【国信互联网】中概回归背景下的沪港深互联网——工银瑞信互联网龙头ETF投资价值分析

（以下内容从国信证券《【国信互联网】中概回归背景下的沪港深互联网——工银瑞信互联网龙头ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2022年4月2日 报告名称：《国信证券-中概回归背景下的沪港深互联网——工银瑞信互联网龙头ETF投资价值分析》 证券分析师：王学恒 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 证券分析师：谢琦 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080008 摘要 互联网龙头在过去表现优异。互联网是中国资本市场的核心资产，在过去持续表现优异。对比过去10年，中证沪港深互联网指数十大权重股与上证指数的相对表现情况，数据显示：2010-2020年，除2021年上市的快手外，十大权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了数倍乃至十几倍的增长。 监管趋严引发行业阵痛，股价短期受影响。2021年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。例如，腾讯面临游戏和金融领域的监管影响，使短期股价表现低迷。美团受到外卖领域的监管影响，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题，股价一度低迷，在反垄断处罚落地后有一定反弹。 规范化利好长期健康发展，依旧看好互联网龙头。强监管有利于行业的长期健康发展。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，高速增长掩盖了很多问题。监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网龙头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。 中概股有望回归，中证沪港深互联网指数投资价值或将显著提升。中证沪港深互联网指数从沪港深三地市场中选取 50 只流动性较好、市值较大的互联网上市公司股票作为指数样本股，以反映沪港深三地市场互联网主题上市公司股票的整体表现。2019和2020年，连续2年跑赢中证海外中国互联网50指数，2021年回撤幅度较小。截至2022年3月20日，中证沪港深互联网指数市净率为4.03，低于过去5年中位数6.52；市销率为4.08，低于过去5年中位数5.47。市净率和市销率均处于自指数发布以来的历史低位。HFCAA法案或将促成中概股以双重主要上市的形式回归，并有机会纳入港股通，为指数提供更多优质标的。 工银瑞信互联网龙头ETF：工银瑞信中证沪港深互联网交易型开放式指数证券投资基金（场内简称：互联网50、互联网龙头ETF，基金主代码：159856），跟踪中证沪港深互联网指数，基金合同已于2021年1月22日正式生效。管理费率和托管费率分别为0.45%和0.07%。基金经理为刘伟琳女士，截至2022年3月30日，历任管理基金数20只，在任管理基金数18只，具有丰富的产品管理经验。 风险提示：市场环境变动风险，宏观经济不达预期风险。 互联网产业发展概况与投资特征 数字经济成为全球经济发展新动能 自20世纪90年代，互联网在美国兴起并逐步扩展到全球，对经济的推动和影响日益扩大，它从一个新产业，不断发展成为一个现代社会的新型基础设施，伴随移动通信网、物联网、工业互联网、卫星互联网的发展，成为全球经济增长的新动能，更加泛在、更加融合、更加智能成为新一代信息基础设施的重要特征。 从经济规模与贡献度看，互联网经济与数字经济成为全球经济发展的新动能：美国互联网行业为美国GDP贡献了2.1万亿美元，目前占GDP的10.1%。在过去十年的它的规模翻了两番，其经济体量在短短几年内从第20位跃升至第4位，仅排在房地产、公共管理、和制造业之后。为超过600万人提供了直接就业，1310万人提供了间接就业机会（源自《2019年美国互联网行业报告》，美国互联网协会）。