【广发策略】三表修复前期,如何寻找最优解?——A股2020年中报深度分析

（以下内容从广发证券《【广发策略】三表修复前期,如何寻找最优解?——A股2020年中报深度分析》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 ● 盈利如期回暖，单季环比新高。 A股剔除金融的20Q2利润增速回升到-25.03%（一季报盈利增速-52.41%）。A股非金融录得03年以来历史最高的Q2单季环比增速，我们修正全年A股盈利预测：中性假设下，预测A股非金融全年净利润增速-3.2%。 ● ROE企稳回升：周转率只能托底，利润率才是希望。 杠杆率抬升支撑中报A股非金融ROE小幅回升到6.20%（一季报的ROE为6.16%）。收入增速回升+资产增速维持稳定，将驱动周转率“触底回升”，但幅度受限；毛利率仍在回落，寄望“国内大循环”培育高端制造技术升级，带来利润率水平触底回升。 ● 货币政策回归中性，无碍现金流修复进程。 企业现金流17年以来首次“转正”。5月以来货币政策“回归中性”，（相对于一季度）中报企业筹资现金流改善幅度收敛，但经营现金流边际改善，民企经营现金流改善幅度更大，不会对货币政策边际收紧产生掣肘。 ● 重点公司：“三表”修复前期，如何平衡扩产/补库和偿债的“最优解”？ 基于分析师重点跟踪公司（1005家）构建的财报比较体系能够避免尾部公司的盈利“噪音”。分析师重点跟踪公司的盈利显著高于A股整体，利润表/现金流量表/资产负债表都有明显修复的迹象。“三表”修复前期，寻找扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸）。 ● 成长股：盈利改善，龙头/重点公司是亮点。 中小、创业板20Q2的收入增速/利润增速/ROE（TTM）均改善，其中杠杆率是主要驱动力。比较而言，创业板龙头/重点公司的盈利能力高位改善更有韧性，杜邦拆解来看，较高的溢价能力（毛利率改善）、成本优势（期间费用率回落）以及潜在的产能扩张能力（杠杆率抬升），是创业板龙头/重点公司维持较高盈利能力的保障。 ● 行业比较：穿越疫情，关注产能、库存与需求改善共振的积极变化。 （1）周期品:寻找产能周期触底回升、配合收入改善的行业（玻璃、电源设备），以及新一轮补库存“先驱”（通用机械、稀有金属、化工、建材）。（2）必需消费：高利润率支撑ROE、卓越的经营现金流，依然是相对优势。（3）可选消费/服务：库存消化、现金流改善、景气恢复，服务业仍在底部。预计Q3-Q4的业绩改善趋势将更为明确。（4）TMT：半导体维持高景气，消费电子、游戏明显改善。关注产能周期与收入改善共振的硬件类行业（消费电子、计算机设备）。 ● 核心假设风险： 宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。 正文 1盈利如期回暖，单季环比新高 1.1 A股收入增速和利润增速如期回暖 中报收入增速触底回升。A股整体中报收入增速-2.87%（一季报收入增速-8.81%）；A股剔除金融中报收入增速-5.08%（一季报收入增速-12.32%）。 中报盈利增速明显修复，负增长收敛。A股整体中报盈利增速-18.12%（一季报盈利增速-23.79%）；A股剔除金融中报盈利增速-25.03%（一季报盈利增速-52.41%）。 多数行业收入回升的幅度高于成本上行的速度。疫情“复工复产”后，A股的收入增速和成本增速均明显回升，且多数行业收入回升的幅度大于成本上行的幅度。但也有例外：可选消费、农业和部分中游制造业成本上行的幅度反而大于收入改善的程度，对这些行业中报净利润增速的“弹性”形成一定约束。 注：盈利增速是指“归母净利润同比增速”，下文同 1.2 A股非金融单季净利润环比增速创历史新高 A股非金融录得03年以来历史最高的Q2单季环比增速。由于疫情企稳，企业盈利修复，20年二季报单季环比20年一季报的净利润增速有较大抬升：A股总体二季度单季净利润环比增速22.16%，是2010年以来最高环比；A股剔除金融二季度单季净利润环比增速140.85%，是2003年历史数据以来的最高单季环比，且远好于2009年Q2 71%单季环比的次高值。 1.3 根据Q2实际披露，修正全年A股盈利预测 由于Q2单季环比远好于历史季节性及可比年份（经济前低后高的06、09、16年），因此我们基于中报修正A股全年盈利预测，预计A股非金融年底累计盈利增速回升至-4%至+3%区间。