企业问卷调查均显示，企业对经济的预期仍然悲观，企业中长期贷款回暖趋势能否持续，有待继续观察。 二、社融规模再超预期，表外融资与政府融资同比增多 3月，新增社融规模4.65万亿，同比多增1.27万亿，大幅超出市场预期；社融增速10.6%，与去年七月相接近，信用滑坡的趋势再次回转。分项来看，信贷、表外融资与政府融资同比多增明显，企业直接融资小幅增加。 地方债发行加快，对社融形成有效支撑。3月，政府债券融资7052亿元，同比多增3921亿元，当月新增规模大幅超出历史同期，这与地方债的靠前发力有关。3月，地方债总发行6187亿元，净发行规模创历史最高。一季度，新增地方债1.57亿元，占2022年新增地方债限额的35.9%，占提前下达限额的87.9%；其中新增专项债1.3万亿，占全年新增专项债限额的35.6%，占提前下达限额的88.9%。近期召开的国务院常务会议要求专项债发行速度加快，全年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。从一季度完成进度来看，5月前完成国常会要求问题不大，4月发行节奏可以减缓。 表外融资规模企稳，未贴现银行承兑汇票是主要贡献。3月，表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）新增133亿，同比多增4262亿。其中，未贴现银行承兑汇票新增286亿，同比多增2582亿元，反映出银行信贷投放回升，对票据贴现形成替代；委托贷款新增106亿，同比多增148亿，反映出随着行业逐步规范，其业务量逐渐企稳；信托贷款继续减少，当月新增-259亿元。 企业债券融资环境持续改善，股权融资明显走弱。3月，企业直接融资新增4852亿元，同比多增262亿。其中，企业债券融资新增3894亿，同比增加87亿；境内股权融资新增958亿，同比增加175亿。3月，沪深两市IPO上市企业37家，首发募集资金500亿；募资总额1263亿元，与上年同期基本持平。 三、M2增速回升，M1-M2剪刀差走阔 3月，M2同比增长9.7%，较上月提升0.5个百分点，预计信贷投放增多、政府发债加快，以及财政投放加码（3月财政存款减少约8500亿元，同比下降3500亿）都对M2提速具有正向贡献。 M1同比增长4.7%，与上月持平，现金增速上升与单位活期存款增速下降相抵消；M1-M2剪刀差小幅扩大0.5个百分点，金融活化趋势边际减弱。 四、市场启示 3月金融数据呈现出一月的特征：总量喜人，结构堪忧。该格局本质上反映的是政策与市场的博弈。上周的国常会与国务院经济形势分析会释放出政策宽松的信号，对此十债收益率迅速走出一轮牛市行情。3月金融数据的出炉将削弱政策宽松的预期，导致部分资金可能获利了结。 本周是影响债市走势的关键周，除了现已披露的3月金融数据外，央行一季度新闻发布会与MLF操作都是观察政策变化的窗口。我们在之前的报告中多次提示，央行本月降息的可能性不大，是否降准更多取决于国务院对市场预期和就业形势的判断，即便降准也是出于提振市场信心与保企业、稳就业的考虑，因此降准的概率超过降息。但是随着中美利差出现了倒挂，空头的力量正在积蓄，十债收益率易上难下，维持中枢为2.85%的判断。 系列报告： 1、量增质优的“开门红”——1月金融数据点评 2、信贷不佳，货币政策如何演绎——2月金融数据点评

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