【招商宏观张一平】内冷外热——2021年4季度宏观经济数据点评

（以下内容从招商证券《【招商宏观张一平】内冷外热——2021年4季度宏观经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商宏观团队的关注！ 12月经济数据显示，内需已经跌至疫情后的谷底，但外需依然较为强劲，内冷外热的格局对服务业就业稳定极为不利。当前政策目标就业优先于数据开门红，因此1月降息剑指稳就业，增长和信贷数据开门红可能要到3月才能逐步显现。 4季度GDP同比增长4.0%，符合预期。10月以来的政策纠偏在一定程度上减缓4季度经济自由落体的风险，但政策纠偏并没能纠正经济持续向下的趋势。一则，疫情对消费造成显著冲击；二则，宏观审慎管理限制了信贷的修复，内需加速回落的过程中，即使外需持续超预期，4季度GDP增速并可避免的继续下行。 12月工业增加值同比增长4.3%，较11月加快0.5个百分点。能源生产的持续改观和外需对制造业生产的拉动构成12月工业增速加快修复的主要动力。从行业看，随着供应链的修复，汽车制造业生产明显改善，当月同比由负转正，两年平均增速恢复至全年次高水平。 房地产投资形势明显恶化，当月同比即使以两年平均增速计算，12月房地产业也陷入负增长。目前看，房地产融资的纠偏主要集中按揭贷，房地产商的融资也受到较大限制，这导致12月新开工、施工与竣工数据再度恶化。 制造业投资增速继续加快，全年两年平均增长5.4%。基建投资形势有所分化，宽口径基建投资由负转正，但窄口径基建投资增速继续下滑。 社零增速再次刷新今年最低纪录受多重因素影响：其一，疫情冲击，12月主要体现为物流不畅对网购造成进一步冲击；其二，收入下滑从根本制约消费意愿，4季度可支配收入增速跌至全年最低水平；其三，财富效应缩水导致消费升级类商品零售额明显下滑。 总的来看，12月延续去年下半年以来的经济下行趋势。当前政策日趋积极，但着力点在于保市场主体稳就业。地方政府和国企部门发力投资可能要等待至2月下旬，因此年初基本面数据大幅改善的可能性不高，但央行降息传递了稳增长的强力信号，有助于扭转市场预期，春季躁动下半场的开场哨已经吹响。 风险提示：全球疫情发展超预期，国内政策调整超预期，海外货币政策正常化进程超预期 12月工业增加值同比继续回升，增速比11月加快0.5个百分点至4.3%。主要动力一是采矿业增加值12月加快1.1个百分点至7.3%，二是制造业增加值加快0.9个百分点至3.8%，前者显示能源生产进一步改善，后者显示外需韧性拉动制造业生产走出低谷。供给端数据表明，我国总需求水平中，外需依然可以信赖。 然而，12月内需已经跌至谷底。即使以两年平均增速计算，房地产投资当月同比也陷入负增长，12月增速为-3.0%，比11月下滑6个百分点。房屋新开工面积、施工面积以及竣工面积的两年平均增速均再度恶化，商品房销售数据也有所走弱。这表明针对房地产的宏观审慎管理措施不放松，房地产调控不放松的前提下，房地产融资政策的纠偏不是2022年房地产市场的救命稻草。 12月社零同比超预期放缓至1.7%，比11月下滑2.2个百分点。疫情的冲击固然是社零增速跌至谷底的导火索，但更值得关注的是下半年居民收入增速连续两个季度的明显回落。其中3季度收入两年平均增速为6.6%，比2季度下滑1.3个百分点，4季度进一步下滑至6.2%。并且，房价预期下跌的背景下，财富效应缩水对消费升级商品消费需求的明显恶化。 内需在12月的亮点有二：一是宽口径基建投资增速由负转正，11月为-0.2%，12月回升至0.2%。这显示传统基建投资在年末已经开始形成实物工作量，这有助于缓解1季度经济形势的继续恶化；二是制造业投资两年平均继续回升，并达到全年最高水平。12月当月制造业投资两年平均增速为11.0%，与11月大致持平。全年制造业投资两年平均增速为5.4%，比前11月加快0.7个百分点。 总的来看，12月延续去年下半年以来的经济下行趋势。当前政策日趋积极，但着力点在于保市场主体稳就业。地方政府和国企部门发力投资可能要等待至2月下旬，因此年初基本面数据大幅改善的可能性不高，但央行降息传递了稳增长的强力信号，有助于扭转市场预期，春季躁动下半场的开场哨已经吹响。 招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天 关注“轩言全球宏观”请长按

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