讨论(六十三)|类比2021的央企修复,在2022向民企扩散
（以下内容从国泰君安《讨论(六十三)|类比2021的央企修复,在2022向民企扩散》研报附件原文摘录）
报告导读 2021年经历了央企的估值修复，进入2022年，随着资金链紧张格局得到缓解，类比2021年活下去即估值修复的逻辑，将向民企扩散。 ① 并非周期反转，而是深度价值的估值修复，活下去的概率增加就会提振估值修复，催化剂是2021年是多个大中型房企暴雷带来的资金风险。 历史上，地产版块的行情全部来自于政策放松后开启新周期上行的机会，也即，只要楼市进入下行期，就可以预期有强有力的政策出台，并一定能带来基本面的反转、而非反弹。这一现象，使得尽管地产版块表观PE估值越来越低，但仍然有优秀房企股价创历史新高，原因就在于基本面的反转推动，最终体现为业绩的大幅增长。然而，以2022年的视角来看，至少截止当前，仍未有政策表明，当前进入到了刺激阶段，而更多的是在房住不炒背景下去进行平稳，并防止系统性金融风险。那么，当前的行情，更多的是“活下去”的逻辑推动，以带来深度价值的企业估值修复，而率先修复的，就是背景雄厚、一定能活下去的央企，这一催化剂，就是多个大中型房企出现了没活下去的暴雷。 ② 展望2022年，我们提出“优质的定义会扩散”，优质≠央企，而是包含众多央企、民企在内，若单论财务数据，民企甚至优于国企，因此，优质民企也将迎来估值修复，而这一催化剂，就是楼市的基本面出现下行风险。 我们在2021年9月专题报告《正视政策偏紧，央企永续经营》中有提到，TOP200公司中，民企数量占比67%，销售金额占比63%，是楼市参与者的绝对主力。若按照三条红线计算央企、国企、民企这三大类企业的整体水平，能够看到央企明显国企和民企，但国企和民企属于同一梯队，都是高杠杆、高风险。从民企内部来看，部分民企的财务状况甚至堪比优秀央企，更是大幅度优于国企。那么，对于2021年来说，资金风险带来了央企的绝对胜出，那么进入到2022年，楼市的下行，将确定性的带来纠偏政策出台，例如，按预售资金按货值监管、甚至对民企超额监管，将得到纠偏，改为按照工程款进行监管。那么，优质民企的价值也将得到修复，我们认为，这一轮民企估值修复的催化剂就是楼市下行，因为这也将使得央企的销售出现大幅下行。 ③ 当前的政策还不足以支撑基本面带来上行走势，无论是当前还是未来，但足以使得优质民企重估，2022年优质民企将类比2021年的央企，迎来估值修复。 尽管市场有部分投资者认为，接下来地产会在下半年迎来比较明显的基本面修复，但按照我们的地产金融框架，在没有土地信用扩张的环境下，楼市无法进入新一轮周期，从2022年1月的土地市场来看，甚至差于2021年4季度，不仅如此，在房企有收并购项目之后，更是减少了公开市场拿地，对于整个行业的信用来说，只出现了结构性调整，并没有增量信用。因此，当前政策暂不足以带来楼市反转，但目前销售的下行带来的纠偏和冻结资金释放，足以让民企迎来类比2021年央企修复的行情。 特 别 声 明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
报告导读 2021年经历了央企的估值修复，进入2022年，随着资金链紧张格局得到缓解，类比2021年活下去即估值修复的逻辑，将向民企扩散。 ① 并非周期反转，而是深度价值的估值修复，活下去的概率增加就会提振估值修复，催化剂是2021年是多个大中型房企暴雷带来的资金风险。 历史上，地产版块的行情全部来自于政策放松后开启新周期上行的机会，也即，只要楼市进入下行期，就可以预期有强有力的政策出台，并一定能带来基本面的反转、而非反弹。这一现象，使得尽管地产版块表观PE估值越来越低，但仍然有优秀房企股价创历史新高，原因就在于基本面的反转推动，最终体现为业绩的大幅增长。然而，以2022年的视角来看，至少截止当前，仍未有政策表明，当前进入到了刺激阶段，而更多的是在房住不炒背景下去进行平稳，并防止系统性金融风险。那么，当前的行情，更多的是“活下去”的逻辑推动，以带来深度价值的企业估值修复，而率先修复的，就是背景雄厚、一定能活下去的央企，这一催化剂，就是多个大中型房企出现了没活下去的暴雷。 ② 展望2022年，我们提出“优质的定义会扩散”，优质≠央企，而是包含众多央企、民企在内，若单论财务数据，民企甚至优于国企，因此，优质民企也将迎来估值修复，而这一催化剂，就是楼市的基本面出现下行风险。 我们在2021年9月专题报告《正视政策偏紧，央企永续经营》中有提到，TOP200公司中，民企数量占比67%，销售金额占比63%，是楼市参与者的绝对主力。若按照三条红线计算央企、国企、民企这三大类企业的整体水平，能够看到央企明显国企和民企，但国企和民企属于同一梯队，都是高杠杆、高风险。从民企内部来看，部分民企的财务状况甚至堪比优秀央企，更是大幅度优于国企。那么，对于2021年来说，资金风险带来了央企的绝对胜出，那么进入到2022年，楼市的下行，将确定性的带来纠偏政策出台，例如，按预售资金按货值监管、甚至对民企超额监管，将得到纠偏，改为按照工程款进行监管。那么，优质民企的价值也将得到修复，我们认为，这一轮民企估值修复的催化剂就是楼市下行，因为这也将使得央企的销售出现大幅下行。 ③ 当前的政策还不足以支撑基本面带来上行走势，无论是当前还是未来，但足以使得优质民企重估，2022年优质民企将类比2021年的央企，迎来估值修复。 尽管市场有部分投资者认为，接下来地产会在下半年迎来比较明显的基本面修复，但按照我们的地产金融框架，在没有土地信用扩张的环境下，楼市无法进入新一轮周期，从2022年1月的土地市场来看，甚至差于2021年4季度，不仅如此，在房企有收并购项目之后，更是减少了公开市场拿地，对于整个行业的信用来说，只出现了结构性调整，并没有增量信用。因此，当前政策暂不足以带来楼市反转，但目前销售的下行带来的纠偏和冻结资金释放，足以让民企迎来类比2021年央企修复的行情。 特 别 声 明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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