疫情、季报为主要因子,优选高增低估值标的【国信交运中小盘4月策略】

（以下内容从国信证券《疫情、季报为主要因子,优选高增低估值标的【国信交运中小盘4月策略】》研报附件原文摘录）
　　行业观点 航运：本周CCFI综合指数报3204.8点，环比跌2.1%，其中美西航线报2436.6点，环比跌3.3%，欧线报5162.2点，环比跌2.3。中国新年带来的货量下降给予了美国港口喘息机会，2月以来供应链效率持续处于改善状态。近期国内疫情叠加美联储降息、地缘政治影响，货量和运价的双双回落，行业整体的盈利能力或将进入压力测试阶段。但我们认为当前时点无需过分悲观，21年由于船东对于运力扩张较为谨慎，22-23年行业供需将延续错配状态，行业整体盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值具备较强吸引力。 航空机场：三大航披露年报，国航、南航、东航分别亏损166.4/121.0/ 122.1亿，亏损幅度小幅提高。三大航机队引进整体谨慎，连续的运力低增长将为供需反转创造先决条件。政策面目前坚持“动态清零”不动摇，疫情偶发仍可能对民航运行产生冲击，但若有朝一日选择松动，民航需求有望迅猛复苏，推荐三大航、春秋，吉祥。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，当前因国际客减量业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。推荐上海机场、白云机场。 快递：我们估计近2-3周，疫情导致快递行业业务量比平日减少了10%-20%，同时考虑到业务量减少对固定成本分摊的影响，我们预计快递企业短期利润受到的负面影响超过业务量。但疫情影响是一次性的，而且短期快递需求更多是受到抑制而非消失，我们认为疫情恢复后，快递需求有望迎来反弹。考虑到今年快递龙头公司利润将大幅修复，目前估值相对便宜，继续推荐圆通速递、韵达股份、顺丰控股和中通快递。 物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫。双星新材业绩连续环增，继续推荐；新增覆盖华依科技，推荐浙江自然、久祺股份、安利股份、宏华数科、华依科技，关注凯立新材、牧高笛。 投资建议：交运板块，疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，集运的高位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；化工危化物流受益于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的资质审批，集中度提升有望加速，此外，关注地产产业链相关个股；推荐：密尔克卫、顺丰控股、圆通速递、韵达股份、中国国航、春秋航空、上海机场，关注嘉诚国际。 中小市值依然沿着估值合理+边际变化+成长可持续的主线，试图寻找出拥有持续成长、复利效应的个股。综合考虑个股的成长性与估值水平，继续推荐双星新材、宏华数科、浙江自然、牧高笛、久祺股份、安利股份与华依科技，建议关注先惠技术、中际联合、凯立新材。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动 每周行业概览，数据及投资观点 1 板块观点 航运 本周CCFI综合指数报3204.8点，环比跌2.1%，其中美西航线报2436.6点，环比跌3.3%，欧线报5162.2点，环比跌2.3。中国新年带来的货量下降给予了美国港口喘息机会，因此2月以来供应链效率持续处于改善状态，叠加近期国内疫情较为严重影响制造业开工、美联储加息、地缘政治等影响，给予全球供应链进行修复的时间窗口较预期明显拉长，带来了货量和运价的双双回落。 从当前的情况来看，欧线即期运价已经开始击穿长协运价、在即将开始的美线长协谈判中船东议价权也可能因近期回落的运价而有所降低，行业整体的盈利能力或将进入压力测试阶段。但是21年由于船东预期疫情影响将会逐步消散，对于运力扩张较为谨慎，造船亦需要一定周期，22-23年行业供需仍将延续此前的错配状态，行业整体的盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值仍具备较强吸引力。 虽然运价目前处于下行趋势之中，但是近期或将迎来货量潮汐效应造成的运价催化： 从制造业的角度来看，在国内20-21年的优异表现下，全球制造业订单大量回流至中国，虽然近期我国疫情有所加剧，但是在强势的疫情管控下，工业生产受到的影响暂时较为有限，且考虑到本轮疫情中国向全球证明了其供应链的完备性和韧性、品牌企业亦对制造商具有一定黏性，我国制造业预计仍将处于高景气阶段，即便后续订单再度流失至东南亚，由于疫情管控对制造业开工的影响仍在，进程或将偏缓慢。 从供应链的角度来看，一方面，本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，如后续劳工谈判的进程不顺，供应链仍将持续面临较大压力，进而带动集运景气度回升。另一方面，考虑到生产具备连贯性，我们认为本次国内制造业受到的影响或主要在运输端，货量在短期的下滑后可能迎来一轮高峰，进而在疫情得到有效管控后对供应链形成潮汐式的冲击效应。 航空机场 航空：至暗时刻心怀希望，看好长期投资价值 三大航披露2021年报，国航，南航，东航全年分别亏损166.4亿、121.0亿、122.1亿，亏损幅度小幅提高，四季度因疫情影响，亏损幅度环比明显扩大。当前我国民航业再迎至暗时刻，需求再度复苏需待各地疫情消退。 政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，疫情偶发仍可能对民航运行产生冲击，但长周期看，在连续两年的运力低增长后，三大航2021年年报对未来几年的运力引进规划仍然相对保守，连续的供给低增长将为供需反转创造先决条件，我们虽暂时无法预期全面开放的时间点，但如果决策层权衡各项选择的收益成本后有朝一日选择改变策略，民航需求有望迅猛复苏。 