科思股份深度 | 量价齐升+新产能+新品类,向上动能强劲【民生商社】

（以下内容从民生证券《科思股份深度 | 量价齐升+新产能+新品类,向上动能强劲【民生商社】》研报附件原文摘录）
　　重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 报告摘要 20余载深耕塑造防晒剂全球龙头，两大业务驱动快速成长。科思股份成立于2000年，2020年于创业板上市，是化妆品活性成分和合成香料供应商，全球防晒剂制造龙头。2015-2020年公司收入/归母净利CAGR达17%/51%，2021Q1-Q3年收入/净利润为7.43/1.12亿元，正在从对防晒剂单一大类向多品类拓展，2019年公司防晒剂以全球28%的市占率（以销量计）居全球首位，合成香料亦有较强竞争力。 消费升级带动防晒需求提升，化妆品新规靴子落地再献红利。防晒需求日益偏刚性，带动上游防晒剂需求增长。根据Euromonitor，1）终端产品：2020年全球/中国防晒化妆品市场规模为694/144亿元，2015-2020年全球/中国CAGR为0.2%/11.2%。2）上游：全球/中国防晒剂消耗量约5.4/1.2万吨，2015-2020年CAGR约8%/15%，预计未来5年保持4%/7%的复合增速。看主要玩家：主要生产商目前主要以帝斯曼、巴斯夫等国际上大型跨国公司为主，科思凭借强创新的技术优势占有了可观市场份额并持续扩大。化妆品新规直接受益者：2022年1月1日实施的化妆品新规中的规定，注册人、备案人申请注册或者进行备案时，需提供具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能原料的安全相关信息，公司作为原料龙头有望凭借强大的客户资源享受新规红利。 量价齐升+新产能、新品类投产在即，驱动因素明晰。2020Q1-2021Q2受疫情反复，高原材料成本、海运费用上涨等原因，对公司业绩形成拖累，从2021Q3开始公司迎来了基本面的拐点。具体来看：1、短期量价齐升：随着疫情的缓解，以及对出行限制的减弱，下游需求逐步恢复，同时，2021Q4开始对部分产品提价，22Q1将重新签署新的价格协议以转嫁上游原材料的上涨，因此，21Q4至22Q1-22Q2毛利率水平有望修复。2、中期新产能+新品类集中释放：1）20Q4建成新建阿伏苯宗产线2K吨年产能，22年预计投放1k吨，2）水杨酸系列：6k吨产能,于21Q2建成，预计22年7成产能释放；3）新型防晒剂：二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯和辛基三嗪酮中500吨和1K吨年产能，2022年预计投产700-800t。2022合计新增释放6000吨产能，产能增长17%，剩余产能预计2023年继续释放为成长续航。3、值得注意的是，公司于2021年计划投资安庆和江宁新项目合计35亿元的高端个护和研发项目为公司的长期发展打开空间。 投资建议：资质齐全+矩阵丰富，聚焦海外巨头客户仍能主动提价全球优势凸显，客户广度拓展可期，预计2021/22/23年净利润为1.63/2.51/3.32亿，EPS为1.44/2.22/2.94元，PE为44/29/22X，看好公司发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，疫情反复，原材料上涨风险。 目录 1. 科思股份: 从防晒剂出发美化、美好人们生活 1.1 深耕行业二十载，成就化学防晒剂全球龙头 客户+产品+产能螺旋式向上，进入多元化发展时期。科思股份创立于2000年4月，自成立二十余年来，公司始终坚持以科技创新和品质管理驱动企业发展，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品涵盖防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。经过长期自主开发和积累，形成了从实验室到工业化生产的研发和转化体系，拥有省级企业技术中心及多项技术成果和高新技术产品认定，产品也在国际市场上具有较强的竞争力。截至2019年公司以销量计防晒剂全球市占率超28%。2017年，公司启动转板计划并于2020年完成了创业板上市工作。