主要的参考值包括A股盈利相对稳定的季节性规律（环比增速）、以及经济呈现“前低后高”修复态势的类比年份，如06年、09年、16年，我们上修全年盈利预测，考虑到Q4的商誉减值压力将小于18-19年（18-19年Q4环比-70%），中性与乐观假设下A股非金融全年增速分别为-3.2%与+2.7%。 上述预测与我们宏观经济高频量价利（PPI/工业增加值/工业企业利润）构建的预测模型指向基本吻合。在4.9《再议如何减记A股盈利预测》中我们通过工业增加值、PPI、工业企业利润等高频量价利指标构建了对A股非金融的盈利预测模型，在8.30《金融条件宽松的信号变了吗？》中我们结合7月的最新量价利数据，四个模型对于A股三季报累计盈利的预测增速在-20%至-10%之间，也与上述环比趋势外推预测结果较为吻合。 结合金融板块的盈利预测，我们预测A股整体全年的利润增速约为-7%。由于银行板块的盈利周期的滞后性预计将继续回落，金融板块预计全年仍为负增长。 2ROE企稳回升：周转率只能托底，利润率才是希望 2.1 杠杆率抬升，支撑ROE企稳 “复工复产”叠加金融条件宽松，中报ROE企稳小幅回升。A股剔除金融20Q2的ROE（TTM）小幅回升到6.20%（一季报TTM的ROE仅为6.16%）。分板块来看，农业、TMT和必需消费是主要的拉动力，而资源、服务业和可选消费的ROE（TTM）则有所下行。 杜邦拆解来看，杠杆率回升是ROE改善的主要原因。疫情中后段宽货币与宽信用的“弱双宽”格局，带动A股非金融企业负债率小幅上升，ROE平稳弱回升。在杜邦三因素中：（1）企业的毛利润仍在下行周期中，但得益于区间费用“降成本”，中报的利润率水平反而小幅回升；（2）企业负债率上行，与宏观杠杆率上行趋势相吻合；（3）资产周转率仍是ROE（TTM）的主要拖累项，A股剔除金融20年中报的资产周转率仅为57.52%，相对于20年一季报的58.70%继续回落1.17pct，但降幅较Q1有所缩窄。 即便刨除季节性扰动，A股剔除金融的资产负债率仍小幅上行。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，二季度的杠杆率一般会季节性抬升。刨除季节性扰动的最直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融20Q2的资产负债率为61.8%，相对于19Q2的61.5%小幅回升。由此可见：即便5月开始货币政策“回归中性”，但在货币和信用维持“弱双宽”的格局下，企业的微观杠杆率仍在继续抬升。 “三角债”仍在继续扩张，但企业主动“加杠杆”的动能并不强。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年中报的变化：（1）“三角债”问题仍在扩张——“三角债”本质是企业经营活动中产能的无息负债率，数据上可以看到：20Q2无息负债率22.7%，相对于19Q2的22.1%继续高位小幅回升；（2）企业主动“加杠杆”的动能并不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以看到：20Q2有息负债率21.5%，相对于19Q2的21.9%继续回落。 （备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券） 2.2 周转率将“触底回升”，但幅度受限 收入增速回升+资产增速维持稳定，将驱动周转率“触底回升”。我们在5.5《“现金流”待修复，“利润率”新抓手——A股2019年报2020一季报深度分析》中已经指出：预计今年周转率将更快“触底回升”——20年投资/消费“混合型”财政将拉动企业的收入增速底部回升（但幅度弱于08年“4万亿”投资），另一个方面，“供给收缩常态化”也会约束资产增速改善的幅度，这会加快周转率“触底回升”。中报数据进一步印证了我们的判断：企业的收入增速回升幅度显著快于资产增速，周转率将更快“触底回升”——20Q2A股非金融的收入增速大幅回升7.2pct，而资产增速回升幅度仅为0.8pct。资产周转率 = 收入 / 资产，疫情复工复产带来宏观/微观景气修复斜率持续抬升，预计A股非金融的收入增速还将继续大幅改善（而资产增速则受“供给收缩常态化”约束），带来周转率更快“触底回升”。