【招商证券】春节后的宏观经济与大类资产走势——招商证券|总量的视野(20220206)

（以下内容从招商证券《【招商证券】春节后的宏观经济与大类资产走势——招商证券|总量的视野(20220206)》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商宏观团队的关注！ 【宏观 谢亚轩：警惕外部风险传导】 2022年，比较大的风险是来自外部。美国最新的CPI增速是1982年40年以来的最高值且还将继续冲高。对如此不寻常的通胀走势，我认为是存在三个“不足够”的：一是，仅仅以疫情带来的总供给冲击来解释，从原因分析的角度是“不足够”的；二是，尽管开年美国10年国债的收益率出现大幅上升，但也仅仅升至1.9%的水平。如果参考历史来看，如此高通胀所伴随的长债利率水平不会如此之低。可以说，目前债券市场对于通胀超预期的交易是“不足够”的；三是，抗通胀会带来市场利率的上升和经济下行，我们还没有遇到过仅仅是在供给冲击和基数效应减弱后通胀自动下行的情形。换言之，社会公众对于为对抗通胀而带来的经济负面冲击的心理准备是“不足够”的。而以上三个“不足够”，可能通过国际贸易、国际资本流动、资产价格波动和人民币汇率等多个渠道对中国宏观经济基本面产生冲击。 【宏观 高明：2月宏观经济与政策展望】 海外，最关键变化是布伦特原油现货价2月4日收于97.7美元/桶，创下2014年以来新高。通胀预期上升导致加息预期上升，美国10年期国债收益率进一步上行，2月4日升至1.93%的高位。但美元指数并未上行，2月4日收于95.5，这与美国经济边际放缓有关。总体来看，美国经济正处于过热场景，美国政府与美联储正在努力控制通胀。过热场景一般对应债券熊市、股票牛转熊。美国应对通胀的最好措施其实是加快能源生产，而不是加息缩表，后者可能导致滞涨风险，滞胀环境对应股债双熊。 当前，中国经济处于经济增长率与通胀率同时下行的场景，这一般对应着股弱债强。下一步实现复苏之后，权益市场会有新一轮机会。至于具体时间，如果2月下旬稳增长的措施陆续见效，3月经济数据将会有所显现。接下来重点关注三项数据：一是1月地方政府专项债发行近6000亿元，如果1季度完成1.46万亿元的发行，社融增速将会有明显上升。二是宽货币的措施已经陆续落地，央行开展多品种、高频次的降息，目前10年期国债收益率已经降至2.7%，宽货币向宽信用的传导将逐渐展开。三是国家发改委在春节假期结束之前提出适度超前进行基础设施投资、落实提振汽车家电等大宗消费的政策。 【策略 张夏：A股2月观点及配置建议】 市场方面：进入2月，我们预计在快速调整后市场可能有短期的反弹，但整体走势以震荡筑底为主，等待新的上行周期起点。在市场快速下跌后，悲观情绪有所释放，一方面进入业绩真空期，另外一方面两会将在3月4日召开，市场对于稳增长会开始有新的预期。2-3月，不排除央行货币政策进一步宽松的可能。因此，市场有望围绕新旧基建的稳增长预期和独立景气方向进行局部反弹。但是目前中美货币政策形成中松美紧背离之势，通胀和非农就业超预期，美债收益率加速上行，中美利差迅速收窄，美加息背景下资金流出压力仍然是影响A股的负面因素之一；而一月的债券发行数据和地产高频交易显示，融资需求仍未明显回升，一季度业绩下行压力依旧较大。因此，市场在反弹后仍将继续筑底，等待新的拐点信号。低估值+洼地策略仍然是今年核心策略。 行业配置思路：2月进入相对业绩真空期，而3月4日两会将要召开，在这样一个相对空窗的时刻，预期成为主导市场方向的关键因素。从目前的数据来看，经济下行的压力依然较大，市场对于两会期间推出更多明确的稳增长政策有了充分预期。而全球大宗商品价格在此前并未明显回落，全球经济尚可，一旦中国有明确稳增长的动作，大宗价格可能有新的上行预期。除此之外，对于地方政府和国企来说，目前在房地产和基建领域有诸多掣肘，新能源基建仍然可能成为稳增长的重要抓手。 思路一：受益稳增长且价格在高位，有进一步上行预期的周期品种。目前全球经济处在“尚可”的状态，而中国稳增长预期逐渐升温，如果预期两会期间对于传统基建和地产有新的稳增长预期，则大宗商品价格可能会受到进一步提振，目前供给还是大宗商品价格的重要支撑，油价突破90美元大关，年初以来，工业金属出现不同程度上上涨，水泥价格也较去年同期高出20%，在一季报普遍疲弱的情况下，【石油石化】【水泥】【工业金属】等品种业绩已经有了相当的确定性。 思路二：新基建，新能源基建和数字基建目前已经成为市场共识的稳增长重要抓手，而在一月，综合考虑业绩逻辑、事件催化和估值水平，建议可以关注新能源基建【光伏】【风电】【锂电池】，冬奥会是否会成为【氢能】应用的催化剂值得关注，数字基建关注低估值【通信】。 【固收 尹睿哲：节后债市怎么看？】 春节期间，高频指标呈现以下几个特点： 其一，客运量较去年明显回升。防疫政策杜绝一刀切，全国春节整体出行情况较21年明显恢复，百度迁徙数据是21年的1.5倍，交通部口径客运量也较21年上升44.6%。但仍低于19年同期和20年疫情爆发前。