我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 机场：看好国门放开后枢纽机场的业绩修复，推荐上海机场、白云机场 全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流量将恢复并超过疫情前水平。 机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。 当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。 快递板块 受到疫情影响，国家邮政局发布3月中国快递发展指数为251.1，同比下降7.1%。快递监管部门去年二季度开始管控义乌地区的无序竞争，直至现在政策管控仍然持续、尚没有放松的信号，2月24日在京召开的寄递渠道安全管理领导小组第一次会议明确表示：加强快递市场秩序政治，集中治理恶性低价竞争和空包刷单，旗帜鲜明反对“内卷”；3月1日《浙江省快递业促进条例》正式施行，明确规定快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务。在政策指管控和快递旺季的大背景下，近期快递行业价格战一直维持缓和态势，1-2月行业单票价格同比下降12.5%，同比降幅维持在相对低位。 3月中旬以来，上海、深圳、吉林、福建等多地疫情出现扩散，疫情防控导致疫区的快递供给能力大幅受限，比如疫情区域的快递小哥被隔离无导致派送运力受限、疫情区域的中转中心停止工作导致周转效率受损、部分疫情严重区域的快递网点停收停派等，对快递行业造成了一定负面影响，我们估计近2-3周，疫情导致行业业务量比平日减少了10%-20%，同时考虑到业务量减少对固定成本分摊的影响，我们预计快递企业短期利润受到的负面影响超过业务量。但疫情影响是一次性的，而且短期快递需求更多是受到抑制而非消失，我们认为疫情恢复后，快递需求有望迎来反弹。本周，顺丰公告了2021年年报，公司2021年业绩之前已有预告，业绩整体表现符合预期，其中21年10月并表的嘉里物流贡献了3.7亿元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰21Q4扣非净利实现了约11.3亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、Q3分别为-11.3、6.6、8.1亿元）。2021年是公司的资本开支大年，资产投资额度高达192亿元，资产投放方向主要包括分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。现阶段，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降。考虑到3月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年顺丰业绩有望大幅修复。2022年行业价格战将维持缓和态势，在价格竞争缓和的背景下，快递企业均开始注重服务质量竞争。受益于快递价格竞争缓和，快递公司季度盈利能力和盈利水平将明显提升，圆通公布了2022年1-2月经营数据公告，公司延续去年旺季的价格策略，今年1-2月快递价格水平坚挺、经营成本可控，快递业务的单票盈利能力环比继续提升（根据我们估算，1-2月约0.2元左右，去年Q4约0.15元左右），从而致使业绩表现超预期。目前来看旺季结束后快递公司并没有立即将价格调整下来，我们认为快递小哥、加盟商以及快递公司总部在未来一段时间按内均将享受快递价格维持在相对高位带来的利润红利。我们预计，2022年价格战缓和的背景下，单票价格同比减少额有望低于单票成本同比减少额，单票利润有望实现明显回升，通达系公司利润有望实现较高增长。 投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响有限，短期需求更多是受到抑制而非消失，但是由于2021年基数高以及电商线上渗透速度逐步放缓，我们预计2022年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为2022年行业价格战大概率将维持缓和态势。（3）在2022年价格战缓和的背景下，单票利润有望实现明显回升，通达系公司利润有望实现高速增长。对于顺丰来说，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年顺丰业绩有望大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份、顺丰控股和中通快递。 物流板块 密尔克卫披露21年报，Q4归母净利润体量再创新高 公司全年实现营收86.45亿元（+152.3%），归母净利润4.32亿元（+49.7%），扣非归母净利润4.11亿元（+50.6%）。年报实际数据落在业绩预告上沿。其中四季度单季营收26.95亿元（+158.9%），归母净利润1.30亿元（+68.9%）。公司拟每10股派发现金红利3.9元（含税）。公司21年业绩增长呈现前低后高，下半年物流业务经营状况环比提升，我们预计该势头将会在22年延续，此外，继21年后化工品交易规模实现量级上的飞跃，我们认为22年公司的交易业务将持续维持高增长与高质量的发展，与物流业务发挥更强的协同效应。我们预计22年公司盈利质量提升，维持公司2022-2023年6.4、9.9亿盈利预测不变，新增公司2024年盈利预测13.5亿，公司当前市值对应2022年业绩预测为31x，维持买入评级。 中小盘 华依科技：汽车动力测试领域龙头供应商 专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先 公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。 