不过，即便周转率“触底回升”，向上的空间也比较有限，对ROE最多只是“托而不举”——由于全球疫情并未完全得到控制（仍可能反复），中美贸易关系再生嫌隙，同时，当前中国财政刺激的力度明显弱于08-09年，我们认为：20年全球/中国需求修复的幅度（周转率改善的程度）是否能够超过08-09年，仍有较强的不确定性。 2.3 毛利率仍在回落，“国内大循环”或带来利润率结构性改善 A股剔除金融的毛利率（TTM）继续回落。20Q2TTM的毛利率18.7%，相对于20Q1的19.0%继续回落；结构上来看，农业、中游制造和部分服务业的毛利率抬升，是主要的支撑项，而资源类、可选消费和必需消费的毛利率回落，是明显的下拉项。 除了周转率以外，利润率将成为ROE的重要支撑。对比08年金融危机时期，A股剔除金融的杠杆率和利润率都处于相对低位，“4万亿”投资之后，杠杆率和利润率同时驱动ROE底部回升（投资型财政下，杠杆率的驱动持续性更长）；当前，A股剔除金融的杠杆率仍处历史高位，同时，“供给侧改革（稳杠杆）”政策很难走老路，企业“加杠杆”的空间有限。另一方面，A股剔除金融的利润率已经接近历史底部，借鉴08年美日欧“消费型”财政经验，20年中国财政兼顾“消费/投资”，将形成利润率的重要支撑。（《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》，02020421） “国内大循环”培育高端制造技术升级，是提升利润率的重要途径。我们在8.2《内循环骑牛：如何指导投资？》中指出：20世纪前3个十年，中国经济发展主要分3步骤：从加入WTO融入“外循环”（第一个10年，周转率驱动），到金融/实体供给侧改革“内外再均衡”（第二个10年，杠杆率驱动），再到推动“国内大循环”构建国内国外“双循环”体系（第三个10年，利润率驱动）。我们认为，“国内大循环”政策在完善“内需内供”托底周转率的同时，更重要的是实在中国高端制造全球“价值链”升级，将利润率抬升作为驱动经济增长的新动能。 经济“弱修复”将改善资源行业的利润率（短期），而“国内大循环”制造升级将持续改善制造业的利润率水平（中期）。从A股大类板块来看：（1）资源行业拖累A股利润率持续下行，随着经济“弱修复”，资源品的利润率也将触底回升——资源行业的利润率和经济景气高度相关，17年以来PPI高位持续回落，叠加20年“新冠”疫情全球景气进一步下行，约束资源行业的利润率水平。不过，随着“复工复产”景气修复斜率抬升，我们认为：资源行业的利润率水平也会触底回升。（2）制造业是A股利润率的支撑项，“国内大循环”制造升级将进一步抬升制造业的利润率水平——在A股大类板块中，制造业是利润率唯一逆势改善的领域。受益于制造业持续内生性的转型升级，叠加“新冠”疫情后全球供应链重塑，也带来中国制造业市场份额&利润率水平（定价权）的同比改善。我们认为，随着政策开始强化高端制造升级，中游制造将迎来内生/外生性进一步转型升级，并伴随着利润率水平的进一步改善。（3）消费的利润率水平高位回落，利润率水平能否进一步改善，既取决于中国的人均收入水平，也取决于收入分配。 3货币政策回归中性，无碍现金流修复进程 20Q2企业现金流“由负转正”。A股剔除金融20Q2的现金流入占收入的比重为+1.0%，自17年以来企业的现金流首次由“净流出”转为“净流入”；同时，现金占资产占比也在持续好转，20Q2现金占总资产比12.59%。 经营现金流边际改善，基本平滑了货币政策回归中性的影响。20Q1流动性大宽松对冲经营现金流的下行——受疫情影响，一季度企业经营现金流大幅恶化，宽松的金融条件带来筹资现金流大幅改善，有效防止企业出现流动性危机；20Q2货币政策逐步“回归中性”，企业现金流维持相对稳定——（1）复工复产加码，企业的经营现金流恶化的幅度明显收敛：20Q2经营现金流占收入比仅小幅回落0.64%（20Q1大幅恶化6.2%）；（2）5月以来宽松政策逐步退出，企业筹资现金流入的幅度也有所下行：20Q2筹资现金流占收入比的上行幅度温和回落到4.68%（20Q1上行幅度高达8.92%）。 民企经营现金流改善幅度更大，也不会对货币政策边际收紧产生掣肘。20Q2民企的经营现金流占收入比修复到6.37%（A股非金融整体仅为3.30%），相对于去年同期小幅改善0.64%（A股非金融整体继续回落0.64%）。