破而后立,或有先机——天津市城投债现状4个“知多少”

（以下内容从东吴证券《破而后立,或有先机——天津市城投债现状4个“知多少”》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心观点 ■ 天津市存量城投债及城投主体现状知多少？ 2012年至2021年11月期间，各年末存量债券规模占全国总规模比例呈下降趋势，主要源于2015年至2017年及2018年至2021年两阶段均呈现存量城投债规模增速下降的态势。同时，该期间天津市城投债务率呈逐年上行趋势直至2021年11月才出现显著回落，且仍高达169%。2020年末，其城投债务率为全国最高，达250%，且地方政府债务中城投债占比30%，全国排名第10，表明其地方债务的布局中对于城投债依赖度较高，更加凸显天津市降低其城投债务率的必要性及紧迫性。 从该期间存量规模占比和发行规模占比双双呈下行趋势及天津市地方公共财政收入占全国比重稳定的情况来看，天津市在城投债风险控制方面具备一定意识且拥有控制风险的能力，叠加对天津市未来度过产业转型升级的过渡期并完成城市转型和城投改组后其经济实力将再上新台阶的积极展望，我们预计天津市城投债债务风险或将逐步缓释，整体表现可能好转，投资价值有所修复，建议债券市场参与者对天津市城投债后期表现保持关注。 截至2022年1月24日，存量规模为3,308亿元，存量平均票面利率为5.14%，规模和融资成本两方面均处于中间区域。存量结构方面，主体信用评级以AAA及AA+高等级主体为主，债券剩余期限以3年以下为主，债券券种以中期票据为主。城投主体方面，61家城投公司累计发行债券1.4万亿元，存量规模约4,000亿元。其中，AAA级主体单只债券发行规模较AA+级大，城投主体数量与存量债券规模符合“二八定律”，存量规模超百亿元的城投公司资产负债率总体稍高，资本结构偏债权，流动比率总体表现良好。 ■ 2021年天津市城投债一级市场发行情况知多少？ 城投债发行规模达1,562亿元，全国排名第13位，位于中间区域；发行平均票面利率为5.30%，略高于存量平均值5.14%，远高于全国平均值4.41%，反映融资成本较过去进一步上升。平均主体发行金额较高表明城投债发行高度依赖小部分发行主体的情况较突出，债务风险相对集中。发行节奏方面，下半年发行量较上半年小幅增加，上半年偿还力度较大，全年净融资额为-1,394亿元，上半年净融资额流出较下半年大。 发行结构方面，主体评级以AAA级高等级主体为主；发行期限以短于1Y为主且最长不超过5年；债券种类以超短期融资债券为主；主体行业以工业领域为主。 ■ 2022年天津市城投债兑付情况知多少？ 2022年天津城投债兑付金额共计853亿元，上半年偿债压力相对高于下半年，其中超短期融资债券兑付规模最大，AAA级发行主体占比最高。我们预计2022年城投债的兑付对天津市城投债整体造成的压力有限，主体违约风险可控。 ■ 天津市城投债二级市场成交与收益表现知多少？ 成交量方面，2021年二级市场全年成交量1,992亿元，年换手率60%，交易活跃度及投资者整体交易热情一般。 收益率方面，2021年前未出现利差明显走扩情形，而伴随2021年严监管发力，收益率走势迅速上行，利差走扩，直至2021年6月召开投资人恳谈会后转为稳中有降。细分来看，评级：AA+级别收益率最高；发行期限：1Y至3Y中短期收益率最高，6Y至10Y中长期收益率最低，风险与收益或出现错配；券种：私募债收益率相对略高，企业债相对较低，总体表现均衡。 展望后市，天津市或将积极管控城投债务风险，减发行、增偿还以化解存量债务负担，缩短债券期限以降低流动性风险，注重主体风险平衡以控制违约风险，同时平稳度过产业转型过渡期，我们预计其城投债整体风险有望得到缓释，风险收益性价比逐步修正，二级市场表现或趋改善，存在跟踪关注的价值。 ■ 风险提示：（1）城投相关政策超预期收紧；（2）数据统计存在偏差。 正文 1. 天津市存量城投债及城投主体现状知多少？ 1.1. 天津城投债的过去与未来 自中国近代洋务运动时期起至今，距离首都北京仅120公里的天津市历经快速发展，始终是我国重要的工业城市和北方的商贸中心。作为我国北方最大的沿海开放城市，也是中国四大直辖市之一，天津市在中国整体经济高速发展的背景下迅速崛起并成长为国际化大都市，而通过回溯其城投债发展历程中所经历的起伏变迁以及解读当前的现状，对天津市城投债未来前景或可见一斑。 