早在2013年，麦肯锡分析中国互联网经济占GDP比重就超越了美国（源自《中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响》）。 根据中国信息通信研究院发布的《全球数字经济白皮书——疫情冲击下的复苏新曙光》，2020年，全球47个国家数字经济规模达到32.6万亿美元，同比增长3.0%，占GDP比重为43.7%。从单个国家数字经济发展情况来看，美国蝉联全球第1名，2020年其数字经济规模达到13.6万亿美元。中国凭借强大的国内市场优势，倒逼技术革新与模式创新，数字经济体量位居全球第2。 数字经济最近三年的增速分别为20.9%，15.6%，9.7%，显著超过GDP的增速。其中，互联网上市公司在2020年的营收达到34490亿元，三年增速分别为32.9%，22.8%，16.7%。可以看出，数字经济已成为全球经济发展的新动能。 中国互联网发展已经位居全球前列 《世界互联网发展报告》在2017年首次设立了世界互联网发展指数指标体系。在2021年报告中，中国互联网发展指数位列全球第二，仅次于美国。 世界正在进入以信息产业为主导的经济发展时期。在前沿技术领域，人工智能在计算机视觉、自然语言处理等领域的算法持续迭代创新，人工智能芯片成为支撑人工智能技术产业的底层基础。云原生技术逐步成熟，加速新型基础设施建设。量子通信多种技术路线齐头并进，量子测量理论框架与研发应用逐步成熟，量子应用探索取得重要进展。新技术新应用逐渐展开，新药研发借助人工智能提速，自动驾驶逐步进入试点L3级场景，数字孪生技术加速落地。可以预见的是，这些技术即将深刻影响我们的经济，也必将成为面向未来的企业与国家的重要核心竞争优势之所在。 互联网的三大成长源泉：创新、无边际、高效率 从上世纪八十年代至今，互联网的发展史展示了它的三大成长源泉。 第一是创新。无论是微软、谷歌、Facebook、苹果、亚马逊、腾讯，这些企业都诞生于一个新产品或者新应用。这个产品或应用不同于传统行业，它聚焦了最新的技术（比如更快的移动网络，触摸屏，自然语言处理等等），新商业模式（比如基本服务免费，广告获得收入），同时融合了产品设计与客户体验要素，在几年内遍迅速的发展壮大，发展成为连接双边市场（客户与服务/产品）的平台，进而带动一个新产业的诞生。目前的操作系统，搜索引擎，智能手机，社交网络，电子商务，电子游戏，均是始于最初的一个小小的应用，而后逐渐成为市场规模万亿级的新产业。当然，在创新的路上，会有诸多的同类公司没有走到最后，比如网景公司的浏览器、雅虎的搜索引擎，mySpace的社交网络，Palm与黑莓的手机…可见，从创新中脱颖而出，并非是一条平坦的道路。 第二是无边际。互联网的自身特点是连接性、泛在化、扁平化。即便是在经济发展中的非洲，通过智能手机，他们可以在很短的时间使得移动互联网得以普及而跨过PC互联网。目前，美国的多数互联网龙头企业，服务都遍布于全球的各个国家和地区，而它们的历史往往只有一二十年，这比从前传统行业需要数十年甚至百年成为一家国际公司，时间要短得多。无边际的另一种表现是在不同行业上的拓展。微软始于操作系统，但在游戏机方面也发展很好，目前占到美国市场份额的50%以上；谷歌本来是搜索引擎，但后来一举成为手机操作系统的领导者；亚马逊从2006年推出EC2之后，成为云计算服务的霸主；Facebook从社交网络正在致力于向VR产业大踏步迈进；华为、小米正积极从手机产业向造车领域延伸。这种跨区域、跨产业的扩张，使得互联网企业抬高了自身的营收天花板，不断壮大。 第三是高效率。作为科技创新的产业，互联网从诞生伊始，就始终是效率的代名词。高效率体现在几个方面。一是商业模式的高效率：互联网公司大都是轻资产模式，因此它们在发展过程中较小依赖传统行业的产能扩张（如店铺、厂房、设备）；二是组织激励：互联网企业对员工的激励范围更大，业内普遍实行的是股权与期权激励，这调动了员工的工作积极性；三是信息系统的高效率：由于互联网企业的数字化、IT化基础设施相比传统企业更佳，同时，用户在平台上的数据产生了大量的关联信息，因此，它们能凭借数据的长期积累向用户推荐更加准确的服务。 马太效应是互联网投资领域的一大特征，投资龙头更能分享互联网成长 在很长一段时间，人们认为创新应该是由小企业变大，大企业变老，老企业逐步退出历史舞台的过程。