【国君金工】基本面量化:农业、煤炭景气向上趋势持续

（以下内容从国泰君安《【国君金工】基本面量化:农业、煤炭景气向上趋势持续》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐浩天 从业证书编号 S0880121070119 摘要 维持3月观点，重点关注农业及煤炭。猪周期模型显示，猪周期回升趋势强化；周期板块模型显示经济先行指标持续上行，周期上游处于主动补库存状态中，建议重点布局，关注农业ETF（159825.SZ）、煤炭ETF（515220.SH）。 周期板块-超配上游：经济先行指标维持回升走势，周期上游处于主动补库存阶段，依据模型建议超配。目前来看，制造业综合景气指标回升趋势持续，预示经济实际动能即将触底反弹，周期上游处于主动补库存状态中，依据模型建议超配。但是，中游库存周期见顶、下游还未观察到信用宽松，依据模型，中游和下游建议低配。 金融板块-超配房地产：地产政策持续放松，具估值修复机会，依据模型建议超配。目前来看，为稳定经济，地产政策持续放松，行业具备估值修复机会，依据模型建议超配；在前期持续宽货币作用下，经济景气逐渐修复，银行景气触底，依据模型建议超配；金融市场流动性仍充裕，券商有潜在上行可能，依据模型建议超配；宽信用前景未明，利率无大幅上行基础，保险资产端仍有压力，依据模型建议低配。 科技板块-超配TMT：半导体产业景气度持续上行，依据模型建议超配。半导体产业链景气度指标维持上行趋势，景气度仍处高位，5G周期下景气向下游扩散趋势明确，依据模型建议超配；而新能源汽车及光伏产业链景气度边际下行，依据模型建议低配。 消费板块-超配农业：猪周期回升趋势明确，建议超配。对于农林牧渔，板块供给持续去化，猪周期回升趋势明确，依据模型建议超配；对于食品饮料，消费升级受阻、剩余流动性见顶回落，高端酒价格无支撑，依据模型建议低配；对于家用电器，商品房销售降幅收窄，成本压力边际缓解，依据模型建议超配。 综合配置策略最近一个月跑赢等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益-0.3%，相对等权基准和Wind全A的超额收益分别为0.4%、2.6%。 风险提示：(1) 本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2) 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 01 周期板块 我们将周期板块细分为上、中、下游三个子板块，每个子板块内的行业等权加总构成板块指数。 周期板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《周期板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 周期上游 制造业综合景气指标趋势上行走势持续，预示经济实际动能即将触底回升。对于周期板块来说，其利润核心围绕产品价格、销量的变化，与经济周期强相关，周期公司相较于其他板块来说更难摆脱周期的影响，因而其业绩表现和股价变动也就与经济景气密切相关。从最新数据来看，制造业综合景气指标延续2022年1-2月来的反转走势，该指标历史上领先经济实际动能约一个季度左右，这预示着经济即将触底回升。 煤炭库存持续回补。发改委“保供稳价”政策驱动下，煤炭供应有所增加，供需失衡状况得到有效缓解，指标显示煤炭库存继续回补。 主动补库存阶段下，煤价将持续维持高位，依据模型建议超配。目前来看，周期上游处于主动补库存阶段，煤价易涨难跌，即便可能存在政策扰动，但整体上煤价将持续在高位区间运行，依据模型建议超配。 周期中游 周期中游处于被动去库存阶段，依据模型建议低配。对于周期上游及周期中游来说，由于供给过剩而需求弹性趋弱，多数情况下都没有较好的投资机会。仅有在行业处于主动补库存状态下时，下游行业的补库存意愿将带来额外的需求增量，行业面临的需求弹性得以充分释放，此阶段具备投资机会。目前来看，周期中游库存指标见顶回落，虽需求端逐步企稳，但仍不足以支撑板块业绩的大幅上行，依据模型建议低配。 周期下游 信用端仍在探底，周期下游需求支撑较弱，依据模型建议低配。周期下游作为需求发起端，主要受外生因素拉动，我们认为流动性是重要的外生驱动因素之一，一方面流动性周期领先于经济周期，可帮助我们前瞻性判断下游需求变动，另一方面贷款购车较为普遍，信贷宽松可促进汽车消费。目前来看，虽然宽货币已持续较长时间，但至信用端的传导不畅，目前综合流动性指标仍在探底，周期下游需求端支撑较弱，依据模型建议低配。 02 金融板块 金融板块主要包括银行、券商、保险、房地产四个子行业。金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《金融板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 流动性监测体系 宽货币周期下，整体流动性较为充裕，但由于央行政策较为克制，主要指标的反弹幅度均有限。