估值修复(二)|民企2021经历收缩,2022迎来估值修复
（以下内容从国泰君安《估值修复(二)|民企2021经历收缩,2022迎来估值修复》研报附件原文摘录）
报告导读 在2021年政策偏紧情况下，央国企销售规模和拿地市占率提升，在可持续经营假设下估值经历了持续修复。随着当前政策持续纠偏，优质民企同样逻辑下迎来估值修复。 2021年TOP200的销售规模占比下降，行业集中度下降，民企数量下降但依然占主导地位。本篇是《正视政策偏紧，央企永续经营》的姊妹篇，2021年TOP200中，民企合计128家，占比64%，较2020年下降5家和3%。而央企和国企的数量合计仅从57家提升到58家，占比基本上维持在29%。从销售规模来看，TOP200中民企的销售规模占比下降，央国企略微提升。2021年TOP200民企销售金额合计6.2万亿元，占TOP200的62.8%，较2020年下降2.7 pcts。央国企合计实现销售1.3万亿元，占TOP200的33.9%，较2020年提升2.6 pcts。 原TOP200榜单房企中15%的房企出现变化，退出的房企以民企为主，新进房企中民企与央国企数量占比相当，但是新进央国企销售规模超过新进民企。2021年TOP200名单中合计有29家房企发生变化。其中，退出的名单中民企数量占比达到62%，而新进的名单中民企数量占比达到41%，与央国企相当。新进房企销售规模以央国企为主，合计占比达到43%，而民企仅为37%。 2021年TOP100榜单中央企和国企拿地快速攀升，直逼民企，而城投与房企的合作开发有望在2022年为民企带来补充库存的机会。2021年民企拿地萎缩近一半，央企拿地规模7780亿元直逼民企9026亿元。随着2021年土地“两集中”政策的实施，第二轮和第三轮土拍中央企国企托底严重，尤其是第三轮国资平台中以城投为代表托底明显。由于城投公司本身不具备较强开发能力，因此城投和房企的合作开发或将成为2022年的趋势，并成为民企补充库存的重要契机。 部分央国企因可持续经营假设带来的估值修复已基本兑现。随着2022年初政策放松，第二批央企和可以“活下来”的优质民企同样开始迎来估值修复，空间至少20%。在2021年9月《正视政策偏紧，央企永续经营》已经提到，以EVA模型看，地产股的低估值来源于对远期价值毁灭的担忧。经过近半年时间的调整，政策环境偏紧的情况下，央国企在永续经营假设下估值已基本修复到位。优质民企转变为可持续经营，以及集中在港股的第二批央企，预计迎来类似于2021年四季度以来央国企的远期估值修复。 风险提示：重走土地金融老路，需求超预期下行。 正文 核心观点： 基于EVA模型，我们认为对于央企和国企的估值修复，来自于对经营周期的判断，而非短期经营和业绩的判断。2021年Q3以来A股优质央国企估值修复已基本兑现。随着2022年初政策纠偏以及预售资金监管放松等，当前迎来集中在港股的第二批央企和优质民企，享受同样估值修复逻辑，空间看20%及以上。地产股在2021年的低估值主要来自于远期的价值毁灭，背后原因主要来自于融资政策的持续收紧，房企爆雷风险在Q3持续显现。然而央企和国企在严政策环境下，却更具备可持续发展的可能性。目前已进入第二阶段，第二批央企和可以“活下来”的优质民企修复。催化剂来自于行业进入衰退期，宏观经济增速走弱，政府出台政策进行对冲，而非基本面的反转。 1. TOP200中民企数量和规模均出现下降 TOP200的销售规模占比下降，行业集中度下降，民企数量下降但依然占主导地位。2021年TOP200销售金额合计9.9万亿元，占比全国商品房54.2%，较2020年下降6.8个pct。2021年TOP200中，民企合计128家，占比64%，较2020年的133家及占比67%，分别下降5家和3%。