这种理论并没有什么问题，但是从实践中，我们看到，亚马逊从书店到全品类电商，又从全品类电商到云计算；苹果在PC上失去了竞争力，但在手机上找回；微软在手机上没有建树，在SAAS与云计算上再次辉煌；腾讯在PC时代成为行业龙头，在移动互联网时代又赶上了微信红利。因此，这些案例都表现出，互联网的马太效应不局限于用户层面，它在创新上也有继承。 就移动互联网技术浪潮来看，目前全球已经步入到了成熟期。然而，诸多移动互联网的领导企业，也就是互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。比如，公有云领域的亚马逊、微软、谷歌；行业云里的Salesforce；AR/VR领域里的Facebook、微软；无人驾驶领域里的特斯拉、谷歌。这里不排除，在人工智能这个大的领域中，它们也将遭遇到新进入者的挑战，但从目前进展来看，它们依然具备诸多优势：其中包括先发优势、客户规模优势、数据优势、资金优势（往往体现在并购）。 在中国，微信的市场地位非常稳固，阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著，短视频赛道则呈现抖音、快手、微信视频号两超一强的局面，电子商务则是阿里巴巴、京东、拼多多三家领先，直播电商逐渐追赶的形势，本地生活则是美团、阿里巴巴二分天下。因此，就社交、云计算、短视频、电子商务、本地生活，近5年来，成功的挑战者仅有抖音、快手、拼多多，它们的进入稍微改变了市场格局，但总体呈现的是寡头竞争的局面。 互联网龙头在过去表现持续优异，短期阵痛 2021年，互联网领域有诸多的监管政策落地，互联网龙头公司股价回撤幅度明显。我们以中证沪港深互联网指数十大权重股为样本来分析，十大权重股在2020年表现优异，但在2021年只有东方财富和科大讯飞涨幅为正，其余均经历了不同程度的回撤。但这并不能断言互联网龙头公司的估值将发生系统性的变化。 我们以腾讯、美团为例，回顾今年政策对互联网公司股价的影响： 腾讯：游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。 1）游戏监管：2021年3月6日，在全国政协医药卫生界教育界联组会上有委员提及，当前“学生沉迷网络游戏”等问题引发学生家长和社会高度关注。8月23日，国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，加强了未成年人防沉迷的监管要求；同时版号也暂停发放，原因尚不明确。 2）支付和金融监管：2020年9月起，央行、银保监会、证监会等多部门陆续公开发声，要将符合条件的互联网公司纳入金融领域监管、依法设立金融控股公司等。但目前尚未有详细实施条例发布。支付方面：2021年1月20日，央行会同有关部门研究起草了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，提及非银行支付机构的反垄断监管；6月18日，国务院常务会议上提出，要采取将网络支付商户手续费降低10%等减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本。 美团的监管压力主要集中在外卖领域，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题。 1）反垄断：市场监管总局于2021年4月对美团在外卖平台服务市场滥用市场支配地位行为立案调查，并于10月做出行政处罚决定，责令美团停止违法行为，并处以2020年度中国境内销售额3%的罚款，计34.42亿元。 2）骑手保障问题：2021年7月，人社部、最高院等8部门发布《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，提出明确劳动者权益保障责任、补齐劳动者权益保障短板等多项指导意见。同月，市场监管总局、发改委等7部门联合印发《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，对保障外卖送餐员正当权益提出全方位要求。