公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。 在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。 开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇 在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 双星新材：产品产能共振，季度盈利将新高！ 双星新材披露2021年三季度报告： 1-3Q收入42.4亿（YOY+22.3%），实现毛利14.1亿（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6个百分点），净利9.73亿（+116.1%），高于之前9.46-9.68亿的预增上限，净利润率达23%（同比+10个百分点）；其中，3Q单季度收入16亿（+20.9%），毛利额为5.22亿（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9个百分点），净利润3.7亿（+69.2%），净利润率23.1%（同比+6.6个百分点）。整体看，第三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业绩高于预增上限，超市场预期。 3Q新产能爬坡符合预期，收入端弹性在4Q及来年： 公司2020年底产能56万吨，2021年6条5万吨光学产线分别于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司实现收入16亿，环比2Q增长2.4亿，参考上半年平均吨单价，约为2万吨的销量环比增长，结合6（部分贡献2季度）、7、9（部分贡献3季度）的交付时间，3季度环比实际有效新增的产线就是2条，即每条产线单季度贡献了1万吨产品（年化4万吨），仍低于5万吨的理论产能，侧面反映当前需求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到9月产线将会在4季度完整体现，10、12月公司仍将交付剩余2条产线，预计4Q收入会继续改善；展望2022年，上半年公司还将交付4条合计20万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。 利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现： 3Q21公司毛利、净利率分别为32.6%、23.1%，较上半年33.7%、22.9%基本持平，较2季度34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及PTA等原材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点： 1）新材料占比提升显著：1H21公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比74%，预计前三季度占比超过75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利稳定性； 2）规模优势：公司当前产能已接近76万吨，作为全球最大的BOPET功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步提升。 产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新： 2019年以来，BOPET功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从日韩台逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在2018-2019年完成光学功能膜的技术突破，并利用2017年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连续7个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事件。 投资建议： 考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调2021年盈利预测2%，自13.5亿上调至13.8亿。暂不改变2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.8亿、19.8亿、27.6亿，同比分别增长91.6%、43.2%、39.5%，EPS分别为1.19、1.71、2.38元。维持“买入”评级及目标价42.8元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为35.8X、25.0X、17.9X。 久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示 下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 牧高笛：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 凯立新材：贵金催化，催动合成 国内贵金属催化剂领域领先的制造商 凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示 贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期， 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为120-125元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线 公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品 公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充 我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长 公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 宏华数科：业绩增长稳健，数码印花长趋势不改 2021年收官，全年表现优秀 宏华数科披露2021年业绩快报，公司实现营收9.44亿，同比增长31.9%，归母净利润2.28亿，同比增长33.4%，扣非净利润2.11亿，同比增32.6%。 