【糖史演义】巴西“有必要”或“有能力”生产那么多糖吗?
（以下内容从中信建投期货《【糖史演义】巴西“有必要”或“有能力”生产那么多糖吗?》研报附件原文摘录）
点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 吴新扬 研究助理 陈家谊 本报告完成时间 | 2022年4月4日 重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 随着巴西即将开榨，市场焦点将进一步向巴西集中，而其中的矛盾点主要围绕巴西是否会下调制糖比；目前乙醇燃料的性价比优于汽油，因此3月上半月含水乙醇销量环比大幅上涨18%，逐步证实乙醇的消费正在回暖，同时含水乙醇较原糖溢价超过1.5美分/磅，是自2019年以来的最大价差；单从传统的能源价格传导至原糖的逻辑上推理，巴西糖厂已经具备在新榨季下调制糖比的条件，而唯一的不确定性为巴西总统对油价政策层面的干扰，民粹主义领导人Jair Bolsonaro希望以此对抗通胀并获得选票，进而导致能源价格对于原糖价格传导的逻辑失效；在巴西石油公司大幅上调汽油和柴油价格后，总统罢免了CEO ，同时提名Pires为新的CEO，但从Pires过往的发言来看，其并非主张压制油价，国际糖市未来的方向是否会出现转机？ 1、从性价比上和恢复的乙醇消费，抛开政策扰动，糖厂的制糖意愿是否已经被撼动？ 2、从全球供应上，印度和泰国双双增产、逼近800万吨的印度食糖出口量，巴西真的有必要维持高制糖比生产那么多糖吗？ 3、从或将接手巴西石油公司的Pires视角出发，巴西强行压制油价、免除燃油税的可能性高吗？ 1、已具备让部分糖厂偏好制醇的条件 截至4月1号，含水乙醇价格为20.9美分/磅，较原糖的溢价已经达到1.5美分/磅，价差水平是近5年以来的绝对高位，此外对于糖厂来说，相比于原糖的出口销售，乙醇销售的现金回流速度更快，因此当原糖和乙醇的价格平水时，部分糖厂会优先选择制醇；而目前两者的溢价已经趋于历史高位了，因此仅仅从价差上考量，价格条件已具备让部分糖厂提升制醇的意愿。 ANP的数据显示，3月上半月含水乙醇与汽油的价格比平均为68.54%，低于2月下半月的69.36%，也低于70%的阈值；同时最新的数据显示，截至3月26日当周，巴西中南部大多数加油站的汽油和含水乙醇之间的价差为2.328雷亚尔/升，通常价差超过1雷亚尔每升将会刺激E100乙醇燃料的消费；目前无论从比价还是价差上，都利于巴西含水乙醇的消费回暖，同时也是巴西糖厂或将下调制糖比的理由之二。 2、印度和泰国双双增产，巴西真的有必要生产那么多糖吗？ 巴西、印度、泰国三大主产国，其中泰国和印度的甘蔗最终产物主要是糖，两者对于其糖产量没有太多决定权，也就是今年甘蔗丰产基本等于食糖丰产；但是巴西对于其糖产量有决定，甘蔗的最终产物可以是糖也可以是醇，并且是根据比价和供需进行调整的，因此巴西制糖比成为了“全球食糖供应的调节中枢”。 回顾三大主产国的糖产量能发现一个规律，当印度和泰国均大幅增产时，比如17/18和18/19榨季，全球贸易流宽松，巴西制糖下调至40%以下，产量也降至3000万吨的水平；而在印度和泰国减产的年份，比如16/17和19/20榨季，巴西制糖比和糖产量会维持在一个偏高的水平。 21/22年度，印度不断上调产量，从3050到3300万吨以上，未来还有可能增加至3400万吨，300万吨的增产、预计800万吨的出口量以及泰国的250万吨的增产下，21/22年度全球的供需极有可能从小幅短缺逐步转向盈余；因此在今年印度和泰国双双增产、全球供应充足的环境下，巴西真的有必要生产那么多食糖吗？这是巴西22/23榨季甘蔗产量预计恢复，但是糖产量恢复情况待定的原因三。 3、 从或将接手巴西石油公司的Pires视角出发，巴西免除燃油税的可能性高吗？ 首先Pires目前还没有上任，4月13日才会宣布调查和股东投票的结果，因此还有诸多变数；但是可以先从Pires最近的发言中揣测一下他的态度。 1）支持上调油价，支持国内价格和国际挂钩 Pires支持在现阶段上调巴西燃料价格，同时支持巴西石油公司享有跟随国际油价定价的自主权；3月13日，在InfoMoney的专栏上明确指出，巴西石油公司迟迟不上调国内价格是错误的，这将会导致国内价格波动较国际价格严重滞后，可能会引发巴西国内燃料短缺的问题。 2）“巴西大选，总统Jair Bolsonaro干预巴西石油公司定价的可能性比较低” Pires 认为总统从政策上强制干预巴西石油公司定价的可能性比较低，原因有两个，其一，在巴西Lava Jato 事件之后，公司的监管和合规性大幅提升，管理层和董事会很难采取伤害股东利益的行动；其二，如果总统强行干预石油公司的事务，可能会和前总统Lula一样的下场。 3）汽油的PIS/Cofins税归零并非是稳定汽油价格的好方法 汽油有替代品，比如乙醇，因此如果汽油的PIS/Cofins税归零，含水乙醇价格会失去竞争力，进而刺激糖厂大量制糖，结果会导致含水和无水乙醇供应减少，汽油需求增加，汽油价格会继续上升，因此直接取消税收并非是一个好方法，也就意味着巴西为了稳定能源价格，其实也不能大幅增加食糖的产量。 综上，抛开政治层面的博弈，当前含水乙醇较原糖的溢价，以及含水乙醇较汽油的性价比优势上，都足以刺激部分糖厂制醇，此外从可能会上任的Pires过往发言来看，他目前主张巴西石油价格和国际油价挂钩，建议通过建立基金补贴的方式稳定石油价格的波动，而非阻止价格的上涨，或许他的上任能够缓解巴西国内价格较国际油价波动迟滞的问题，对于高企的能源价格顺利向糖价格传导也算是一种利好；但是4月13日才会迎来最终的投票和调查结果，因此未来政策端的不确定尚存；而国内因为预计减产80万吨以上，进口的依赖度预计上升，因此内盘主要跟随原糖波动为主；操作上，可尝试在5750附近做多，关注巴西新榨季前期制糖比的调整情况，若巴西制糖比如期向下调整，预计郑糖跟随原糖高位震荡。 作者姓名：吴新扬 期货投资咨询从业证书号：Z0015926 期货从业资格证书号：F3053947 电话：023-88369577 研究助理：陈家谊 期货从业资格证书号：F03090929 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号所载内容仅面向《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本订阅号中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性力求准确可靠但并不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表文章发布当日的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的研究分析文章中更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议，受众应谨慎考虑本订阅号发布内容是否符合其自身特定状况。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com
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