市场担心骑手保障要求提升，会提升骑手成本、降低外卖业务毛利率。 3）抽成比例问题：在人社部等8部门发布的指导意见中，还提及督促企业制定修订抽成比例等制度规则，充分听取工会或劳动者代表的意见建议。2022年2月18日，国家发改委等14部门发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，针对餐饮业，政策提出引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。市场担心外卖业务抽成比例或将行政指导化，影响变现率。 互联网是中国资本市场的核心资产，在过去的10年表现优异。我们对比了过去10年，中证沪港深互联网指数十大权重股与上证指数的相对表现情况，数据显示：2010-2020年，除2021年上市的快手外，十大权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了数倍乃至十几倍的增长。例如，腾讯、美团-W在2010-2020年股价涨幅分别为1623%、306%。 互联网依然是中国资本市场的重要资产 按照我们的理解，核心资产应该具备三个特征：第一，稳固的护城河；第二，较高且持续的增长速度；第三，较好且持续的盈利能力。 其中的典型企业如腾讯控股，在过去的五年ROE平均值为19.2%，其他诸多公司尚在高速增长中，20%左右的ROE显著高过港股9-12%的平均水平。 同时，互联网公司的所处赛道依旧非常优异，行业竞争格局稳定，且具有一定的消费属性，属于长牛型赛道。我们将港股互联网公司的赛道分为游戏、广告、外卖、社区团购、短视频、SaaS几个重要板块。我们对各板块的行业规模、竞争格局、未来发展的分析如下： 游戏行业：长坡厚雪的赛道，出海将成为新动能 游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。游戏行业由供给创造需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升，有望带动产品体验的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期。据SensorTower，高品质手游《原神》成为全球最快达成10亿美元流水的手游，证实了该路线的可行性。目前，腾讯、网易等头部厂商都在加大人才和技术的投入，在研产品大多具有大IP、高品质的特点，或将在产品上线后迎来业绩爆发。 出海将成为中国手游产业发展新动能。根据伽马数据，2021年国内游戏市场规模达2965亿元，同比增长6%；其中手游市场2255亿元，同比增长8%；国产自研游戏出海收入180亿美元，同比增长17%。出海收入增速明显高于国内市场。各大厂商都将出海作为重要的战略方向。腾讯最早在2019年接受游戏葡萄采访时提出“国内一半，海外一半”的目标，网易也在2021年提出“希望未来50%的游戏收入来自海外市场”。以腾讯为例，2021Q3，本土市场游戏收入同比增长5%，国际市场游戏收入增长20%（剔除汇率影响增长28%），成为驱动增长的新动能。 互联网广告：刚需性行业，算法基础上新一轮赛点在内容 互联网广告是刚需，短期经济下行压力下增速放缓。2020年中国互联网广告收入4972亿元，同比增长13.9%。一方面，广告行业整体依附于实体经济，受宏观经济周期波动的影响，近年来中国广告行业经营额占GDP比重维持在0.88%左右。经济新常态下，广告收入增速整体下行符合经济规律。另一方面，互联网技术不断迭代发展持续吸引广告主投放，互联网广告逐步成为广告主投放首选,其在整体广告收入占比2016年为35.5%，2020年达52.8%。 互联网广告技术发展继续驱动行业拓展，法规出台规范行业生态。广告技术的提升使得互联网广告平台可以实时获取客户洞察，提供更精准的营销，完成更好的转化目标，从而提升广告单价。与此同时，转化效果的提升也将吸引更多的新锐广告主与小微广告主，提升广告数量。目前，数据应用趋严以及隐私保护成为全球趋势。2021年以来，《中华人民共和国数据安全法》与《个人信息保护法》出台，用户个人信息和数据资产作为一种新型的、独立的保护对象已经获得立法上的认可，数字化营销步入行业监管深水区。 合规、好内容是未来互联网行业的主题。