四季度单季或受限电限产影响 单独看四季度，公司实现营收2.41亿，同比下降13.3%，归母净利润6533万元，同比增0.4%。我们认为公司四季度单季的收入或是受到去年Q3-4印染纺织行业限电的影响。以全国印染产能占比最高的绍兴柯桥为例，自去年9月22日起，区内大量印染厂限电停产，开工率有所下降，该情况或持续到10月。下游开工率的下降对印染厂资本开支意愿等有所影响，拖累公司四季度业绩。 四季度净利率创下年内季度最高，预计墨水销量起带动作用 公司2021年Q1-4单季度净利率分别为25.3%、22.1%、22.4%与27.1%，其中四季度表现尤为突出。公司主营产品包括数码印花设备和对应墨水，2020年设备毛利率41.1%，墨水毛利率45.8%，我们认为随着公司设备在市场上的保有量提升，将有效带动公司的墨水销量，四季度墨水销售额占比可能继续提升，带动公司的净利率大幅攀升。 对外投资设立数码印花示范项目，打通下游应用场景 公司10月1日公告，与杭州嘉澎科技、王利勇、王利春、王利贤共同出资设立浙江宏华百锦千印家纺科技有限公司，宏华数科持股比例35%。本次投资股权方面获得了重要股东与重要客户的多方支持，是上市公司对数码喷印行业的产业链延伸，有望带动数码印花渗透率提升。 风险提示：下游需求不及预期；扩产不及预期。l 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。我们将21-23年净利润预测由2.4、3.8、5.9亿元下调至2.3、3.5、5.3亿元，我们认为限电限产对公司的影响仅为短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。公司当前市值对应2022年估值为45x，维持“买入”评级。 2 近期回顾 本周A股震荡收涨，上证综指报收3282.72点，环比涨2.19%；深证成指报收12227.93点，环比涨1.29%；创业板指报收2666.97点，环比涨1.10%；沪深300指数报收4276.16点，环比上涨2.43%。本周交运指数上涨4.74%，相比沪深300指数跑赢2.31pct。 本周交运子板块涨幅最大的为航运板块，涨幅为10.2%。个股方面，涨幅前五名为招商轮船（+28.6%）、盛航股份（+22.5%）、中远海发（+17.8%）、海南高速（+15.3%）、中远海能（+15.0%）；跌幅榜前五名为德邦股份（-20.9%）、三羊马（-12.4%）、炬申股份（-6.1%）、江西长运（-4.3%）、西部创业（-3.5%）。 3 行业数据概览 4 近期重点报告 华依科技：汽车动力测试领域的龙头供应商 专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先 公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。 公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。 在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。 开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇 在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 密尔克卫深度报告：物流先行数字分销，本土势力快速崛起 “大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？ 1、大赛道：中国第三方精细化工物流市场超3000亿（21年容量因海运、空运干线成本大幅上涨略有提升），其中危化品占比近20%； 2、小公司：集中度低，2021年公司近53亿物流收入，占比不到2%，但依旧是国内最大的化工危化物流公司，拓展空间大。 3、强监管：天津爆炸、江苏响水、浙江温岭、土耳其等国内外事件，使得化工危化物流准入门槛和经营壁垒进一步增加，竞争格局体现出“资源主体无诉求，无资源主体有诉求”的错配，在地方政府化工园全周期监管和事后追责的现况下，作为上市公司，密尔克卫在资源获取上有显著优势，长期市占率提升； 4、历史表现：2019-2021年经历了因爆炸导致的产能交付递延、新冠导致的运费和化工产品价格大幅波动，但公司净利润能稳定的保持在40%+复合增长，商业模式和营运团队表现优异，具备极强的：1）容错性；2）客户粘性；3）创新性； 亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流+分销”模式进入加速扩张期 1、物流+分销，从试错到锁定：1）2015-2018年利用信息不对称做贸易，随机性强，板块收入从500万逐年增至2.26亿；2）2019-1H21尝试用互联网做代运营，抽取佣金+导入物流，模式不稳定；3）1H21之后，定位小品类，线上+线下同时发力，锁定订单并买断后赚取差价，同时并导入物流，解决中小客户常规需求、大型客户零散需求，SKU和分销额爆发性增长，预计21全年收入接近33亿元；；4）未来：物流交付为基础，持续扩张品类，辅以混合、贴标、分装，销售额提升的同时降低成本，谋求净利率提升； 