一般来说，在宽松政策逐步退出的过程中，民企的筹资现金流会首先受到影响，20Q2数据显示，民企的经营现金流的修复能力相对更强，这也就进一步解除了货币政策“回归中性”的后顾之忧。大类板块来看，民企经营现金流修复幅度较大的行业主要集中在服务业、农业和必需消费等偏下游的领域，而民企中的可选消费行业是经营现金流唯一继续恶化的领域。 A股非金融上市公司或开启新一轮补库存周期。“复工复产”之后企业的存货逐步得到消化，当前存货同比增速已经接近历史底部区域；另一方面，企业补库存支付的现金流同比增速则出现企稳回升迹象。我们在6.7中期策略《渐入佳境》中判断4季度库存周期将支撑经济增长韧性，当前企业的补库存现金流增速企稳回升，进一步验证了这个判断。 A股非金融上市公司的产能周期继续收缩的可能性不大。20Q2企业的构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速双双反弹，这可能意味着：18年“紧信用”导致企业资本开支下行周期滞后，宽松的金融条件下，产能周期继续收缩的空间不大。 4重点公司看财报：“三表”修复前期，如何平衡扩产/补库和偿债的“最优解”？ 4.1 基于分析师重点跟踪公司，构建财报比较体系 A股成交愈发头部化，尾部公司带来盈利“噪音”。我们在8.28《重构全动态估值：寻找性价比》中指出：随着投资者机构化以及注册制改革的推进，A股交易集中化，头部效应愈发显著。当前，前10%公司的成交额占全部A股的比重已经达到48%（一半）；前30%公司的成交额占全部A股的比重已经达到75%；前50%公司的成交额占全部A股的比重已经达到88%。这意味着：A股交易结构“二八分化”，投资者高频交易头部公司，而尾部公司只会带来盈利的“噪音”。 构建基于分析师重点跟踪公司的财报体系。我们在8.28《重构全动态估值：寻找性价比》中构建了基于分析师重点跟踪公司的全动态估值体系——仅选取有5家（及以上）机构覆盖（出具年度盈利预测）的重点公司，作为动态估值的样本，且实现样本的事实变动，能够过滤掉尾部公司的估值“噪音”；同样以分析师重点跟踪公司样本，构建重点公司财报（盈利）跟踪体系——我们以最新的1000多家1005家分析师重点跟踪公司为样本，构建A股财报跟踪体系，以便在过滤掉盈利“噪音”的基础上，更进一步地还原市场关注的重点公司/行业的基本面情况。 分析师重点公司既是公募基金的重仓持股，也基本囊括了市场关注的龙头公司：重点公司既能过滤掉盈利“噪音”，相对于龙头公司又更能反映行业层面的盈利能力。我们测算了10年以来公募基金的前10大重仓持股，其中，分析是重点跟踪公司的占比一直维持在80%以上，2015年以来，公募基金重仓持仓对分析师重点跟踪公司的配置比例持续抬升：截止20年中报，在公募基金的前10大重仓股中，分析师重点跟踪公司的占比高达92.7%。同时，我们也基于二级行业，通过市值、收入、利润综合打分，筛选出500家龙头公司，可以看到，分析师重点跟踪的公司中，基本涵盖了市场关注的龙头股：截止20年中报，500家A股龙头中，有306家（超过2/3）龙头属于分析师重点公司。 4.2 分析师重点公司的盈利能力显著高于A股整体 过滤掉尾部公司的“噪音”之后，分析师重点跟踪公司的盈利能力显著高于A股整体。重点公司的收入增速高于A股整体——重点公司20Q2的收入增速-3.9%（20Q1为-10.2%）明显高于A股非金融整体20Q2的-5.1%（20Q1为-12.3%）；重点公司的利润增速也高于A股整体——重点公司20Q2的利润增速-22.4%（20Q1为-44.1%）明显高于A股非金融整体20Q2的-25.0%（20Q1为-52.4%）；重点公司的盈利能力也显著高于A股整体，源于重点公司拥有更高的“杜邦三因素”——重点公司20Q2的ROE（TTM）为9.8%，显著高于A股非金融整体的6.2%，杜邦拆解来看：重点公司的利润率（4.89%>3.52%）、杠杆率（62.87%>61.80%）和周转率（61.76%>57.52%）都明显高于A股非金融整体，其中，重点公司的周转率显著高于A股非金融整体，这意味着：分析师重点跟踪（市场重点关注）的公司一般是拥有较高经营效率且供需格局相对较优的的品种。 4.3 “三表”修复前期，寻找扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸） 重点公司正处于“三表”修复前期：利润表、现金流量表和资产负债表都有明显修复的迹象。