回首2012年至2021年11月的大约10年期间，天津市城投债各年末的存量债券规模占全国城投债总规模的比例呈现下降趋势，其中2015年至2017年该比例从6.46%降至5.38%，降幅为1.08%，而2018年至2021年期间降幅更明显，从5.58%降至2.67%，降幅达2.91%，该降幅主要源于天津市城投债存量规模在经过2013年和2014年发行量大幅增长后，其后2015年至2017年以及2018年至2021年两阶段均呈现存量城投债规模增速下降的态势。究其原因，2015年至2017年阶段主要受2015年天津市滨海新区天津港发生的一起危险品仓库爆炸引起火灾事故的风险事件负面影响所致，随后发生的天津市国企违约事件也加深了投资者对天津市债务风险的忧虑，因此，天津市采取加快存量城投债偿还节奏以及在2017年大幅降低发行规模两种措施相结合的方法以恢复市场对天津城投债的信心；而2018年至2021年阶段主要系天津市延续加大存量债务偿还量的措施力度较大所致，尽管在2018年至2020年期间天津市在环保产业整治方面重拳出击，三年期间共关闭200多个不符合环保要求的产业园区，关停“散乱污”小企业及僵尸企业，整治河流水道质量，该传统工业向新型工业转型升级的变化增强了市场对天津市未来城市发展的信心，在城投债发行规模上体现为逐年上升趋势。 值得注意的是，如果通过测算天津市2012年至2021年11月城投债存量规模与其相应年度地方公共财政收入的比值来估算天津市城投债务率，可以观察到天津市城投债债务率呈现逐年上行趋势直至2021年11月才出现显著回落，且2021年11月的城投债务率仍高达169%。同时，从全国范围来看，2020年末，天津市城投债务率为全国最高，达250%，甚至高于存量规模最大的江苏省，并且天津市地方政府债务中城投债占比30%，在全国排名第10，处于中上游区域，表明天津市地方债务的布局中对于城投债依赖度较高，而较高的依赖度更加凸显天津市降低其城投债务率的必要性及紧迫性，一方面需要积极降低其城投债存量规模，另一方面加快地方财政收入的提升，从而减少市场对天津市城投债务风险高企、刚性债务规模大、地方政府隐性债务负担重、偿债能力减弱的担忧。 但是，从2012年至2021年天津市城投债存量规模占比和发行规模占比双双呈下行趋势以及天津市自2018年开启产业转型后地方公共财政收入占全国总财政收入比重稳定的情况来看，天津市在维持地方财政收入稳定的前提下，在城投债风险控制方面具备一定意识且拥有控制风险的能力，能够主要根据自身财政经济实力和发展需求的实际情况来管理城投债的发行与偿还而非随着全国城投债总体规模的扩容而乘势而为，并且正在通过加快存量城投债偿还速度以及减少发行规模来化解其偿债压力。因此，基于此正面信号，叠加对天津市未来度过产业转型升级的过渡期并完成城市转型和城投改组以深耕“城市更新”领域这一战略目标后其经济实力将再上新台阶的积极展望，我们预计天津市城投债债务风险或将逐步缓释，整体表现可能好转，投资价值有所修复，建议债券市场参与者对天津市城投债后期表现保持关注。 1.2. 聚焦当前存量债券规模与结构 截至2022年1月24日，根据Wind城投债统计口径，天津市城投债存量债券381只，余额规模为3,308亿元，位列全国第14位，高于全国中位数2,610亿元，存量城投债平均票面利率为5.14%，略高于全国中位数5.05%，表明天津市存量城投债从规模和融资成本两方面看均处于中间区域，历史融资成本在北方地区尚可，较东部及南部地区稍高，与天津市在全国的地方经济实力及其自身债务风险情况契合，投资人对天津城投债风险溢价有一定敏感性。 从规模视角转向结构视角，截至2022年1月24日，从主体信用评级来看，天津存量城投债主要由AAA及AA+高等级主体发行，占比94%，高等级主体发行的债券存量占比较大为债券的后期偿还和兑付提供一定保障，违约风险可控。从债券剩余期限来看，天津存量城投债主要集中于3年以下的剩余期限类别，占比76%，表明在未来3年天津市将面临存量债券到期偿还压力。从债券券种来看，天津存量城投债以中期票据为主，占比38%，这一结构与存量债券剩余期限偏短的情况吻合，其次分别为公司债和私募债，分别占比23%和14%，各券种占比较平均，未出现某券种“一家独大”的情形，表明天津存量城投债券种分布总体均衡。 1.3. 