2、新模式解决了上下游哪些痛点：1）上游化工生产商：丰富末端小客户渠道，弥补多级代理下粗放管理的弊端；2）下游客户：解决正品率，缓解小批量不定期采购模式下的渠道稳定性和高额成本；3）稳定的物流交付能力； 3、密尔克卫的物流和分销的关系：密的优势在于交付，货在仓、在途风险可控，分销业务可以算是“物流+”，即服务的延申，伴随物流交付能力的逐年强化，分销市场空间会不断拓展；其次，中小末端客户需求依然服从于国内现有化工主要生产、消费的物流路径，同公司原有客户具备互补、协同性，小品类、高周转货物占比提升利于物流板块利润率提升； 4、空间：根据行业TOP3公司收入总额保守推断2020年全球精细化工分销市场约1.56万亿，中国市场约7000亿；TOP3玩家的业绩表现和其在亚太中国市场的市占率呈强相关，三家公司在亚太中国市场的合计收入、利润复合增速平均是成熟市场的3-4倍；以BRENNTAG为首的龙头公司不断通过收购的方式加快中国布局，但整体上立足未稳，密尔克卫正借助交付优势全力开拓“分销+物流”国内万亿市场； 2022-2024年：业绩弹性高于过往 2、盈利加速原因：1）物流：仓库产能释放（危化库未来3年从20到50万平）、新团队和客户的引入或导致大件物流超预期增长（22年增量9亿）、仓库业务回暖（疫情常态化，将部分DC分拨仓调整至出口仓）；2、分销：过去五年亚太分销市场远超欧美成熟市场，海外巨头在中国的布局尚不完善，这给密尔克卫这种具备本土交付网络、服务优势的公司带来契机，公司有望成为国内最大的化工分销参与者，尤其是精细化工领域，预计21-24年公司分销收入为33、72、115、180亿，考虑到中国精细化工分销市场占全球近半壁江山，远期有望成为比肩欧美的头部公司。 估值和投资建议：长期来看，中国化工业将体现为强监管、产业升级和附加值提升，这会导致产业链占全球市场综合比重逐年提升，万华、密尔克卫等公司头部化、深度合作的趋势愈发明显，预计“物流+分销”模式的高速复制会支持密尔克卫未来三年50%的增长中枢，我们判断公司22-24年盈利分别为6.4、9.9和14.7亿元，通过观察公司历史估值中枢，并参考海外成熟分销巨头BRENNTAG、IMCD（估值远高于国内）和A股国联的估值体系，我们按PEG=1给予公司50-52倍估值，对应市值320-333亿，再次重申“买入”评级。 风险提示：疫情、地缘政治导致宏观经济的不确定、分销板块业务拓展和利润率低于预期、政府强监管导致仓库交付低于预期 安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示 下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 牧高笛深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 久祺股份深度报告：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌” 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 双星新材21年报点评：产品升级产能释放，新材料助力业绩持续高增！ 2021年整体表现略超预期，22年新产能将如期落地 21年公司收入59.3亿元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43个百分点），毛利额19.5亿元（YOY+71%），全年净利润率达23.4%（YOY增加9.12个百分点），归母净利润为13.85亿元（YOY+92.3%）。业绩方面，公司此前发布预告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以及去年30万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期，与此同时，公司对22年各细分板块进行了展望，伴随30万吨产能陆续转固并达产，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间的陆续投用，公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件。 传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升 2020年底公司产能56万吨，其中新材料光学级产能约为20万吨，2021年公司新增6条线合计30万吨光学级产能（4、6、7、9、10、12月各交付一条），拉动整体产量至52.4万吨，同比增长16.4%，销量51万吨，同比增长3%（2020年去库存导致销量高于产量），收入增长17.2%，毛利增长71%，净利增长92.3%；其中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入40.86亿元，贡献69%收入，环比提升15个百分点；实现毛利14.6亿，占整体毛利比重74.7%，环比提升14.5%个百分点；整体新材料板块毛利同比增长112%，远高于公司整体71%的水平，具体来看： 1、新材料-光学板块：销量14.3万吨（YOY+19.1%），收入21.5亿（YOY+34%），吨单价达15024元（YOY+12.3%），伴随新产品及良率的提升，毛利率达35.1%（YOY提升12个百分点），实现毛利额7.54亿（YOY+100%），其中显示类光学膜片客户已从早期的三星、LG韩系客户的基础上进一步拓展了国内的TCL海信小米华为创维康佳长虹等客户；考虑到新客户从认证-供货-放量需要一定周期，叠加新产能的交付和达产，包括光学膜片、MLCC等其他离型膜后续收入增速和综合贡献会进一步提升。 2、新材料-新能源（光伏板块）：销量11.1万吨（YOY+49.4%），收入12.5亿（YOY+77%），吨单价达11243元（YOY+12.3%），毛利率达34.9%（YOY提升11个百分点），实现毛利额4.36亿（YOY+154%），公司产品目前占国内份额约30%，考虑到光伏整体景气度较高，双星的新产能效率、品质整体高于行业水平，2022年预计高增速持续。 