（1）利润表：疫情后“复工复产”修复利润表，预计A股将进入新一轮盈利回升周期——我们在5.5发布的《“现金流”待修复，“利润率”新抓手——A股19年报20年一季度深度分析》中指出：20Q1“盈利底”确认。中报重点公司/A股非金融整体的利润增速底部回升，进一步夯实了利润表底部修复的判断；（2）现金流量表：筹资现金流托底，经营现金流修复——类似于A股非金融整体，分析师重点关注公司的中报经营现金流也明显修复（相对于一季报），基本对冲了流动性“回归中性”对筹资现金流的边际影响。我们判断：重点公司经营现金流修复&筹资现金流边际回落，将继续改善企业现金流量表结构，增加现金流量表的稳健性；（3）资产负债表：杠杆率微升，但有息负债率仍处于历史底部区域——宽松的金融条件下，宏观/微观杠杆率均有所抬升（已经接近历史顶部区域），不过，反映企业主动“加杠杆”动能/潜力的有息负债率仍处于历史低位，这意味着：实体供给侧改革之后，企业的资产负债表持续处于较为健康的状态，尤其是盈利能力处于相对高位的重点公司，具备进一步“加杠杆”扩产能的意愿和能力。 重点公司的产能/库存周期处于底部区域，而偿债周期则有上行迹象。（1）产能周期：仍处于底部区域，未见趋势性扩张——企业的产能周期一般分三步走：构建各类资产支付现金流同比增速à在建工程同比增速à固定资产同比增速。当前重点公司的产能周期仍处于底部区域（构建各类资产支付现金流同比和在建工程同比增速均底部企稳），我们认为，随着“三表”相继修复，部分行业可能迎来新一轮产能扩张周期；（2）库存周期：仍处于底部区域，但补库存现金支出开始回升——企业的库存周期可以同时关注两个指标：购买商品（补库存）支付的现金流和存货同比增速。当前，重点公司的存货同比增速仍处于回落区域，但是补库存支出现金流则边际改善，这意味着库存周期可能已进入“去库”尾声阶段，我们在6.7中期策略《渐入佳境》中判断20年四季度中国经济或进入新一轮主动“补库存”周期；（3）偿债周期：已经连续两个季度底部回升——企业的偿债周期可以观察两个指标：有息负债同比增速代表潜在的偿债压力，偿债现金流同比增速则反映当前的偿债压力。重点公司数据显示：企业的有息负债同比增速和偿债现金流同比增速均已连续抬升两个月，这意味着：18年末以来的信用宽松周期在“纾困”的同时也（滞后性）导致企业的偿债压力持续积累。 重点公司分行业：寻找扩产/补库和偿债的“最优解”——电气设备（高低压设备）、机械设备（运输设备、工程机械）、轻工制造（造纸）。逆势“扩产”行业的景气更佳——18年“紧信用”环境导致A股进入新一轮产能收缩周期，而18年末开始的信用宽松周期，叠加20年以来的盈利回升周期，企业“三表”正在得到修复，部分重点公司细分行业产能逆势扩张，意味着行业内部的供需格局正在改善；优先“补库”行业大概率跑赢——我们在1.7《财报视角三问“库存周期”》中总结历史经验：库存周期尾声，从PPI企稳至库存周期见底的阶段，率先进入主动补库阶段的行业大概率能获得超额收益。 在现金流“紧平衡”阶段，偿债回升周期会占用企业现金流，重点关注扩产/补库且偿债回落周期（或处于低位）的细分领域： （1）电气设备（高低压设备）：产能周期底部区域、库存周期底部回升、偿债周期仍处于底部区域（上行幅度有限）—— （2）机械设备（运输设备、工程机械）：产能周期、库存周期优先启动，且偿债周期则出现（高位）回落迹象—— （3）轻工制造（造纸）：产能周期优先启动、库存周期有回升迹象，且偿债周期则仍属下行区域—— 5 成长股：盈利改善，龙头/重点公司是亮点 5.1 中小板：收入/利润/ROE均改善，杠杆率是主要驱动力 中小板的收入、利润增速拐头向上。中小板20Q2收入增速-1.2%（20Q1收入增速-9.1%）；中小板20Q2利润增速6.9%（20Q1利润增速-16.2%）。 中小板的ROE（TTM）拐头向上。中小板20Q2的ROE（TTM）仅为5.90%，相对于20Q1的5.24%小幅回升。 杜邦拆解来看，杠杆率是中小板ROE的拉动力。20Q2中小板的利润率和杠杆率和周转率均有所回升，有效对冲了周转率回落对ROE的拖累，其中，中小板的毛利率小幅回落，不过（销售）费用率下行带来利润率水平逆势改善。 5.2 创业板：收入/利润/ROE均改善，利润率和杠杆率共同驱动 创业板的收入、利润增速拐头向上。