一方面，数据安全的保护使得平台需在已有数据资产上深度挖掘，只有更好理解用户，推荐出用户感兴趣的产品才能得到更高转化；另一方面，当算法提升到一定层次，深挖流量价值成为关键。算法与内容的融合将承载更深层次的信息传达，与用户产生更强共鸣，完成广告的持续推送与转化。基于此分析，我们认为互联网广告行业拥有更多数据资产的头部平台拥有优势；算法后的新一轮赛点在内容，拥有好内容的垂类平台同样拥有机会。 社区团购：互联网巨头竞争进入半决赛，盈利可期 2021年下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。2020年以来，疫情为社区团购带来了用户，也同样带来了巨头。2021年下半年，多家公司业务收缩，滴滴的橙心优选、京东的京喜拼拼、阿里系的十荟团地区业务裁减。目前，美团的美团优选、拼多多的多多买菜居第一梯队。阿里巴巴进入局稍晚，3月成立MMC社区团购事业群，9月整合旗下“盒马集市”与“淘宝买菜”为“淘菜菜”，力争行业前三。率先摸索出社区团购商业模式的兴盛优选（腾讯、京东系）仍在在长沙等部分地区保持优势。在市场容量方面，根据各家在2021年初定下的目标以及各家目前发展情况，2021年GMV可达3000-5000亿元，预计2023年GMV达1.5万亿元。 兴盛优选在部分成熟地区实现盈利让市场对社区团购盈利能力持乐观态度。参照兴盛优选盈利地区逻辑，其商品毛利15%-20%（行业约5%-10%），仓配等履约占比GMV约3%-6%（行业平均10%），团长佣金为GMV的10%（行业平均10%），其他费率(管理、营销、税收等)取行业平均6%，利率目前区间为-7%—1%。展望未来，当行业格局稳定后，团长佣金等补贴将下降。社区团购平台通过精耕细作继续挖掘供应链优势，稳态利率有望在3%以下的正数区间。 短视频：拥有庞大用户基数与时长，视频号是最大变量 用户数增长放缓，时长依旧高景气。从趋势上来看，短视频MAU及DAU增长已经开始放缓。截止2021Q2，行业MAU约9.05亿。时长上，根据极光数据，2021Q2短视频行业用户时长占比继续提升，达29.8%，全行业中保持排名第一，与去年同期相比提升6.2%。用户人均日时长达90.7小时，同比增量为10.2分钟。 目前市场上主要玩家为抖音、快手和微信视频号，“北快南抖”差距拉开，视频号是最大变量。公司公开数据显示，2020年K3战役后，快手DAU达3亿左右；抖音目前DAU突破6亿。微信视频号主要依靠好友点赞的私域为流量入口，用户增长迅猛，但人均时长还有待提高。根据视灯数据，视频号2020年开始启动，2020年底DAU达2.8亿，人均日时长为18分钟;2021Q2，DAU达3亿。 我们认为，短视频两大巨头抖音与快手的策略出现了分化，快手仍在“破圈”，抖音开始挖掘存量价值。当流量增长放缓后，短视频需要强运营：1）轻度的干预无法得到内容质量的保障，低俗内容在算法循环下成为深潭；2）用户与时长的增长需要源源不断好内容的刺激，审美疲劳下，创新依赖内容运营。前期，快手的普惠价值使得其用户在私域中循环，时长向直播倾斜，用户量增长相对抖音乏力。根据管理层指引，未来快手DAU有望达到4亿。 外卖：增长潜力仍大，稳定格局下运营效率提升仍是方向 市场规模仍高增长，拓展空间广阔。2020年在线外卖市场规模6646.2亿元，用户数达4.56亿人。 1）用户：下沉市场空间仍大，外卖理念逐步被中老年人群接受。2019年，餐饮外卖在三四线城市居民渗透率仅为15%，而一二线城市渗透率达40%。60-70后用户激增，根据阿里本地生活大数据，一线城市70后用户月订单数首次超过5单，成为高粘性用户。 2）品类：消费场景继续拓展，外卖呈品质化。用户量增长带动多样消费需求，如鲜花绿植、全球美食等的非正餐、非餐类外卖上升。与此同时，部分品牌入驻，高品质餐饮愈加受到消费者喜爱，高单价外卖单数提升。 SaaS行业：适应数字化浪潮，商业模式优质 SaaS行业市场空间潜力巨大，信息化和云化双轮驱动。随着需求侧国内企业对信息技术投入加大，供给侧SaaS产品持续迭代逐渐获得更多客户认可，国内SaaS市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020年中国企业级SaaS市场规模达538亿元，未来三年还将维持34%的增速。