3、新材料-信息和热缩板块：信息材料销量2.06万吨（YOY+46.3%），收入3.85亿（YOY+62%），吨单价达18431元（YOY+10.9%），毛利率达45.4%（YOY提升5个百分点），实现毛利额1.75亿（YOY+81%）；热缩板块销量2.09万吨（YOY+51.5%），收入3.06亿（YOY+49%），吨单价达14864元（YOY-1.6%），毛利率达30.2%（YOY提升9个百分点，2020年热缩膜板块有部分库存降档处理，故毛利率较低），实现毛利额0.93亿（YOY+112%）。 4、传统-包装等材料板块：销量21.6万吨（YOY-21.2%），收入18.2亿（YOY-20.3%），吨单价达8439元（YOY+1.2%），毛利率达26.4%（YOY提升7.2个百分点），实现毛利额4.8亿（YOY+10%），伴随新材料光学级产能的释放和板块结构性增速更快的现状，公司传统膜的产量未来会控制在一定范围，占公司营收、利润比重会不断下降。 新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21毛利净利率环比表现稳健 公司21年1Q-4Q毛利率分别为32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分别为33.7%、32.2%；1Q-4Q净利润率分别为21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的净利润率分别为22.9%、23.7%。结合21年报各板块表现，虽然2022年原材料大幅波动，但我们预期公司毛利率、净利率大概率保持稳健，其主要原因在于： 1、新材料占比提升，价格转嫁能力较强：2H21公司光学、光伏、可变信息、热缩膜的毛利率分别为32.5%（环比减6个百分点）、35.4%（增1个点）、44.6%（减2个点）、28%（减4个点），考虑到光学级新产能投放和爬坡主要集中在3-4季度，折旧计入较多，因此光学板块下半年毛利率稍有下滑；其余板块则较为稳健；同时，由于公司收缩了传统包装板块的规模，其毛利水平环比反而提升了1.2个百分点。 2、原材料带量采购，平抑毛利率波动：公司带量采购的本质是根据下游产品的价格趋势判断来锁定各产品毛利，伴随新材料占比提升，公司对于各细分板块价格和毛利空间的判断准确度会高于过去受周期影响较多的传统包装板块，继而能将原材料带来的影响降到较低水平。 3、规模优势：目前公司产能已达到86万吨，更高门幅、更快速率的新产能较同行有显著的规模和成本优势 基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持续领先行业 公司披露1H2022公司会继续投放4条合计20万吨产能，同时下半年7亿平方米新增涂布产能会逐步释放（原先3亿平米，合计10亿平米），据此我们认为： 1、新增产能会不断爬坡，产销量继续增加。2021年的30万吨和今年预计交付的20万吨产能将支撑产销量不断创新高，新材料产品的提升又能进一步抵御原材料价格的波动性，预计2022年利润贡献占比会提升至接近90个百分点。 2、后道涂布产能进一步带来利润弹性。公司新增7亿平产能预计会在2H22-2023持续释放，由于光学级产能中的MLCC、光学膜片、窗膜、各类电子离保膜有巨大的终端市场，因此我们判断双星大概率会加大对终端产品的渗透，长期支撑板块毛利率的提升。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润22.2/32.2/42亿元（22-23年预测值上调幅度分别为12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。双星2021年交付的30万吨产能中仍有部分产线处于爬产期，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间将会陆续投用，2022年新材料利润贡献比重达88%，预计公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件，目前股价对应22年PE仅为10.3倍，远低于同行，建议“买入” 顺丰控股21年报点评：提质降本效益显现，盈利能力逐季改善 2021年业绩符合预期，盈利情况逐季改善 2021全年营收2071.9亿元（+34.6%），归母净利润42.7亿元（-41.7%），扣非归母净利润18.3亿元（-70.1%）。其中四季度单季营收713.3亿元（+60.7%），归母净利润24.7亿元（+43.0%）, 扣非归母净利润15.0亿元（+46.1%）。2021年业绩之前已有预告，业绩整体表现符合预期，其中21年10月并表的嘉里物流贡献了3.7亿元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰21Q4扣非净利实现了约11.3亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、Q3分别为-11.3、6.6、8.1亿元）。 提升收入质量、优化管控成本、新业务亏损可控，盈利能力持续修复 公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品），盈利能力最强的时效快递业务实现了7.3%的稳定增长，收入质量得到提升。2）公司去年推进四网融通项目，该项目帮助公司优化了6亿元以上的成本；同时公司精细化管控成本，资源利用率也得到提升。3）公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健，经济快递业务在21Q4毛利实现了扭亏为盈；快运业务21H2的分部利润亏损收窄至0.74亿元（21H1为-5.08亿元）；同城业务21年全年毛利也实现了转正。 