聚焦当前城投主体现状 根据Wind城投债公司统计口径，截至2022年1月24日，天津市共计城投主体61家，累计发行债券14,238亿元，存量债券规模约4,000亿元，存量债券431只。其中，AAA级主体累计发行债券规模显著高于AA+级规模，共累计发行约10,000亿元债券，但同时AAA级主体仅9家，显著低于AA+级主体数量，表明AAA级主体单只债券发行规模较大，而AA+级主体单只债券发行规模较小，侧面佐证天津城投债发行规模与主体评级紧密相关，且9家高等级城投主体的信用风险对天津市城投债整体风险影响较大，债务风险较集中，高等级城投主体的运营情况及偿债压力或可成为天津城投债总体表现的“风向标”，值得投资者持续关注。 从各家城投公司的存量债券余额来看，存量债券余额逾100亿元的主体共9家，共计约3,000亿元，占比近八成，表明天津城投主体数量与存量债券规模符合“二八定律”，即近二成的城投主体贡献了近八成的存量城投债。9家主体中7家为AAA级，1家AA—+级，1家AA级，资产负债率总体稍高，资本结构偏债权，流动比率总体表现良好，除天津港（集团）有限公司外，其他主体流动资产均可安全覆盖流动负债，表明偿债能力良好，短期违约风险较低。其中，天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“津城建”）在存量债券余额及注册资本两个维度下均遥遥领先，其存量债券主要包括短期融资券、中期票据、公司债及少量企业债，分别为406亿元、432亿元、666亿元和9亿元，债券到期兑付压力主要集中于2022年至2024年，共1,231亿元，占比约81%，存量债券平均票面利率为4.46%，小于天津城投债总体平均票面利率5.14%，作为天津城投主体中举足轻重的一员，其财务风险适中，融资成本较低，对于天津城投债总体情况提供一定利好信息。 2. 2021年天津市城投债一级市场发行情况知多少？ 聚焦2021年天津市城投债发行情况，根据Wind城投债口径统计，天津市2021年共发行城投债1,562亿元，全国范围内排名第13位，位于中间区域；发行平均票面利率为5.30%，略高于存量平均票面利率5.14%，远高于全国加权平均票面利率4.41%，反映在目前天津城投债务率高、债务风险亟待缓解的情况下，天津城投主体融资成本较过去进一步上升，发行人需要提高信用风险补偿以吸引投资端的持续支持。 同时，通过比较全国范围内各省市的平均主体发行金额和平均债券发行金额之间的比值，可以发现该比值在全国范围内的最高者为天津，平均主体发行金额约为平均债券发行金额的8倍，侧面表明天津城投债的发行高度依赖小部分发行主体的情况比较突出，债务风险相对集中的情况在延续。 从2021年各月份发行节奏来看，上半年与下半年的城投债发行规模较平均，其中第三季度较其余季度略有增加，下半年发行量较上半年小幅增加，而全年偿还量较大，达2,955亿元，上半年偿还力度相比下半年更大，因此2021年天津城投债净融资额为-1,394亿元，且所有月份净融资额均为负值，上半年净融资额流出相对下半年更大。 从发行规模视角转向发行结构视角来看，主体评级方面，2021年天津城投债发行主体仅包括AAA级、AA+级及AA级，发行量占比分别为75%、19%及6%，高等级主体发行规模较大，与存量债券评级结构一致；发行期限方面，短于1Y的城投债占比达69%，而全部发行期限最长不超过5年，表明天津城投债发行期限明显缩短，通过发行中短期债券增加城投债流动性，降低债券融资资金成本，但同时也会增加债券滚续压力，对天津城投发行主体的短期偿债能力提出要求；债券种类方面，天津新发行城投债中超短期融资债券占比显著，达64%，其次分别为中期票据和短期融资券，分别占比14%和11%，与债券发行期限结构相吻合，但由于超短期融资债券的大量发行导致与存量债券中中期票据为主的券种结构产生差异；主体行业方面，天津城投债发行主体行业分布较单一，约91%的城投债发行主体来自于工业领域，主要系天津的城市定位为工业产业为主所致，其次分别为金融领域和房地产领域，分别仅占9%和0.3%，几可忽略。 3. 2022年天津市城投债兑付情况知多少？ 截至2022年1月24日，2022年天津城投债兑付金额共计853亿元，一至四季度分别兑付245亿元、258亿元、203亿元及145亿元，上半年偿债压力相对高于下半年。其中一方面，超短期融资债券兑付规模最大，为297亿元，主要源于2021年新发行城投债以超短期融资债券为主，且平均发行期限仅约半年，因此大量新发行超短期融资债券于2022年到期。