创业板20Q2收入增速-0.4%（20Q1收入增速-11.0%）；创业板20Q2利润增速13.0%（20Q1利润增速-25.1%）。 创业板板的ROE（TTM）继续改善。创业板20Q2的ROE（TTM）仅为4.04%，相对于20Q1的31.3%小幅上行。 杜邦拆解来看，利润率和杠杆率是创业板ROE的主要拉动力。20Q2创业板利润率和杠杆率都有所回升，仅周转率小幅回落。我们认为，随着疫情后“复工复产”持续加码，A股（包括创业板）的周转率都将弱回升，驱动ROE继续向上改善。 5.3 龙头/重点公司盈利能力高位改善有韧性 创业板龙头公司的收入增速抬升，利润增速维持高位。创业板龙头公司20Q2的收入增速抬升到15.3%（20Q1的收入增速为5.6%），20Q2的利润增速维持在44.5%的高位（20Q1的利润增速为46.6%）； 分析师重点跟踪的创业板公司的收入和利润增速均明显回升。创业板重点公司20Q2的收入增速抬升到4.34%（20Q1的收入增速为-5.36%），20Q2的利润增速大幅改善到27.84%（20Q1的利润增速为9.22%）； 创业板龙头/重点公司的ROE高位抬升，得益于利润率持续改善。20Q2，创业板龙头公司的ROE（TTM）为14.4%、创业板重点公司的ROE（TTM）为12.3%，均显著高于创业板以及A股剔除金融整体。创业板龙头/重点公司的高盈利能力，主要源于其持续扩张的利润率水平：行业集中度提升叠加龙头/重点公司技术实力的“护城河”优势。 从创业板龙头/重点公司的ROE杜邦拆解也能看到：创业板龙头公司基本已经摆脱疫情的影响周转率开始回升，而创业板重点公司的周转率仍在小幅回落，同时，较高的溢价能力（毛利率改善）、成本优势（期间费用率回落）以及潜在的产能扩张能力（杠杆率抬升），是创业板龙头/重点公司维持较高盈利能力的保障。 6行业比较：穿越疫情，留意产能、库存与需求改善共振的积极变化 6.1 板块概览：农业继续高增长，顺周期板块显著改善 从大类板块收入来看，农业受疫情冲击最小，农业、金融、上游资源板块的收入正增长改善，其它板块收入负增长有所收敛。横向对比之下，消费的收入增速较其他板块更缓。 从大类板块盈利来看，农业高速增长，TMT、必需消费中报盈利增速由负转正；其余板块的盈利负增长趋势有所收敛，但服务业、可选消费依然增速最低。 大类板块ROE（TTM）比较，农业、消费（可选+必需）和金融板块的ROE（TTM）维持在10%以上；农业、必需消费、中游制造、TMT的ROE（TTM）向上改善。 中报收入增速在10%以上、及收入连续改善的行业——在102个申万二级行业中，我们筛选了中报收入增速在10%以上的高增长行业如下表，其中医疗器械、稀有金属、畜禽养殖等行业的中报收入增速超过20%；而医疗器械、稀有金属、饲料、农产品加工、塑料、半导体等行业的中报收入增速相对于一季报、2019年年报均连续显著加速。 中报盈利增速在20%以上、及盈利连续加速的行业——在102个申万二级行业中，我们筛选了中报盈利增速在20%以上的高增长行业如下表，其中：饲料、塑料、畜禽养殖、通信设备、航运、半导体等行业的中报盈利增速最高；而塑料、通信设备、医疗器械、通用机械、动物保健、黄金、食品、元件、电气自动化设备等行业的中报盈利增速相对于一季报、2019年年报均连续加速。 6.2 穿越疫情的A股中报，观察产能、库存与需求改善共振的积极变化 必需消费和科技成长依然交出了相对亮丽的中报答卷，而顺周期的可选消费周期品出现了不同程度的业绩改善。从库存周期、产能周期、偿债压力、现金流等交互线索进行行业比较。 6.3 顺周期资源&制造：修复主旋律，关注涨价逻辑下产能与库存周期能否共振 与二季度宏观经济量价修复相吻合，顺周期的传统上游资源品与中游制造行业，中报业绩改善幅度明显。除化工、造纸之外主要周期品的中报收入盈利增长加速、或负值收敛。收入端增长最明显的是稀有金属、采掘服务、电源设备、工业金属，利润端增长最明显的是电源设备、采掘服务、专用设备、玻璃。 观察周期股中报业绩、及产能库存偿债周期的变化，我们梳理如下线索： 1. 中报亮点集中在两类——第一，Q2供需改善、呈现涨价趋势的品种（如造纸、稀有金属、黄金、玻璃）；第二，供给优势受疫情影响较小、或进一步巩固全球市占率的设备类行业（通用机械、电气设备）。 2. 随着PPI触底回升，多数工业品Q3涨价已是较确定趋势。