民企数量虽然有所下降，但依然占主导地位；而央企和国企的数量合计仅从57家提升到58家，占比基本上维持在29%。 从销售规模来看，TOP200中民企的销售规模占比下降，央国企略微提升。2021年TOP200民企销售金额合计6.2万亿元，较2020年同比下降10.7%，占TOP200的62.8%，较2020年下降2.7 pcts。央企和国企合计实现销售金额1.3万亿元，同比增长6.0%，占TOP200的33.9%，较2020年提升2.6 pcts。 TOP200中15%的房企出现变化，退出的房企以民企为主，新进的房企中民企与央国企占比相当。比较2021年与2020年TOP200名单，合计有29家房企发生变化。其中，退出的名单中民企数量占比达到62%，新进的名单中民企数量占比达到41%，国企和央企合计占比同样为41%。 变化名单中新进房企销售规模以央国企为主，合计占比达到43%，而民企仅为37%。TOP200中退出的民企销售占比为76%，而新进的民企仅为37%；退出的央国企销售合计占比22%，而新进的央国企销售合计占比达到43%，超过了民企的规模。央国企当中新进榜单的房企又主要以国企为主，占比达到33%。 退出房企主要集中在尾部，头部房企安全性相对来说较高。变化的29家房企中，退出的排名分布在30~200，主要集中在100~200名；而新进的房企排名在70~200名，同样主要集中在100~200名。 2. 2021年央企国企拿地规模直逼民企 2.1. 央企拿地过去三年逐年递增，且已快赶上民企拿地规模 选取中指房企TOP100拿地金额中2019~2021年皆有数据的63家房企作为样本，其中国企10家，央企13家，民企40家。虽然2021年新增很多国资平台（例如城投）拿地，但是由于没有历史数据作对比，因此很多不在此样本中，实际的国企拿地规模在2021年有较大提升。 从拿地规模来看，过去一直是民企拿地最多，但2021年民企拿地萎缩近一半，2021年央企拿地规模（7780亿元）已经快赶上民企（9026亿元）。民企拿地一直是主流，但是2021年受三道红线已经交易资金监管等融资的收紧，民企2021年拿地规模较2020年萎缩了43%，而央企拿地一直在稳步提升，到2021年已经赶上了民企拿地。 从拿地占比上来看，2021年央企国企拿地首次超过民企，央国企拿地占比从2019年的43%提升到了2021年的56%，而民企拿地占比从2019年的57%降低到了2021年的44%。央企拿地占比的提升是从2021年开始的，如果2022年的融资政策以及交易资金监管维持现有状态，央企国企拿地占比将继续抬升。 2.2. 城投拿地转合作，或为2022年优质民企回血的重要契机 2021年在22个重点城市推出“两集中”土地政策，结果二三轮土拍央企国企托底严重，尤其是第三轮国资平台中以城投为代表托底明显。上海、苏州、重庆第三轮土拍中接近一半是城投拿地，而无锡和广州，75%的地块被城投公司拿走。 无论是从拿地资金端，还是土地开发环节，地方城投似乎都有强烈的需求引入合作方来共同参与。城投公司都是地方政府的投融资平台，一方面城投拿地对地方政府来说相当于左兜掏右兜，另一方面许多城投公司并没有房地产开发的产业资源和经验，如果对拿到的土地无法形成足够的经营效益，将会进一步加剧地方财政的压力。加上，未来地方化解隐性债务力度加大，政府降杠杆率幅度加大，城投举债投资基础设施建设、一级土地开发的模式正在走向没落。 城投和房企的合作开发将是2022年的趋势，而且或许成为民企回血的重要契机。首先目前城投和房企的合作，一种是城投拿地后转让给房企，因为城投都是底价拿地，这种模式将会成为房企2021年因资金紧张没拿地而在2022年补地的渠道之一；另一种是直接引入房企小股操盘，或是直接委托房企全盘操盘，不但能提升效率、降低成本，还能开发出溢价产品保证利润的增长。 3. 