资本开支见顶，2022年稳健发展 2021年是公司的资本开支大年，资产投资额度高达192亿元，资产投放方向主要包括分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。现阶段，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降。考虑到3月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年顺丰业绩有望大幅修复。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 调低盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为73.6/103.7/136.0亿元（22-23年调整幅度-5.3%/-3.8%），分别同比增长72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为60.1-62.2元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。 中国国航2021年报点评：亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性 中国国航披露2021年报：全年营业收入745.3亿，同比增长7.2%，其中四季度营业收入170.7亿，同比降18.9%；全年归母净利润-166.4亿，亏损同比扩大22.3亿，其中四季度归母净利润-63.2亿，亏损同比扩大20.2亿 疫情频繁扰动，量稳价升，收入同比增7.2% 2021年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%，旅客周转量同比下降4.7%，客座率68.63%，同比下降1.74pct，其中国内线业务量同比有所提升，国际线业务量仍录得明显下降。行业经营存在压力，各公司均强化收益管理，叠加国内线旅客结构改变及国际线高运价，公司全年客公里收益同比提高近10%，相比2019年提高4.4%。此外，货邮高景气拉动公司营收，整体收入同比增7.2%。 航油成本大幅提高，费用基本稳定，业绩亏损延续 2021年油价整体上行，公司全年航油成本207亿，同比提高39.7%，单位ASK航油成本提高43%至0.1358元。非油成本方面，由于固定成本占比较高，公司运投同比下滑，单位ASK非油成本同样录得提升，为0.4372元，同比升9.7%。费用端，公司销售、管理、研发费用基本稳定，费用率水平波动不大，财务费用则因汇兑损益同比下降而有明显提升，扣汇财务费用小幅提高，波动不显著。因国泰航空大幅减亏，公司投资收益-7.46亿，投资损失同比降51.7亿，其余科目变化不大。受制于疫情反复下国内需求波动及国门几乎关闭的背景下国际线有价无量的局面，公司业绩亏损延续，亏损幅度加大。 2022年不确定性持续，看好疫情结束后的周期弹性 2022年政策层面坚持动态清零策略，各地疫情仍有反复的可能性，民航需求复苏的不确定性仍然存在，但行业性的供给收紧已经出现并将持续，为周期反转创造先决条件，如有朝一日决策层在权衡利弊后改变策略，民航向上弹性大。历史上看，公司是我国收益品质最高的航空公司，一旦周期反转，业绩有望创造历史新高。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到国内疫情反复带来的影响持续超出我们预期，全面复苏的时点可能推后，因此下调2022-2023年盈利预测，自21.2亿、156.8亿下调至-100.0亿、33.0亿，引入2024年盈利预测，预计2024年公司业绩为186.9亿。我们继续看好疫情消退后的供需反转，维持“买入”评级。 南方航空2021年报点评：计提减值导致全年亏损加大，看好疫情消退后业绩反转 南方航空披露2021年报：全年营业收入1016.4亿，同比增9.8%，实现归母净利润-121.0亿，亏损同比扩大11.6%；四季度公司营业收入231.5亿，同比降14.9%，实现归母净利润-59.84亿。 四季度疫情反复客流相对低迷，收入符合预期 2021年民航客流历经波折，全年来看表现强于2020年，但国门仍几近关闭，海外运力消化压力犹存，且四季度全国疫情散发，客流相对表现低迷拖累全年表现。公司整体运投及业务量表现同比出现下滑，国内线小幅提升，客座率小幅下降。因行业供给收紧，需求同比仍有复苏，行业客流结构的改变，公司客公里收益同比提高7.6%，其中国内线同比增12.3%，国际线增68.4%。货邮方面，公司是三大航中唯一保留全货机运营的公司，得益于货邮高景气，公司货邮收入同比增长20.6%，收入占比达到19.6%。综合来看，公司全年收入符合预期。 航油成本压力提升，减值计提导致四季度亏损高于预期 2021年航油价格逐季度提升，公司航油成本255.1亿，同比提高35.7%，单位ASK航油成本同比升36.2%，其余成本相对稳定，单位ASK非油成本同比升3.8%。费用端，公司各项费用变化不大，得益于公司再融资缓解资金压力，扣汇财务费用出现一定下滑。2021年公司计提减值准备26.14亿，导致四季度亏损高于预期。 2022年初压力延续，看好疫情消退后业绩反转 2022年初各地疫情持续，国家坚持严控疫情扩散，国内出行全面恢复正常化尚需时日，但拉长周期，我们认为民航需求的韧性不改，供给全面收紧为供需反转创造先决条件，如有朝一日严格的防疫政策发生改变，需求释放有望带来航司业绩大幅上行。 投资建议：维持“买入”评级。 2021年初至今疫情持续超出我们预期，民航需求全面复苏的节点大概率推后。基于2023年起管控可能逐步打开的假设，我们自23.4亿、146.3亿分别下调2022-2023年盈利预测至-71.4亿、44.7亿，引入2024年盈利预测，预计2024年公司归母净利润157.9亿，维持“买入”评级。 