寻找产能周期触底回升、配合收入改善的行业，涨价与扩产共振，意味着下游需求预期向好，对应后续业绩改善的持续性更高：玻璃、电源设备、通用机械。 3. 去年底中国制造业库存周期触底，而新一轮补库周期受到疫情的冲击被打断。随着复工复产的修复，部分行业开启率先补库存的尝试，结合收入改善及毛利率平稳，寻找库存周期触底、或自底部抬升的行业，或成为新一轮补库存的“先驱”—— （1） 已经有补库迹象的行业——存货增速自底部抬升、收入改善、毛利率稳定或改善的行业：通用机械、稀有金属、电气自动化设备。 （2）存货增速触底、Q3需求回暖或带动补库的行业——存货增速触底、收入改善、Q3涨价持续的行业：化工（橡胶、化学原料、化学制品、塑料），有色（工业金属）、建材（水泥）。 6.4 必需消费：现金流、费用率、利润率依然保持优势 必需消费板块延续了一季报的相对业绩优势，医药与农业最优，食品饮料收入与盈利亦有改善。 高利润率支撑ROE、卓越的经营现金流，依然是必需消费板块的相对优势体现，体现了其穿越经济周期的经营稳定性。农业板块如饲料/畜禽养殖受到了猪周期的支撑，食品饮料板块如食品和白酒存在品牌化溢价而竞争格局良好，上述行业保持着较高的销售利润率，对行业ROE形成有力支撑；而食品加工、化药等行业的经营现金流保持净流入，占收入的比重、经营现金流同比增速相较A股整体呈现显著优势。 此外，在毛利率的下行压力下，必需消费行业通过控制费用率（销售费用、管理费用），保障了销售利润率的平稳甚至上行，这一特点也与其他板块相比较为明显。食品加工、饮料制造的毛利率有所回落，但由于管理费用率、销售费用率环比下降或维持较低水平，使销售利润率小幅上升；医疗器械的费用控制更为有效，销售利润率（TTM）较Q1增加近5%。 6.5 可选消费/服务：可选消费库存消化、景气恢复，服务业仍在底部 由于通行和交互未完全放开，可选消费/服务行业景气依然恢复缓慢，中报主要行业收入及盈利仍在负增长。专业零售、家电、家具、汽车的收入显著改善，而休闲服务还处在低点。汽车、白电、家具、专业零售的盈利增速负增长明显收敛。 具体来看，服务业除物流外景气依然底部修复缓慢。物流业收入保持正增长且环比增速大幅改善；收入与盈利两方面来看，物流、酒店、景点业绩改善明显。受制于跨省游、出境游的未完全放开，以及国外疫情形势严峻，旅游、航空、机场等行业中报业绩仍较差。 1. 可选消费收入端改善，存货累积风险有所消化。Q1可选消费库存上升，Q2压力缓和。汽车整车、白色家电、纺织服装、家用轻工等行业的存货同比增速回落明显。 2. 可选消费的去库行为也带来了行业经营现金流较Q1明显改善。中报汽车、纺服、零售、家具、家电等行业的经营现金流有所改善，显著好于A股非金融。 3. 可选消费利润率与周转率还在下降，拖累ROE仍有小幅下行。关注“消费内循环”趋势下未来国潮、免税等品类的利润率回升。消费内循环将激发内需的消费活力，从引导优质消费回流、国产品牌培育、消费新场景建立等维度，关注国潮（小家电、品牌服饰）、电商、免税等行业的利润率改善空间。 4. 服务业中报的修复缓慢，一方面销售利润率仍在大幅回落冲击ROE、另一方面经营现金流紧绷带来的现金周转风险仍未消除，偿债压力亦有上升。由于收入锐减而成本与费用相对固化，服务业销售利润率仍在下降，拖累ROE下行。此外，服务业由于现金周转率较高，经营现金流的断崖式回落造成企业现金流紧绷，在二季度仍未明显改善，餐饮、景点、航空、酒店等行业较为明显。这也给服务业的偿债带来压力，偿债现金流占收入比重较Q1上升或处于高位区间。 5. 三季度社零及PMI分项数据表明，可选消费/服务业的景气处于加速恢复过程中，预计Q3-Q4的业绩改善趋势将更为明确，继续关注“业绩修复弹性”领域的合理估值行业的配置机会。从社零分项来看，7月餐饮收入同比下跌11.0%，降幅比6月份收窄4.2个百分点。汽车销售量明显加快，同比增速12.3%，较6月份的-8.2%由负转正。8月服务业PMI环比上行1.2个点，比去年同期上行1.8个点，其中住宿业、航空、铁路道路运输景气扩张最快。 6.6 TMT：半导体维持高景气，消费电子、游戏明显改善 成长股二季度收入与盈利改善明显，半导体维持高景气，消费电子与游戏环比改善。半导体的收入增长加速、盈利增速持平，是TMT中韧性最强的子行业；电子制造盈利能力快速反弹，已经接近19年报水平；互联网传媒（游戏为主）收入持续负增长，但盈利增速反弹较快；文化传媒受到疫情影响持续最久，较一季报修复力度不大。 