我们分析，中国SaaS行业的驱动力分为两方面：1）企业信息化投入的提升：据艾瑞咨询，2019年中国企业IT支出占全球比重仅5.5%，大幅低于其16.4%的GDP占比，企业信息化需求尚有较大潜力未释放。2）SaaS在信息化环节的渗透率提升：中国的SaaS市场发展仍处于较为初级阶段，据Gartner，中国的SaaS占整体IT支出逐年提升，但2020年占比仅为1.3%，低于美国的5.4%，仍有较大的发展空间。 SaaS赛道商业模式优质，粘性是核心。一方面，SaaS产品将传统软件的一次性买断制转变为年费订阅，可持续产生收入；另一方面，SaaS一般与业务深度绑定，用户转换成本高，因此具有较高的粘性。从一级市场来看，SaaS赛道投融资热情持续高涨，据IT桔子，2021年前8个月投融资事件就达到217起。我们判断，粘性是衡量SaaS投资价值的核心指标，高壁垒、高粘性的SaaS企业具有更高的投资价值。 在过去，互联网行业处于野蛮生长期，诸多方面的监管存在空白，高速增长掩盖了很多问题。我国互联网经济的迅速发展，在满足消费者需求等方面做出了积极贡献。但与此同时，市场垄断、无序扩张、野蛮生长的问题也日益凸显，在个别平台出现了平台限制竞争、价格歧视、定向广告滥用个人隐私、劳工权益未得到充分保障等一系列问题。 正是由于监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。我们必须明确，缺失规范的环境只会导致企业陷入恶性竞争，长期来看不利于行业的健康发展。监管的加强恰恰证明了政府整治和发展互联网行业的决心。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业将能更长远地创造经济效益与社会效益。 同时，我们也认为，互联网业凭借其货币资本（风投VC的积极参与，一二级闭环的机制）、制度资本（充分尊重创新，全员股权）、人力资本、用户规模的综合优势，在千军万马中胜出的这些公司，其核心竞争力不是单维的，它们的护城河还将长期存在。 中证沪港深互联网指数投资价值 中证沪港深互联网指数发布于2015年4月21日。从沪港深三地市场中选取 50 只流动性较好、市值较大的互联网上市公司股票作为指数样本股，以反映沪港深三地市场互联网主题上市公司股票的整体表现。 成分股涵盖互联网科技业上下游，普遍注重研发投入 按Wind一级行业划分，中证沪港深互联网指数成分股中，属于信息技术、可选消费、金融、医疗保健行业的成分股权重合计占比分别为71%、14%、10%、6%。从前十大权重股来看，既有网络游戏、网络广告、直播服务、餐饮外卖、电子商务等应用层业务，也涵盖云计算、智能硬件、信息化设备等基础设施类业务，2B和2C类公司兼具。 头部成分股业务多元化明显，加大科技创新。例如，腾讯的传统主营业务为网络游戏、社交网络和网络广告，近几年开展云计算业务卓有成效，据Canalys研究报告，腾讯云在2020年位居中国云计算市场份额前三。 指数成份股对研发投入力度大，具有较高的创新成长潜力。根据各公司发布的2020年报，中证沪港深互联网指数成份股中，研发费用率处于10%~20%区间的成份股合计占比为24%，高于20%区间合计占比为30%，指数成份股研发费用率显著高于A股及港股全市场水平。 指数前十大持仓集中度较平均 中证沪港深互联网指数的成份股数量固定为50只，其中总市值在200亿以下、200-500亿、500-1000亿、1000亿元人民币以上范围的成分股合计权重分别为8.4%、22.2%、24.0%、45.3%。截至2022年3月20日，前十大权重股的权重合计为54.76%。而成分股数量同样为50只的中证海外中国互联网50指数，前十大权重股的权重合计为90.38%。相较而言，中证沪港深互联网指数的持仓集中度较平均。 截至2022年3月20日，中证沪港深互联网指数成份股平均市值为1256亿元人民币，低于中证海外中国互联网50指数（简称“中国互联网50”）和沪深300，高于创业板指和上证指数。 连续3年表现优于中证海外中国互联网50指数 指数成份股属于信息技术行业的数量和权重更高。