另一方面，2022年兑付债券中来自于AAA级发行主体的占比最高，约64%，与存量城投债和新发行城投债评级结构相符。 鉴于天津城投债发行主要集中于部分高等级发行主体，且存量债券规模较大的城投主体短期偿债能力良好，资金流动性健康，因此我们预计2022年城投债的兑付对天津市城投债整体造成的压力有限，主体违约风险可控。 4. 天津市城投债二级市场成交与收益表现知多少？ 从成交情况来看，2021年天津市城投债二级市场表现中规中矩，全年成交量为1,992亿元，全国范围内排第15位，处于中等区域，年换手率为60%，较中位数74%低，处于中等偏下区域，交易活跃度及投资者整体交易热情一般，该表现与当前天津市城投债务率较高或有直接关系。 从到期收益率情况来看，我们采用2014年1月2日至2022年1月21日的中债估值收益率作为天津城投债到期收益率的参照，将天津城投债与3年期AAA级中债城投债及3年期国债的到期收益率走势进行对比，可观察到从2014年至2020年期间三者走势基本一致，未出现利差明显走扩情形。然而，2021年开始，伴随城投债各项严监管措施逐项落地、高层就化解地方政府隐性债务风险的重要性多次发声，天津城投债到期收益率走势与国债及城投债整体收益率走势呈现相反方向，收益率迅速上行，利差迅速走扩，表明投资者整体风险偏好较低，风格趋于理性，对债务率较高、债务风险较显著的地区的城投债索求更高的风险报酬以确保获得的风险收益性价比适当。直至2021年6月天津市召开债券市场投资人恳谈会，会议对于建立投资人对天津城投债投资价值的信心有明显的正向作用，表现为自2021年6月起天津城投债到期收益率停止上行趋势并转为稳中有降，一级市场下半年发行量也较上半年小幅上升。 进一步从债券评级、债券发行期限、债券种类三方面对天津城投债到期收益率进行细分，基于2014年1月2日至2022年1月21日期间354只城投债算术平均到期收益率，按评级、发行期限及券种归类，以各评级、各发行期限及各券种城投债存量债券余额为权重，测算天津城投债在不同债券评级、不同债券发行期限及不同债券种类下的加权平均到期收益率表现差异，有如下观察：1）债券评级方面，AA+级别加权平均到期收益率最高，较AAA级别高194BP，A-1评级债券数量较少，参考意义有限；2）债券发行期限方面，1Y至3Y的中短期城投债加权平均到期收益率最高，较短于1Y超短期城投债高45BP，而6Y至10Y中长期城投债加权平均到期收益率最低，风险与收益或出现错配；3）债券种类方面，各城投债券种加权平均到期收益率总体表现均衡，私募债和定向工具相对略高，企业债相对较低。 展望后市，天津市或将进一步加大城投债务风险的管控力度，减小发行量、增加偿还量以缩小刚性债务规模并化解存量城投债债务负担，缩短债券期限以降低流动性风险，注重城投主体经营风险和财务风险的平衡以控制违约风险，同时平稳度过由传统工业向新型工业的产业转型过渡期并助推完成城市产业结构优化升级的发展目标，我们预计其城投债整体风险有望得到缓释，风险收益性价比逐步修正，二级市场表现或趋改善，存在跟踪关注的价值。 5. 风险提示 （1）城投相关政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现； （2）数据统计存在偏差：Wind数据更新延迟，统计过程存在偏差。 相关报告 ★“真知”系列★ 黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏 全球资产的调整，到底在反映什么风险？ 主动加息概率上升，短期仍以防御为主 大类配置逻辑有变,通胀修正或称主线 从Taper节奏看鲍威尔连任概率 美债10Y上行结束了吗？ 美债10Y终迎反弹，可持续吗？ 美国货币、财政都将趋于“适应性” 非农质、量都不够，鹰气或二度扑空 杰克逊霍尔前瞻:市场或“鹰”气扑空 通胀预期的高粘性会否动摇？ 美元怎么了？“trust the process” 去除基数效应，通胀仍良性？ 大宗还能走多远，美债有话说？ 地产高收益美元债的短期背离 美债10Y面临调整的三个原因？ ★“甚解”系列★ 如何理解美国消费近期钝化？ 全球通胀或已见顶 又见“美元荒”，这次新兴市场国家谁来祭旗？ ★“见微”系列★ 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