根据我们构建的流动性监测指标体系，流动性预期指标仍在持续上行，宏观流动性指标也已见底回升。目前来看，虽然我国仍处于宽货币周期中，但由于央行政策较为克制，主要指标的走势均较弱，剩余流动性见顶回落，宏观流动性结构仍未改善。 银行 宽松政策作用下，经济逐渐企稳，对银行不良率的压制逐步减弱，银行景气先行指标底部企稳，依据模型建议超配。净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。目前来看，在前期宽松政策的作用下，虽然信用还未见明显扩张，但我们已经能看到部分实体数据的逐步好转，经济处于逐步企稳的走势之中，对银行不良率的压制也将逐渐减弱。从指标走势上来看，银行景气度底部企稳，依据模型建议超配。 券商 金融市场综合流动性指标持续上行，此为券商板块上行的必要非充分条件，依据模型建议超配。我国目前仍处于货币宽松的窗口期，金融市场流动性延续上行趋势。根据对历史行情的复盘梳理，宽松的流动性是券商板块上行的必要条件，在目前较为宽裕的流动性环境下，由于券商估值极低，下跌空间有限，依据模型建议超配。 保险 宽信用前景仍不明朗，国债利率短期难以大幅上行，保险板块资产端压力仍在，依据模型建议低配。保险业的利润主要来自利差，而险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。目前来看，由于宽货币力度克制，信用宽松的前景目前仍不明朗，国债利率短期难以走出上行趋势；另一方面，权益市场虽流动性充裕，但在海外风险事件影响下风险偏好持续低位，难有显著上涨行情，保险板块资产端修复受阻，依据模型建议低配。 房地产 地产政策放松趋势不改，有助于板块估值修复，依据模型建议超配。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，因此房地产投资历史上均跟随政策。作为稳定经济的重要手段，地产政策与货币政策往往同步变动，由于政策无法量化，我们通过金融市场综合流动性指标判断货币政策变化情况，进而推断政策松紧。目前来看，虽然地产调控总基调仍为“房住不炒”，但为稳经济、稳预期，地产政策持续放松已成趋势，将有助于板块估值修复，依据模型建议超配。 03 科技板块 科技板块中，我们目前重点关注TMT及新能源汽车两大产业链，下面分别对其景气度变化情况进行展示。 TMT TMT板块主要包括通信、电子、计算机、传媒四个子行业，四个行业的申万行业指数等权加总得到TMT板块指数。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《科技周期量化下的行业配置》，下面对主要结论进行展示。 半导体产业链景气度维持上行，5G应用端元宇宙爆发，根据模型建议超配TMT板块。TMT板块内部具有上下游关系，每一轮科技周期中，景气度会从上游的设备端（通信、电子）逐步扩散至下游的应用端（计算机、传媒），通过对上游的半导体产业景气度的监测就可以前瞻性判断TMT板块的景气度变化。目前来看，半导体产业景气度上行趋势不变，5G应用端元宇宙爆发，TMT板块中下游显著受益，依据模型建议超配。 新能源汽车 新能源汽车产业链较长，涉及多个申万一级行业，我们将其作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《新能源汽车产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 新能源汽车产业前期的超高增速不可持续，景气指标边际下行，依据模型建议低配。我们从景气由下至上传导的角度出发，通过对产业链的深度梳理，构造出新能源汽车产业景气度指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。根据最新数据，在高基数影响下，新能源汽车产业链景气度指标延续边际下行走势，依据模型建议低配。 光伏 与新能源汽车相同，我们将光伏产业链作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《光伏产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 国内光伏装机超预期高增，但产业链进出口数据多维持下行走势，表明产业景气度仍在下行，依据模型建议低配。光伏全产业链的产能多集中在中国，而下游需求却集中在海外，因此进出口数据是监测板块景气的重点。我们通过对产业逻辑的梳理，构造出光伏产业综合景气指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。目前来看，虽然国内1-2月光伏装机量超预期，但我们重点监测的产业链进出口数据大多仍处于下行通道，这表明光伏产业景气反转仍需等待，依据模型建议低配。 