按Wind一级行业划分，中证沪港深互联网指数成分股中属于信息技术的数量和权重占比分别为72%和71%，高于中证海外中国互联网50指数的49%和54%。 连续2年跑赢中证海外中国互联网50指数，2021年回撤幅度较小。2019和2020年，中证沪港深互联网指数的年度涨幅分别为35%和57%，跑赢中证海外中国互联网50指数的34%和47%。在互联网股票普遍遭受回撤的2021年，中证沪港深互联网指数的年度跌幅为23%，低于中证海外中国互联网50指数的41%，体现在低景气度行情下更强的韧性。 指数估值水平处于低位 截至2022年3月20日，中证沪港深互联网指数市净率为4.03，低于过去5年中位数6.52；市销率为4.08，低于过去5年中位数5.47。市净率和市销率均处于自指数发布以来的历史低位。 与全球市场相关指数相比，中证沪港深互联网指数处于历史低位。截至2022年3月20日，中证沪港深互联网指数市销率位于近五年5.13%分位点，市净率位于近五年0.55%分位点。当前分位点低于纳斯达克100指数和创业板指。 中概股优质资产有望回归港股？ HFCAA法案或将促成中概股以双重主要上市的形式回归。3月8日，美国证券交易委员会（SEC）将百济神州等5家中国公司列入《外国公司问责法案》（HCFAA）的临时清单；3月23日，微博被列入HCFAA的临时清单，是首家被列入清单的中国互联网公司。根据SEC的相关法案，如果公司连续三年被列入临时清单，将在三年后（即2024年初）被摘牌。3月16日，哔哩哔哩宣布将争取自愿转换至港交所主板双重主要上市。 HFCAA法案导致港股标的被错杀，指数目前处于估值底部。临时清单的发布引发了市场情绪的恶化，中概股和港股遭受大幅回撤。截至3月15日，中证沪港深互联网指数较3月初已经跌去24%。事实上，HFCAA法案对港股并无太大影响，主要是引发了对地缘政治风险的担忧。3月16日，指数强势反弹12.34%，反映了市场情绪有所恢复。当前指数估值处于底部，正是布局的较好时机。 双重主要上市与二次上市存在诸多不同，并有机会纳入港股通。根据港交所对上市规则的规定，双重主要上市是指两个资本市场均为第一上市地，其上市要求和在港交所IPO完全一致，与二次上市不同。目前二次上市的股票没有被纳入港股通，但是双重主要上市的股票纳入港股通已有先例，如百济神州于2020年9月4日纳入沪港通，小鹏汽车于2022年2月9日纳入深港通，理想汽车于2022年3月14日纳入深港通。 中概股回归有望为指数提供更多优质标的 中概股回归有望为指数提供更多优质标的。中国互联网50指数前十大权重股中，网易、阿里巴巴、京东、拼多多、百度、携程等6只股票尚未被纳入SHS互联网指数，其中除拼多多外均已经在港交所二次上市，但未被纳入港股通。这些公司均在各自领域的占据行业龙头地位，且业务增长不乏亮点，若能在港交所双重主要上市并进入港股通，将为SHS互联网指数提供更多优质标的。 工银瑞信互联网龙头ETF 工银瑞信互联网龙头ETF 工银瑞信中证沪港深互联网交易型开放式指数证券投资基金（场内简称：互联网50、互联网龙头ETF，基金主代码：159856），跟踪标的为中证沪港深互联网指数。基金合同已于2021年1月22日正式生效。 刘伟琳女士担任该基金的基金经理。刘伟琳女士2010 年加入工银瑞信，现任指数投资中心投资副总监、基金经理。2014年起，先后担任工银瑞信沪深 300指数证券投资基金、工银瑞信中证传媒指数分级证券投资基金（自 2020 年 11 月 26 日起变更为工银瑞信中证传媒指数证券投资基金（LOF））、工银瑞信沪深 300 交易型开放式指数证券投资基金、工银瑞信粤港澳大湾区创新100 交易型开放式指数证券投资基金、中证科技龙头交易型开放式指数证券投资基金等基金的基金经理。截至2022年3月20日，历任管理基金数20只，在任管理基金数18只，在管基金总规模114.66亿元，具有丰富的管理经验。 工银瑞信基金ETF产品布局 工银瑞信基金管理有限公司是由中国工商银行和瑞士信贷合资设立的基金管理公司，成立于2005年6月。公司投研团队由资深基金经理和研究员组成，投研人员187人，投资人员平均拥有约13年的从业经验。 截至2022年3月30日，工银瑞信基金共管理21只非货币ETF产品，总管理规模为172.37亿元。 