国央企估值修复兑现，第二批央企和优质民企接力 以PE衡量估值高低，忽略地产股可能出现的业绩大幅下行甚至是出清的风险。以当前静态PE看地产股，则估值处于相对低位，但是这并不能说明地产股就被低估值了，主要是一方面短期由于高价地的问题房企业绩有下滑风险；另一方面长期去杠杆仍在途中，房企有较大缩表压力，也就意味着部分房企的销售规模可能出现大幅下行，稳态下业绩可能大幅下滑；更重要的是，2021年下半年以来，随着预售资金监管的进一步趋严，行业流动性风险开始大幅暴露，房企长期经营假设被破坏，使得基于PE的估值更无意义。所以当前地产股是低估值还是低估值陷阱才是问题的关键，而非PE的分位数处于历史极低位。 EVA 模型更适合于地产股估值，地产股的低估值来源于对远期价值毁灭的担忧。我们在《逆转价值毁灭，重塑远期估值》报告中阐述了更适合地产股估值的EVA方法，回溯历史上地产股EVA估值的拆分可以发现，2021年年中地产股的低估值主要在于远期价值大幅为负，这实际发生自2018年后的去杠杆。对于远期价值为负的原因，原因主要如下：1）远期房企盈利能力大幅下行，甚至亏损，导致利润不足以机会成本，从财务角度就是净利润率的下行和去杠杆导致负债率下行，从而导致ROE的下行，无法弥补资本成本；2）三道红线、预售资金监管等外部大环境下，房企流动性风险上升，破产风险增加。但基于经济逻辑，对于一个破产概率可以忽略的企业，由于持续的价值毁灭必然导致行业出清，即使没有护城河，远期超额收益应该为0，所以，对于地产股而言当前的低估实际是远期价值为负的部分。 经过半年的上涨，多数国央企第一阶段估值修复已经基本到位。以农历新年前最后一个交易日2022年1月28日收盘价测算，A股多数国央企估值修复已经基本完成，如保利估值修复空间从年中的51%降至10%、招商蛇口从30%降至3%；港股国央企估值修复空间也出现明显收缩，如华润置地从26%收缩至3%，但中国海外发展、中国金茂等虽然已经经历了明显修复，未来仍有较大估值修复空间。 优质民企有望接续国企的估值修复，且上涨空间更大。如果民企可以确定持续经营，我们预计其可以迎来类似于2021年下半年国央企的远期估值修复，从估值修复的幅度看：1）A股滨江集团2022年以来上涨26.8%，估值修复空间从73%大幅修复至18%，而金科股份和中南建设当前估值修复空间分别为98%、150%；2）港股中民企除龙湖一直享有较为稳定的远期估值溢价外，信用资质排名靠前的旭辉控股集团、碧桂园估值修复空间较2021年年中进一步拉大至39%、80%，而龙光集团、宝龙地产、融创中国、中骏集团控股等估值修复空间均在200%以上。 2021年Q3以来A股优质央国企估值修复已基本兑现。随着2022年初政策纠偏以及预售资金监管放松等，当前迎来集中在港股的第二批央企和可以“活下来”的优质民企，享受同样估值修复逻辑，空间看20%及以上。我们认为更大概率“活下来”的民企的特质有三个，主要体现在：第一杠杆率和负债率相对来说较低；第二在2018年以来发展偏保守而非激进加杠杆补库存；第三2021年底以来有成功融资纪录，意味着监管层面比较认可和鼓励。[1] [1] 注：报告中的“活下去”仅形容暴雷概率更低的公司，此处推荐公司仅为部分代表企业，且并不意味推荐范围以外的企业无法“存活”。 4. 风险提示 政策重走土地金融的老路。偏紧的行业环境是出清的前提条件，而如果政策大幅放松重走土地金融的老路，那么土储将迎来新一轮重估，杠杆较为激进的房企则具有再上台阶的机会，本文的逻辑将不再成立。 市场需求大幅下行。楼市具有较强的羊群效应，且土地市场的热度会影响居民的购房预期，如果偏紧的额政策影响土地市场进一步导致需求大幅下行，甚至部分房企的风险蔓延导致居民购房预期下降，那么引发行业性风险也会对本文的逻辑有一定影响。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