1. 消费电子（电子制造/元件）的ROE保持高位且继续上行，存货消化显著，在TMT中横向占据优势。由于全球供应链扰动及海外需求收缩，科技硬件行业一季报的存货增速抬升，而从中报来看，消费点自己（电子制造/元件）的存货自高位回落，叠加累计净利润与ROE改善，表明需求回暖对消化库存、提升业绩起到了重要作用。半导体和计算机设备存货压力仍在上升。 2. 关注产能周期与收入改善共振的硬件类行业，意味着需求预期改善或市场份额的拓展——电子制造、计算机设备。在建工程同比与固定资产现金支出同比来看，电子制造与计算机设备自去年年底开启产能上行周期，Q2配合疫情过后内需回暖，累计收入同比增速已经恢复到19年底的水平。产能与收入的双重提升有利于科技重资产子行业在未来几个季度实现业绩增长的持续性。 3. 剔除尾部公司噪音，聚焦分析师覆盖及基金重仓的重点公司，从重点公司盈利能力显著占优的角度关注：计算机应用、互联网传媒（游戏）。TMT行业中尾部公司对行业增速的扰动更大，基于我们的全动态重点公司跟踪样本，重点公司ROE显著占优的行业是计算机应用、互联网传媒（游戏），两大行业重点公司代表的ROE分别达到7.5%与13.2%。 6.7 大金融：银行后周期属性业绩下滑，券商与保险下半年形成支撑 大金融板块Q2业绩表现分化，证券收入盈利大幅改善，地产修复，银行与保险业绩仍在回落。银行的经济后周期属性使其业绩增速还在回落，券商Q2业绩亮丽，地产企稳。预计下半年银行仍在下行、而非银业绩仍将形成支撑。 7风险提示 宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。 近期广发策略重磅系列报告 1“场景革命”系列报告 【广发策略】拥抱全球第三次场景革命——“场景革命”系列报告（一） 【广发策略】疫情下产业“场景”重构的思考——“场景革命”系列报告（二） 【广发策略】信息化建设：科技周期与“新基建”的交集——“场景革命”系列报告（三） 【广发策略】数字货币主题:货币革命的大时代——“场景革命”系列报告（四） 2“轻问轻答”系列报告 【广发策略】财报视角三问“库存周期” ——2020“轻问轻答”系列报告（一） 【广发策略】如何看本轮“商誉减值”？——2020“轻问轻答”系列报告（二） 【广发策略】“率先补库”行业十问？——2020“轻问轻答”系列报告（三） 【广发策略】科技成长估值能否突破“均值”？——2020“轻问轻答”系列报告（四） 【广发策略】以史为鉴，美股七十年的四次急跌——2020“轻问轻答”系列报告（五） 【广发策略】美股：悬崖边还是台阶旁?——2020“轻问轻答”系列报告（六） 【广发策略】全球疫情如何影响中国产业链？——2020“轻问轻答”系列报告（七） 【广发策略】再议如何减记 A 股盈利预测——“轻问轻答”系列报告（八） 【广发策略】财报披露期，如何衡量估值与景气匹配度？——2020“轻问轻答”系列报告（九） 【广发策略】2020年“报复性消费”有没有？——2020“轻问轻答”系列报告（十） 【广发策略】3视角看出口“近忧远虑”下投资机会——2020“轻问轻答”系列报告（十一） 【广发策略】从供给端看冲击后的行业机会——2020“轻问轻答”系列报告（十二） 【广发策略】那些年，我们经历的“牛市补涨”——2020“轻问轻答”系列报告（十三） 【广发策略】动态估值：哪些行业更有吸引力——“轻问轻答”系列报告（十四） 3近期重点大势研判和行业比较 【广发策略】金融条件宽松的信号变了吗——周末五分钟全知道（8月第5期） 【广发策略】估值降维，配置顺周期中的阿尔法——周末五分钟全知道（8月第4期） 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执证号：S026051509004 曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/reportdetail/500012678 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

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