上市后启动募投项目，另外，2021年公司启动建设高端个人护理品及合成香料等项目，为长期发展提供长足动力。 1.2 股权结构集中，高管背景专业且丰富 家族式模式构筑稳定控股权，激励平台赋能快速发展。公司实际控制人是周旭明和周久京，周氏父子合计持股61.48%。其中，周旭明任公司董事长，直接持股4.43%，并通过其全资持股的南京科思投资间接持股52.18%，其父周久京直接持股4.87%。此外，杨东生系周旭明的姐夫、周久京的女婿，同时也是南京科技和南京科旭的有限合伙人，合计持股比例约为1.06%。公司还设有南京科技、南京科旭、南京敏思三个股权激励平台，分别覆盖骨干员工13/36/19人，以激发员工活力，提升发展效率。 管理层深耕日化行业，专业素养与管理经验兼备。公司多名公司董事及高管团队成员具备化工、材料等专业学科背景，在化工生产、公司营运等领域具有丰富实战经验。董事长周旭明先生曾供职于江苏石油化工厅，政府化工进出口管理经验丰富，善于把握原材料周期波动和行业的政策变化；董事长助理于鲁登先生曾在国际化工龙头企业担任20余年高管，谙熟国际龙头企业采购标准与供应链管理流程，有助于公司留存和开拓客户；研发中心副总监兼高级研发工程师刘启发先生曾获江苏省科学技术三等奖，专业积淀深厚。此外，公司核心研发人员亦均有多年化工研究经验。 1.3 两大核心业务驱动快速成长，产能高效释放 营业收入保持持续增长，化妆品活性成分+合成香料构筑两大核心业务。整体上看，公司2017-2019年收入分别为7.11/9.72/11亿元，CAGR达24.4%，利润分别为0.43/0.87/1.54亿元，CAGR为64%，2020年，因疫情持续蔓延下游消费需求减少导致盈利整体所下滑。分业务看，化妆品防晒剂业务是公司收入的主要来源，占比超60%，同时公司加大发力合成香料业务，其贡献营收占比从2017年的27.8%提升至2021H1的32.7%,且2020年系疫情导致洗涤、消毒杀菌类的产品需求增长，合成香料业务实现逆势同比增长30.74%至3.2亿。 1.3.1 防晒剂全球龙头地位稳固，合成香料价值持续提升 防晒剂产品矩阵丰富。化妆品活性成分及其原料主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线吸收剂中，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，据Euromonitor，公司防晒剂全球市占率（以销量计）从2017年的21%提升至2019年的28%，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商。产品配套齐全，具备同时生产多种防晒剂系列产品的能力，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，主要包括阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)等。 新旧产品有序迭代。在防晒市场内部，根据产品防护波段、年使用量、专利保护等情形的不同，竞争格局也有所差别，对于防护单一波段，但年使用量较大的防晒剂产品，由于技术产生较早，专利保护已过期较长时间，业内企业大多能够掌握并使用其配方，因此市场竞争比较激烈。对于具有良好功能特性、尚在专利保护期或者刚过保护期的防晒产品，如巴斯夫部分专利产品（能够全面防护UVA、UVB波段的双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、欧莱雅的专利产品以及对于UVA具有极高吸收效果的Ecamsule等），单位产品利润较高但仅在部分品牌使用，所以市场规模小、竞争相对较小。 合成香料是通过化学合成方法生产的香料，主要在配制成各类香精后应用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。看当下：公司从事合成香料的研发、生产和销售已近20年，主要产品包括铃兰醛(LLY)、合成茴脑(AT)、2-萘乙酮(β-U80)、对甲氧基苯甲醛(PMOB)、对叔丁基苯甲醛(TBB)、对甲基苯乙酮(TAP)等。特别是铃兰醛产品，目前全球能够进行大规模生产的制造商仅有巴斯夫、克拉玛（Emerald Kalama）和科思股份三家。