04 消费板块 消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《消费板块基本面量化框架与策略配置》，下面对主要结论进行展示。 消费评价指标 经济疲弱、疫情扩散进一步冲击消费者信心，消费结构亦边际恶化，消费升级受阻。从宏观层面来看，人口结构的变化将使得社会平均消费倾向迎来向下拐点，消费总量增长受限，对于消费板块的投资需重视结构上的变化，即消费升级。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，经济疲弱、疫情反复的影响下，消费者信心持续受到冲击，消费结构亦呈现边际恶化走势，消费评价指标边际下行，表明消费升级趋势受阻。 食品饮料 消费升级受阻，高端酒价格走势疲弱，依据模型建议低配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。目前来看，经济较弱、疫情扰动影响下，消费升级受阻，同时剩余流动性也见顶回落，高端酒的实物属性和金融属性均受到压制，价格走势疲弱，依据模型建议低配。 家用电器 商品房销售降幅收窄，成本压力边际影响减弱，家电景气度企稳回升，依据模型建议超配。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。量的维度上，空调的内销和出口均占据重要地位；价的维度上，原材料成本占收入的50%以上，需关注原材料成本的变化对行业盈利能力的影响。目前来看，地产政策处于持续宽松趋势中，商品房销售降幅已有所收窄；同时，虽然大宗商品价格仍维持高位，但增速逐步回落，对家电造成的成本压力的边际影响在减弱。这两方面因素拉动家电景气度指标触底回升，依据模型建议超配。 农林牧渔 猪肉供给持续去化，新一轮猪周期正在酝酿，依据模型建议超配。农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，在前期猪价大幅下跌后，生猪产能持续退出，生猪屠宰量同比持续大幅回落，表明猪肉供给持续去化。从同比角度来看，指标显示猪周期已底部反转，进入配置窗口期，新一轮上行周期正在酝酿之中，依据模型建议超配。 05 行业配置策略 在各板块内部，择优筛选ETF作为底层资产。为确保策略具有实战价值，我们将ETF作为底层资产，最终筛选得到的ETF列表如下所示。 上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下： 1、基准指数权重配置 在所选ETF中，将属于同一个行业的ETF等权配置得到该行业的指数，随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。 其中，绝大部分ETF的上市时间较晚，在进行历史回测时，若ETF当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。 2、策略组合权重配置 本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为20%。在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重调整，具体规则为： （1）板块内细分行业景气度判断，景气度上行记为1，下行记为-1。 （2）根据细分行业景气度进行板块权重配置，最多超配或低配20%。举例来说，对于金融板块，其下有3个细分行业，若当期景气度均向上，则加总景气度为3，金融板块整体超配20%；若两个行业景气度向上，一个景气度向下，则加总景气度为1，金融板块超配1/3*20%=6.7%。另外，医药行业短期走势受政策影响较大，难以构建景气度指标，但医药作为“永远的朝阳行业”，长周期持续向上，因此在策略中我们不进行景气度判断，始终维持初始权重。 （3）对板块权重进行归一化。例如，当期若全部五个板块景气均向上，均超配20%，那么归一化之后还是每个板块配置20%。 （4）进行板块内细分行业权重配置。与大类板块权重配置的规则类似，每个板块内的细分行业初始状态下亦为等权配置，若景气度向上则超配20%，否则低配20%，随后将权重归一化得到板块内各行业的配置权重。 策略持续跑赢基准及Wind全A指数，具有显著超额收益。根据上文中的设置，策略持续跑赢等权基准及Wind全A指数，最近1个月跑赢基准，相对等权基准及Wind全A的超额收益分别为0.4%和2.6%。 依据模型，最新行业配置权重建议如下表所示。 06 风险提示 模型失效风险。本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 详细报告请查看20220406发布的国泰君安金融工程专题报告《基本面量化：农业、煤炭景气向上趋势持续——2022年4月基本面量化月报》 法律声明： 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