不含中高风险的省市，出行的正常化进程更快。而北京、河南等地迁徙则较21年同期有较大程度下降。 其二，回升的人口流动却没有带来特别亮眼的消费和返乡置业。旅行数据与出行情况吻合，也出现了区域分化特征。具体表现： 1）回落的观影人数。今年初一尽管排片场次为近年来新高，但观影人次较去年同期大幅下跌25.3%，较19年同期下跌19.4%。此后初二至初四，观影人数也难掩颓势。回落的观影人数背后有几方面原因。一是去年的高基数。二是高昂的票价，春节档票价同比上涨近20%。三是南方湿冷的天气阻碍了部分消费者外出消费的步伐。2）带不动的返乡置业。尽管返乡人数回升，但却“带不动”返乡置业。在房地产市场整体偏冷的背景下，市场对于二三线城市楼市的预期更差。今年春节返乡置业的意愿较疫情前明显下滑。据安居客调研，22年春节，在所有受访者中选择返乡置业（包含在老家及所在省会城市买房）的人群占比为41.2%，而20年春节前的同项调研显示这一比例高达68.6%。从各线城市的销售面积中也可以观察到，就地购房成为了今年春节期间置业的主流。初一至初四，一线城市日均销售面积1.3万平方米，而三线城市日均销售面积仅不足0.08万平方米，逆转了前几年春节期间的表现。 其三，海外市场对债市偏负面。海外债市方面，欧洲和英国央行接连放鹰，超出此前市场预期，同时美国非农表现亮眼，由此带动美欧国债收益率普遍上行至近期高位。大宗商品方面，原油站上90美元，美元走低，大宗商品整体表现不错。权益市场则分化明显，港股领涨全球主要股指，欧洲股市偏弱。 节后，债市围绕两条主线博弈。 第一，国内宽松预期的演化。重点观察：1）市场是否会充分定价新的宽松预期；2）微观成交是否会重演2021年8-9月的过热状态。 第二，海外利率对国内的传导。重点观察境外机构的买卖行为。 若出现宽松预期透支叠加外资卖出的组合，则市场存在调整风险。 【金工 杨航：透视券商金股】 券商金股通常指的是各券商研究所每月推荐的股票组合。可以认为券商金股是卖方个股推荐的精华版，具有极高的研究价值。 本文采用美市科技收集整理的券商金股数据，对2018 年以来共 43 家券商每月推荐的金股组合进行了以下五个方面的研究： 特征分析：市值、估值、指数成分股、分析师投资评级、一致预期盈利以及行业角度对金股组合的特征进行了较为全面的刻画。 券商金股组合收益测算：2018 年以来券商金股组合显著的跑赢沪深 300 、中证 500 、中证 1000 等宽基指数，且单一券商金股组合相对沪深 300 也体现出较高的胜率。可以通过券商金股的特征提高组合收益。 券商金股事件驱动分析：在券商金股发布之前的 60 天，券商金股平均能获得非常显著的超额收益，在事件后 60 天平均能获得 2.98% 的超额收益。同样可以根据金股的不同的特征提高事件效应。 券商金股与基金重仓股的关联性研究：卖方推荐的券商金股会在一段时间内引起买方机构的重视，成为一部分基金的重仓股；同时对于近一年首次出现在金股组合的个股更有可能在下一个基金定期报告期成为基金重仓股。 券商金股在行业轮动中的应用：根据券商金股组合设计出的行业轮动策略能够显著战胜基准组合，表明券商金股组合对行业配置具有一定的指示作用。 【银行 廖志明：从票据转贴现看1月信贷投放】 1）转贴现常被用于调节信贷规模。所谓票据融资是银行业金融机构通过对非金融企业持有的商业汇票进行贴现而提供的融资，即票据贴现。由于票据融资（贴现）的信贷属性，转贴现买入方能够推高其票据融资规模，从而做大信贷规模。因而，转贴现经常被银行用于调节信贷规模。 2）我们认为，同期限票据转贴现与同业存单之价差，体现票据融资的信贷属性溢价，反映了信贷需求与央行期望的信贷投放量之不平衡程度。1月下旬，短期限转贴现利率明显走高，显著高于同期限同业存单利率水平，这或反映了全月整体信贷投放较好，好于此前预期。 3）1月18日央行领导明确提出“引导金融机构有力扩大信贷投放”及“靠前发力”。可见，当前政策明确引导银行加大信贷投放，我们预计全年信贷投放节奏或接近“4321”。我们预计1月新增贷款3.9万亿左右（2021年1月3.58万亿），结构差于去年同期，票据融资增量三四千亿；社融增量5.35万亿，社融增速10.2%，或好于预期。 4）1月金融数据或好于预期，有望催化银行春季行情再进一步。稳增长加码，我们继续旗帜鲜明积极看多银行。个股方面，我们主推当前估值较低、业绩靓丽的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安银行等，看好估值相对较高的财富管理龙头-宁波银行等。 【非银 郑积沙：公募基金21Q4保有量点评】 公募扩容趋势不改，财富管理赛道盈利成长性延续。21Q4，全市场非货基金规模16.1万亿，环比+11.1%，权益类基金8.6万亿，环比+7.7%。百强销售机构非货基保有规模8.3万亿，环比+8.7%;权益类基金保有规模6.5万亿，环比+4.9%。非货基保有量增速均快于权益型基金，主要系其中固收类基金增速较快，当前固收类基金主要替代非标理财产品，未来有望延续增长趋势。 