看未来：根据公司公告，在合成香料方面，公司将开展吐纳麝香、覆盆子酮、新铃兰醇、牛奶内酯、白花醇、香芹酮等产品的工艺开发。 1.3.2 产能稳步增长释放高效，阿伏苯宗疫情前产能已趋饱和 产能已得到充分释放。化妆品活性成分及其原料的产能由2017年的1.67万吨上升至2020年2.38万吨，2017-2019年，公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率高达80%以上，2020年受疫情影响有所下滑。合成香料方面则保持了持续增长，产能由2017年的8960吨上升至2020年的9800吨，产能利用率由2017年的80.1%提升至2020年92.6%。 阿伏苯宗疫情前产能已趋饱和。作为公司主要产品，阿伏苯宗近三年销量不断攀升，2019年阿伏苯宗销售收入达1.88亿元，同比增长19.34%，占主营业务收入近17%。但疫情前阿伏苯宗产能利用率和产销率持续保持在近100%的较高水平，生产能力已达瓶颈。 2. 析行业：消费升级带动防晒需求高增，合成香料空间广阔 2.1 化妆品活性成分：消费终端高度景气+品类升级+新规落地，前景可期 下游终端市场呈现高度景气。2010-2020年我国化妆品行业复合增速达9.7%，根据欧睿咨询预测，2021-2025年间我国化妆品行业仍可维持10%以上的复合增长。此外，由于欧睿口径未包含微商、免税等渠道，预计国内实际化妆品消费规模约达7000亿元。同时，2020年中国人均化妆品消费额仅为54美元，与美国、日本和韩国的人均化妆品消费额均有4到5倍差距，预计在国民收入持续增长消费升级的背景下，行业有望保持快速增长。 活性成分市场广阔。化妆品基本原料主要包括基质和添加剂两个部分，基质是化妆品的主要原料，一般包括油类原料、粉类原料及溶液类原料。而添加剂能为化妆品赋予更多功能。添加剂除了香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等外，还包括用于防晒、保湿、美白等功能的化妆品活性成分。随着终端消费者的消费持续升级以及对功效性的重视，对化妆品活性成分的需求快速增长且呈多元化发展，为活性成分带来更大市场空间。 全球防晒意识持续提升，国内防晒市场快速增长。从全球范围来看，防晒化妆品市场近10年发展较为稳定，2020年由于疫情导致出行受限，防晒化妆品市场规模同比下滑9.8%至约694亿元。国内防晒化妆品市场近10年CAGR为9.8%，虽然疫情导致增速放缓，但仍保持6.7%增长，整体市场规模达到144亿元。值得注意的是，除常规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂的应用领域也越发广泛。彩妆和护肤品类的防晒需求提升，在粉底液、唇膏、面霜、眼霜中均有应用。据欧睿咨询的结果显示，约25%的客户在选择护肤品时要求具有防晒功能,在此背景下，防晒市场仍有望维持稳定增长。 防晒剂发展前景可期，新兴市场贡献主要增量。化妆品的防晒功能主要是通过添加防晒剂来实现的，在防晒产品市场规模稳步发展的前提下，作为防晒化妆品活性成分的防晒剂市场同样被看好。根据Euromonitor，2016-2021年，全球防晒剂消耗量由约44000吨增长至约52000吨，年均复合增长率约4%，其中，亚太区域市场将成为全球防晒剂消耗量增长的主要驱动力。 防晒从关注UVB向全波段转变。紫外线分为UVA和UVB两类，其中UVB作用于皮肤表面，通常表现为具有即时性的晒黑晒伤，UVA一年四季强度几乎相同，且可在阴天穿透云层，较UVB更具隐蔽性和持续性。以前人们更重视对UVB的防护，近年随着防晒知识的普及和防晒意识的提高，对UVA乃至全波段防护效果更好的新型化学防晒产品需求爆发，传导至上游防晒原材料，利好阿伏苯宗、奥克立林、二苯酮、水杨酸乙基己酯、P-S等化学防晒原料。 国内化妆品新规靴子落地，产业链上游原料商重要性再提升。根据此前国家药监局发布的“关于实施《化妆品注册备案资料管理规定》有关事项的公告（2021年第35号）”，自2022年1月1日起，注册人备案人申请注册或者进行备案时，应当按照《规定》的要求，提供具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能原料的安全相关信息。