报告导读 在2021年政策偏紧情况下，央国企销售规模和拿地市占率提升，在可持续经营假设下估值经历了持续修复。随着当前政策持续纠偏，优质民企同样逻辑下迎来估值修复。 2021年TOP200的销售规模占比下降，行业集中度下降，民企数量下降但依然占主导地位。本篇是《正视政策偏紧，央企永续经营》的姊妹篇，2021年TOP200中，民企合计128家，占比64%，较2020年下降5家和3%。而央企和国企的数量合计仅从57家提升到58家，占比基本上维持在29%。从销售规模来看，TOP200中民企的销售规模占比下降，央国企略微提升。2021年TOP200民企销售金额合计6.2万亿元，占TOP200的62.8%，较2020年下降2.7 pcts。央国企合计实现销售1.3万亿元，占TOP200的33.9%，较2020年提升2.6 pcts。 原TOP200榜单房企中15%的房企出现变化，退出的房企以民企为主，新进房企中民企与央国企数量占比相当，但是新进央国企销售规模超过新进民企。2021年TOP200名单中合计有29家房企发生变化。其中，退出的名单中民企数量占比达到62%，而新进的名单中民企数量占比达到41%，与央国企相当。新进房企销售规模以央国企为主，合计占比达到43%，而民企仅为37%。 2021年TOP100榜单中央企和国企拿地快速攀升，直逼民企，而城投与房企的合作开发有望在2022年为民企带来补充库存的机会。2021年民企拿地萎缩近一半，央企拿地规模7780亿元直逼民企9026亿元。随着2021年土地“两集中”政策的实施，第二轮和第三轮土拍中央企国企托底严重，尤其是第三轮国资平台中以城投为代表托底明显。由于城投公司本身不具备较强开发能力，因此城投和房企的合作开发或将成为2022年的趋势，并成为民企补充库存的重要契机。 部分央国企因可持续经营假设带来的估值修复已基本兑现。随着2022年初政策放松，第二批央企和可以“活下来”的优质民企同样开始迎来估值修复，空间至少20%。在2021年9月《正视政策偏紧，央企永续经营》已经提到，以EVA模型看，地产股的低估值来源于对远期价值毁灭的担忧。经过近半年时间的调整，政策环境偏紧的情况下，央国企在永续经营假设下估值已基本修复到位。优质民企转变为可持续经营，以及集中在港股的第二批央企，预计迎来类似于2021年四季度以来央国企的远期估值修复。 风险提示：重走土地金融老路，需求超预期下行。 正文 核心观点： 基于EVA模型，我们认为对于央企和国企的估值修复，来自于对经营周期的判断，而非短期经营和业绩的判断。2021年Q3以来A股优质央国企估值修复已基本兑现。随着2022年初政策纠偏以及预售资金监管放松等，当前迎来集中在港股的第二批央企和优质民企，享受同样估值修复逻辑，空间看20%及以上。地产股在2021年的低估值主要来自于远期的价值毁灭，背后原因主要来自于融资政策的持续收紧，房企爆雷风险在Q3持续显现。然而央企和国企在严政策环境下，却更具备可持续发展的可能性。目前已进入第二阶段，第二批央企和可以“活下来”的优质民企修复。催化剂来自于行业进入衰退期，宏观经济增速走弱，政府出台政策进行对冲，而非基本面的反转。 1. TOP200中民企数量和规模均出现下降 TOP200的销售规模占比下降，行业集中度下降，民企数量下降但依然占主导地位。2021年TOP200销售金额合计9.9万亿元，占比全国商品房54.2%，较2020年下降6.8个pct。2021年TOP200中，民企合计128家，占比64%，较2020年的133家及占比67%，分别下降5家和3%。民企数量虽然有所下降，但依然占主导地位；而央企和国企的数量合计仅从57家提升到58家，占比基本上维持在29%。 从销售规模来看，TOP200中民企的销售规模占比下降，央国企略微提升。