渠道间竞争激烈，格局仍有变数。互联网系销售机构竞争优势凸显，保有规模和市占率近两年快速增长，尤其是权益类公募基金品类具备优势。券商系销售机构面临竞争压力加剧：权益类基金保有规模和市占率均出现回落，非货类基金保有规模增长的同时伴随着市占率走低。银行系在账户优势面前同样压力不小，保有规模虽增长但市占率降低。 头部公司各有千秋。招行和蚂蚁“两强称霸”，两家继续占据权益基金和非货基金保有规模头两把交椅。布局机构业务和深耕持营或成互联网系新趋势，多家发力财富管理赛道的银行表现不俗。 投资建议：维持行业推荐评级。短期市场由于各种原因有所回落，小幅拖累基金销售开门红计划。但展望未来，利好因素显然更多，我们继续推荐“含财率”、“含基率”、“含机率”较高的券商：东财、东方、广发、兴业、中金等。 【地产 路畅：1月及春节期间销售、拿地数据解读】 根据招商房地产团队跟踪的36城高频数据来看， 新房方面，1月36城整体销量同比负增长-39%，较12月负增长扩大13 PCT，整体较前三周负增长扩大3%。结构上一线城市同比负增长-29%，较12月负增长扩大8 PCT；二线城市负增长扩大12PCT至-26%；三四线负增长扩大14 PCT至-52%。 春节假期期间（1月31日至2月4日）36城整体销量为910套，较21年春节同比负增长-33%（在历史底部区间、弱过11年、14-15年，强于16、18、19年春节），较上周环比负增长-95%（与历史同区间相当）、较21年环比值负增长收窄1PCT。结构上一线城市销量为508套，较21年春节同比增长354%；二线城市销量148套，同比负增长25%；三四线销量254套，同比负增长89%、疫情和预期影响下三四线更弱； 二手房方面，1月13城样本城市二手房销量同比负增长-34%，较12月负增长扩大5PCT，结构上一线城市负增长扩大5PCT至-42%，二线城市负增长扩大5PCT至-24%，三四线负增长收窄2PCT至-53%。 另外克而瑞百强数据显示： 销售额角度，2022年1月房地产百强房企销售额为5849亿元，同比减少40.9%。分结构来看，2022年1月房地产百强房企销售额top10，top 11-30,top 31-50, top 50-100 同比分别-41.8%，-37.9%，-42%，-42.7%，即百强中后部房企销售压力较大。 拿地方面，2022年1月房地产百强房企共拿地2390万方，同比减少43.8%；分结构来看，2022年1月房地产百强房企新增土地建面top10，top 11-30,top 31-50, top 50-100同比分别-63.5%，-45.4%，-29.0%，-19.5%。或是由于21年初资金较为充裕时龙头房企拿地更多，高基数下表现不佳。 全年拿地强度对比，从21年和20年65家企业对比情况中，21年共有42家企业拿地强度小于40%，比2020年增加11家，拿地强度在40%-100%的企业则为23家，比2020年减少8家，2021年65家样本房企中没有一家拿地强度大于100%，比2020年减少3家，即21年整体拿地强度弱于20年。 中指院口径数据显示，22年1月287城土地出让金1286亿元，同比-64.8%。结构上看，一二线重点40城/三四线247城土地出让金分别为445亿元/841亿元，同比分别-80.5%/-38.8%。 从量上看，供应方面：287城土地供应建面12919万方，同比-22.2%；结构上一二线重点40城/三四线247城分别供应土地建面2866万方/10052万方，同比分别-51.8%/-5.6%；成交方面：287城成交土地建面10070万方，同比-22.7%；结构上一二线重点40城/三四线247城分别成交土地建面2325万方/7745万方，同比分别-52.3%/-4.9%；供销比（供应/销售）较12月升至1.28。 从价上看，全国287座样本城市供应土地楼面均价1641元（同比-31.9%），较上期有所下降，结构上一二线重点40城/三四线247城分别为3629元/1075元；住宅用地楼面均价3840元，较上期有所上升；溢价率：3.28%，较上期+0.13%，其中住宅用地溢价率为3.28%，较上期+0.13%。结构上一二线溢价率3.70%，三四线3.15%； 投资建议：建议持续关注“招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：华侨城、越秀、绿城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避。 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期等。 招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天 关注“轩言全球宏观”请长按

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