根据化妆品原料质量安全相关信息报送指南，原料质量安全相关信息应当包括原料商品名、原料基本信息、原料生产工艺简述、必要的质量控制要求、国际权威机构评估结论、其他行业使用要求、风险物质限量要求等。我们认为，原料报送意味监管部门的监管范围向上游供应链延伸，更加规范整个行业的供应链体系。同时，使得下游企业上新品的时间周期变长，企业开发配方时选择原料供应商将会变得更加谨慎，这意味着具备强大技术优势和客户资源的原料龙头将享受新规红利。 竞争格局：全球防晒剂品牌商主要生产商在国际上以巴斯夫、德之馨等大型跨国公司为主，其在规模、技术、市场等方面均具有传统优势。国内以科思股份为代表的少数优势企业经过长期研发积累和市场培育，不断改进生产技术和工艺、提升产品品质、降低产品成本，优化市场渠道与客户服务能力，已经占有了可观的市场份额并持续扩大，形成了良好的发展态势。 2.2 合成香料：空间广阔，产业链向发展中国家转移 香料香精行业是国民经济中食品、日化、烟草、医药、饲料等行业的重要原料配套产业。其中香料是调配香精的原料，香精则是与人类社会生活密切相关的特殊产品，素有“工业味精”之称，其产品广泛应用于食品行业、日用化工业、制药业、烟业、纺织业、皮革业等各个行业。由于香料香精是食品、护肤品、烟草、饮料、饲料等行业的重要辅料，这些行业就构成了香料香精行业的下游。 下游产业蓬勃发展推动香精香料需求，国内市场异军突起。随着全球经济发展，食品、日化、制药等产业在全球范围内都呈现了稳定的增长，2012-2015年，全球香料香精市场增长态势较低迷，2016年开始回暖，2011年-2017年的年复合增长率约3.18%，2020年全球香精香料市场规模达1805亿元。其中，国内增长更为迅猛，2005-2020年，我国香精香料行业由2005年的130亿元迅速增至2020年的459亿元，CAGR高达8.8%。 亚、美两洲区域占比已近七成，香料香精产业不断向发展中国家转移，亚洲市场的需求量提升潜力高。当前西欧、美国、日本等发达国家的市场趋近饱和，其在本土的销售额不到50%，香料香精的销售重心逐步向发展中国家转移。根据IAL Consultants专业咨询公司判断，亚洲市场以7.4%的年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。 竞争格局：全球香料香精的销售额主要集中在全球前十大公司，主要集中在欧洲、美国以及日本，垄断高端市场。目前，世界前五大香料香精公司分别为奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，合计销售额占比超过50%，这些跨国公司掌握了从研发到生产直至销售的完整产业连。由于香料香精行业壁垒较高，未来全球香精香料市场或将继续保持较高的行业集中度。看国内市场，外资企业凭借其著名的品牌、先进的技术、大规模的投入和规范的经营理念，在中国香料香精的中高档市场上已成为难以撼动的主体，中国本土香料香精企业数量虽多，但以中小企业为主，根据《2019年我国香料香精行业仍将保持较快增长》，目前，我国共有香料香精企业1000余家，年销售额亿元以上的企业仅30余家，占比较低。但是以科思为代表的少数企业凭借着创新的技术优势、优良的性价比优势以及周到的售后服务，赢得了客户的认可和青睐，市场份额逐步提高。 3. 看亮点：内功深厚资质齐全专利丰富，深度绑定知名客户 3.1 重视研发投入,资质认证齐全 核心技术持续研发助力产品矩阵拓宽。已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术等。目前，公司已掌握9种核心的合成技术与工艺，其中大多为自主研发并拥有相关对应专利。截至2020年末，已形成了130余项专利技术（含22项产品发明专利），涵盖公司大部分产品如对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制备工艺和生产设备，提升企业的核心竞争力。 产品具备国际竞争力。通过切实执行和不断提升质量保证(QA)和质量控制(QC)体系，以及与生产操作相关的工艺规程和岗位标准操作规程(SOP)，使得产品能持续满足国内外监管机构的规范标准，满足客户高标准的和个性化的品质管控要求，在美国FDA批准可使用的16个防晒剂中，公司共有6个产品在列。 