总结 互联网是中国资本市场的核心资产，在过去持续表现优异。对比过去10年，中证沪港深互联网指数十大权重股与上证指数的相对表现情况，数据显示：2010-2020年，除2021年上市的快手外，十大权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了数倍乃至十几倍的增长。 2021年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。例如，腾讯面临游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。美团受到外卖领域的监管影响，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题，股价一度低迷，在反垄断处罚落地后有一定反弹。 港股互联网依然是中国资本市场的核心资产。互联网公司的所处赛道依旧非常优异，属于长牛型赛道。我们对各细分板块的分析如下： 1）游戏：长坡厚雪，2021年上半年市场规模超1500亿元。格局清晰，两大巨头腾讯和网易的行业领先地位明显，出海将成为增长新动，技术进步有望带动体验提升能，刺激市场进入下一个爆发期。 2）互联网广告：广告依附于实体经济，是刚需性行业，数字化时代，互联网广告成为广告主首选，未来技术升级，有望继续驱动行业发展。 3）社区团购：本质是供应链效率提升，2021下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。根据头部玩家部分成熟地区表现，社区团购平台通过精耕细作，份额集中。 4）短视频：时长来看，是互联网第一赛道，用户数增长放缓，但时长仍高景气。 5）外卖：用户人群与消费品类双向拓展下，市场规模仍在高增长。 6）SaaS：我国企业信息化投入、SaaS支出占比相对仍居较低水平，市场空间潜力巨大。商业模式优质，高粘性的SaaS企业具有更高投资价值。 强监管有利于行业的长期健康发展。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，高速增长掩盖了很多问题。监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。 中证沪港深互联网指数发布于2015年4月21日。从沪港深三地市场中选取 50 只流动性较好、市值较大的互联网上市公司股票作为指数样本股，以反映沪港深三地市场互联网主题上市公司股票的整体表现。按Wind一级行业划分，中证沪港深互联网指数成分股中，属于信息技术、可选消费、金融、医疗保健行业的成分股权重合计占比分别为71%、14%、10%、6%。根据各公司发布的2020年报，中证沪港深互联网指数成份股中，研发费用率处于10%~20%区间的成份股合计占比为24%，高于20%区间合计占比为30%，指数成份股研发费用率显著高于A股及港股全市场水平。 连续2年跑赢中证海外中国互联网50指数，2021年回撤幅度较小。2019和2020年，中证沪港深互联网指数的年度涨幅分别为35%和57%，跑赢中证海外中国互联网50指数的34%和47%。在互联网股票普遍遭受回撤的2021年，中证沪港深互联网指数的年度跌幅为23%，低于中证海外中国互联网50指数的41%，体现在低景气度行情下更强的韧性。 截至2022年3月20日，中证沪港深互联网指数市净率为4.03，低于过去5年中位数6.52；市销率为4.08，低于过去5年中位数5.47。市净率和市销率均处于自指数发布以来的历史低位。HFCAA法案或将促成中概股以双重主要上市的形式回归，并有机会纳入港股通，为指数提供更多优质标的。 工银瑞信中证沪港深互联网交易型开放式指数证券投资基金（场内简称：互联网50、互联网龙头ETF，基金主代码：159856），跟踪中证沪港深互联网指数，基金合同已于2021年1月22日正式生效。管理费率和托管费率分别为0.45%和0.07%。基金经理为刘伟琳女士，截至2022年3月30日，历任管理基金数20只，在任管理基金数18只，具有丰富的产品管理经验。

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