凯立新材2021年报点评：全年业绩增54%，强化研发拓展未来 凯立新材披露2021年报：全年实现营业收入15.9亿，同比增长51.1%，实现归母净利润1.63亿，同比增长54.3%。其中四季度营业收入3.66亿，同比增长22.6%，归母净利润3636万，同比提高23.2%。 全年营收高增长，四季度疫情及贵金属价格走低影响营收表现 公司的业务模式决定了营收增长一方面来自于催化剂销售量，一方面来自于贵金属价格波动。2021年公司实现多相催化剂销售12.4万Kg，同比提高20.8%，均相催化剂销售1.77万Kg，同比提高530.9%。从招股书中更细分的产品结构我们大致可以推断2021年单价更高的均相催化剂直接销售量应出现明显增长，拉动营业收入提高51.1%至15.9亿。 2021年贵金属价格同比走高，公司库存周转相对较快，采购成本水涨船高，叠加产品结构改变，全年营业成本13.3亿，同比提高52.5%。公司毛利润更多取决于销售量及产品结构而非单位成本，受单位成本上升影响，毛利率出现小幅下降，全年毛利润2.56亿，同比增43.8%，毛利润率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及贵金属价格走低，公司营收利润环比出现下降，库存有所提高，一季度贵金属价格上涨及一季度后半段经营逐步恢复库存去化，营收及业绩有望逐步修复。 研发投入保持高增，业绩符合预期 2021年公司销售费用率0.59%，同比下降0.10pct；管理费用率1.47%，同比下降0.08pct；研发费用保持高增，与收入增速同步，研发人员数量增长13人至70人，研发费用率3.18%，同比提高0.01pct；财务费用率0.41%，同比下降0.08pct。营业外收支方面，公司获得一定金额上市补贴，营业外收入1651万，同比有所提高。整体来看，公司业绩基本符合预期 投资建议：维持“增持”评级。 得益于下游医药、化工等领域持续增长，贵金属催化剂行业前景依旧向好。公司将进一步强化研发，在稳定存量市场的基础上锐意进取，拓展新客户，并力争在研项目逐步落地并投入市场化，募投项目有望在2022年底投产，驱动公司持续发展。预计公司22-24年盈利2.16亿、2.85亿、3.77亿，增速为32.9%、32.1%、32.1%，22-24年EPS分别为2.31元、3.06元、4.04元，当前价格对应22-24年EPS的PE估值分别为40X、30X、23X，维持“增持”评级。 中国东航2021年报点评：亏损同比小幅扩大，看好长期前景 中国东航披露2021年报：2021年全年营业收入671.3亿，同比增长14.5%，实现归母净利润-122.1亿，亏损同比小幅扩大3.2%；四季度公司营业收入146.3亿，同比降10.5%，归母净利润-40.5亿。 疫情反复导致需求承压，票价相对坚挺及货邮保障营收增长 2021年疫情反复，客流起落一波三折，公司运力投放年内分布不一，全年ASK同比增长5.7%,RPK同比增1.6%，客座率67.71%，同比下降2.72pct。全年尤其是下半年刚性需求占比较高，票价相对坚挺，客运收入541.1亿，同比增10.1%。全年货邮高景气，客改货运量显著提升，货邮单位运价再度提高10%，货邮收入83.09亿，同比增69.7%，带动总营收实现14.5%的增长。 航油成本压力显现，业绩基本符合预期 2021年航油价格逐季提高，公司全年航油成本205.9亿，同比提高48.8%，单位ASK航油成本提高39.7%，非油成本594.5亿，单位ASK非油成本同比下降1.2%。费用端，公司费用水平整体优化，其中销售费用再度显著下降，销售费用率3.8%，同比下降1.6pct，管理及研发费用率5.5%，同比下滑0.7pct，财务费用率5.8%，同比升1.3pct，扣汇财务费用同比小幅提高，扣汇财务费用率下降0.5pct至8.2%。公司全年处置收益7.34亿，同比提高7.05亿，其他收益48.8亿，同比小幅降低，其余科目基本稳定，全年亏损小幅扩大基本符合预期。 投资建议：维持“买入”评级。 民航业处于周期底部，当前时点全国疫情散发，航班量降幅接近2020年疫情最严重的时期，全面反转尚需等待。三大航的机队引进规划整体保持克制，连续的运力低增长终将为周期反转积攒弹性，一旦有朝一日选择开放，民航向上弹性大。希冀公司尽早走出事件性阴霾，再创佳绩。考虑到疫情持续超出我们预期，自18.5亿、117.4亿下调2022-2023年盈利预测至-98.6亿、44.0亿，我们看好疫情消退后公司业绩弹性，引入2024年盈利预测，预计归母净利润为137.4亿，维持“买入”评级 5 投资建议 2021-2022年疫情反复依然是主导交运细分板块投资情绪的核心因素，我们倾向于明年疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，因此集运的高位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；细分赛道中，化工危化物流则受益于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的资质审批，集中度提升有望加速；此外，关注地产产业链相关个股，综合来看，推荐：密尔克卫、顺丰控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海机场，关注嘉诚国际。 中小盘个股方面，剔除市场偏好、风格轮动等短期的影响因子，我们在中小市值个股的选择上，依然沿着估值合理+边际变化+成长可持续的主线，试图寻找出拥有持续成长、复利效应的个股。在我们当前覆盖的个股基础上，我们综合考虑个股的成长性与估值水平，继续推荐双星新材、宏华数科、浙江自然、牧高笛、久祺股份与安利股份，建议关注先惠技术、中际联合、凯立新材。 6 风险提示 宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：engfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）