2021年TOP200民企销售金额合计6.2万亿元，较2020年同比下降10.7%，占TOP200的62.8%，较2020年下降2.7 pcts。央企和国企合计实现销售金额1.3万亿元，同比增长6.0%，占TOP200的33.9%，较2020年提升2.6 pcts。 TOP200中15%的房企出现变化，退出的房企以民企为主，新进的房企中民企与央国企占比相当。比较2021年与2020年TOP200名单，合计有29家房企发生变化。其中，退出的名单中民企数量占比达到62%，新进的名单中民企数量占比达到41%，国企和央企合计占比同样为41%。 变化名单中新进房企销售规模以央国企为主，合计占比达到43%，而民企仅为37%。TOP200中退出的民企销售占比为76%，而新进的民企仅为37%；退出的央国企销售合计占比22%，而新进的央国企销售合计占比达到43%，超过了民企的规模。央国企当中新进榜单的房企又主要以国企为主，占比达到33%。 退出房企主要集中在尾部，头部房企安全性相对来说较高。变化的29家房企中，退出的排名分布在30~200，主要集中在100~200名；而新进的房企排名在70~200名，同样主要集中在100~200名。 2. 2021年央企国企拿地规模直逼民企 2.1. 央企拿地过去三年逐年递增，且已快赶上民企拿地规模 选取中指房企TOP100拿地金额中2019~2021年皆有数据的63家房企作为样本，其中国企10家，央企13家，民企40家。虽然2021年新增很多国资平台（例如城投）拿地，但是由于没有历史数据作对比，因此很多不在此样本中，实际的国企拿地规模在2021年有较大提升。 从拿地规模来看，过去一直是民企拿地最多，但2021年民企拿地萎缩近一半，2021年央企拿地规模（7780亿元）已经快赶上民企（9026亿元）。民企拿地一直是主流，但是2021年受三道红线已经交易资金监管等融资的收紧，民企2021年拿地规模较2020年萎缩了43%，而央企拿地一直在稳步提升，到2021年已经赶上了民企拿地。 从拿地占比上来看，2021年央企国企拿地首次超过民企，央国企拿地占比从2019年的43%提升到了2021年的56%，而民企拿地占比从2019年的57%降低到了2021年的44%。央企拿地占比的提升是从2021年开始的，如果2022年的融资政策以及交易资金监管维持现有状态，央企国企拿地占比将继续抬升。 2.2. 城投拿地转合作，或为2022年优质民企回血的重要契机 2021年在22个重点城市推出“两集中”土地政策，结果二三轮土拍央企国企托底严重，尤其是第三轮国资平台中以城投为代表托底明显。上海、苏州、重庆第三轮土拍中接近一半是城投拿地，而无锡和广州，75%的地块被城投公司拿走。 无论是从拿地资金端，还是土地开发环节，地方城投似乎都有强烈的需求引入合作方来共同参与。城投公司都是地方政府的投融资平台，一方面城投拿地对地方政府来说相当于左兜掏右兜，另一方面许多城投公司并没有房地产开发的产业资源和经验，如果对拿到的土地无法形成足够的经营效益，将会进一步加剧地方财政的压力。加上，未来地方化解隐性债务力度加大，政府降杠杆率幅度加大，城投举债投资基础设施建设、一级土地开发的模式正在走向没落。 城投和房企的合作开发将是2022年的趋势，而且或许成为民企回血的重要契机。首先目前城投和房企的合作，一种是城投拿地后转让给房企，因为城投都是底价拿地，这种模式将会成为房企2021年因资金紧张没拿地而在2022年补地的渠道之一；另一种是直接引入房企小股操盘，或是直接委托房企全盘操盘，不但能提升效率、降低成本，还能开发出溢价产品保证利润的增长。 3. 国央企估值修复兑现，第二批央企和优质民企接力 以PE衡量估值高低，忽略地产股可能出现的业绩大幅下行甚至是出清的风险。以当前静态PE看地产股，则估值处于相对低位，但是这并不能说明地产股就被低估值了，主要是一方面短期由于高价地的问题房企业绩有下滑风险；另一方面长期去杠杆仍在途中，房企有较大缩表压力，也就意味着部分房企的销售规模可能出现大幅下行，稳态下业绩可能大幅下滑；更重要的是，2021年下半年以来，随着预售资金监管的进一步趋严，行业流动性风险开始大幅暴露，房企长期经营假设被破坏，使得基于PE的估值更无意义。所以当前地产股是低估值还是低估值陷阱才是问题的关键，而非PE的分位数处于历史极低位。 EVA 模型更适合于地产股估值，地产股的低估值来源于对远期价值毁灭的担忧。我们在《逆转价值毁灭，重塑远期估值》报告中阐述了更适合地产股估值的EVA方法，回溯历史上地产股EVA估值的拆分可以发现，2021年年中地产股的低估值主要在于远期价值大幅为负，这实际发生自2018年后的去杠杆。对于远期价值为负的原因，原因主要如下：1）远期房企盈利能力大幅下行，甚至亏损，导致利润不足以机会成本，从财务角度就是净利润率的下行和去杠杆导致负债率下行，从而导致ROE的下行，无法弥补资本成本；2）三道红线、预售资金监管等外部大环境下，房企流动性风险上升，破产风险增加。但基于经济逻辑，对于一个破产概率可以忽略的企业，由于持续的价值毁灭必然导致行业出清，即使没有护城河，远期超额收益应该为0，所以，对于地产股而言当前的低估实际是远期价值为负的部分。 经过半年的上涨，多数国央企第一阶段估值修复已经基本到位。以农历新年前最后一个交易日2022年1月28日收盘价测算，A股多数国央企估值修复已经基本完成，如保利估值修复空间从年中的51%降至10%、招商蛇口从30%降至3%；港股国央企估值修复空间也出现明显收缩，如华润置地从26%收缩至3%，但中国海外发展、中国金茂等虽然已经经历了明显修复，未来仍有较大估值修复空间。 优质民企有望接续国企的估值修复，且上涨空间更大。如果民企可以确定持续经营，我们预计其可以迎来类似于2021年下半年国央企的远期估值修复，从估值修复的幅度看：1）A股滨江集团2022年以来上涨26.8%，估值修复空间从73%大幅修复至18%，而金科股份和中南建设当前估值修复空间分别为98%、150%；2）港股中民企除龙湖一直享有较为稳定的远期估值溢价外，信用资质排名靠前的旭辉控股集团、碧桂园估值修复空间较2021年年中进一步拉大至39%、80%，而龙光集团、宝龙地产、融创中国、中骏集团控股等估值修复空间均在200%以上。 2021年Q3以来A股优质央国企估值修复已基本兑现。随着2022年初政策纠偏以及预售资金监管放松等，当前迎来集中在港股的第二批央企和可以“活下来”的优质民企，享受同样估值修复逻辑，空间看20%及以上。我们认为更大概率“活下来”的民企的特质有三个，主要体现在：第一杠杆率和负债率相对来说较低；第二在2018年以来发展偏保守而非激进加杠杆补库存；第三2021年底以来有成功融资纪录，意味着监管层面比较认可和鼓励。[1] [1] 注：报告中的“活下去”仅形容暴雷概率更低的公司，此处推荐公司仅为部分代表企业，且并不意味推荐范围以外的企业无法“存活”。 4. 风险提示 政策重走土地金融的老路。偏紧的行业环境是出清的前提条件，而如果政策大幅放松重走土地金融的老路，那么土储将迎来新一轮重估，杠杆较为激进的房企则具有再上台阶的机会，本文的逻辑将不再成立。 市场需求大幅下行。楼市具有较强的羊群效应，且土地市场的热度会影响居民的购房预期，如果偏紧的额政策影响土地市场进一步导致需求大幅下行，甚至部分房企的风险蔓延导致居民购房预期下降，那么引发行业性风险也会对本文的逻辑有一定影响。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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