3.2 深度合作国际知名客户，仍能够持续提价转接上游成本压力 海外市场为公司营收重点。2018-2020年，公司海外客户营收分别是8.63/9.82/8.87亿元，均占主营业务收入的90%左右。由于公司防晒剂产品客户覆盖欧洲、澳洲、美洲、亚太等全球多个国家和地区，因此就公司而言，防晒剂产品不具有明显的季节性特征。同时，近年来随着国内市场的蓬勃发展，国内市场对公司业绩也起到了较大的拉动作用。 已和海外知名客户建立起长久稳定的合作关系。公司凭借丰富的产品矩阵，和专业的团队管理能力，有能力提供高质量产品及稳定的供应，因而深受客户认可，其中，化妆品活性成分及其原料的主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品公司与专用化学品公司;合成香料客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香精香料公司和口腔护理品公司。 客户集中度较高。2017-2019年公司前五大客户收入占比分别为61.5%、68.4%和65.6%，客户集中度较高。其中帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿四家优质海外公司稳居前五位。帝斯曼为公司第一大客户，收入占比超四成，2015年建立合作以来，公司产品工艺精良、供应稳定的优势逐渐得到帝斯曼的认可，随着合作逐步加深，2017年7月科思股份成为帝斯曼独家战略合作伙伴。我们认为，这种合作关系随着时间的推移会越来越具有黏性和壁垒，帝斯曼对公司产品的采购量和金额稳步提升，一方面需要极高的技术和进入壁垒，另外其合作建立之前需花费大量时间和精力进行考察和验证，导致合作后的客户转换成本极高，因此反过来也构筑起了公司的强大壁垒。随着帝斯曼等大客户认可度的进一步加深，品牌效应及粘性提升，公司有望获得更多海外巨头的订单。 与帝斯曼深度合作，合作研发P-S、P-M，产能释放形成重要的业绩增长点。2015年下半年，公司与帝斯曼开始合作研发新型光谱紫外线吸收剂P-S和P-M产品事宜。双方各司其职于2016年初完成了产品开发工作，并在2016年内完成了产品产线建设。公司自2017年双方签订了十年期P-S、P-M《采购协议》开始向帝斯曼供货。2017-2023年，双方为独家供应、独家采购关系，并约定了最低采购量。2024-2027年则转为非独家供应，但公司需优先将产品供应给帝斯曼。2017年试生产阶段产品产能未完全释放。因此两款新产品销售收入及占比相对较低。2018年起产能完全释放，新产品销售收入明显提升，并稳定在每年占比10%左右，对公司营业收入起到了明显提振作用，同时，公司防晒剂产品线也得到了进一步完善。 提价转接成本展现强劲竞争力。2017年化工原材料价格大幅上涨，刺激后端产品提价。公司在2018-2019年间基于行业地位的稳固和提升，综合原材料价格上涨、环保处理成本上升等因素，提高了产品的销售价格。2019年原材料价格回落，但后端产品价格并未出现对应下降。由于原材料价格变化对后端产品的价格传导和调整存在一定的滞后性，因此基于2018年原材料价格的提升，公司在2019年初继续提高了产品价格。价格调整符合行业需求，也被下游市场接受，销量在终端高景气度背景下仍可实现增长。 4. 理逻辑：黑暗时刻已过，量价齐升+新品类、新产能投产在即 短期反转：黑暗时刻已过，业绩阶段性拐点来临。2021Q3单季，科思实现收入2.35亿元/+21.53%，净利润0.25亿元/+0.48%，收入端在受疫情负面影响连续4个季度负增长后，首次转正，意味着下游消费需求已有所恢复，利润增速低于收入增速主要系上游大宗商品原材料和海运价格上涨冲击所致，2021Q3单季度毛利率为23.77%，创近年新低。根据公告，公司已于10月底开始通过上调产品价格的手段传导成本压力，预计从21Q4开始恢复毛利率水平开始逐步恢复，22Q1可以恢复至30%-35%的水平。 中期向上因子1：新增二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB）、辛基三嗪酮两个高单价产品为中期成长因素。二者具有高单价，单耗低、三废排放少、生产自动化程度高的特点，且产品配方更符合防晒剂演变主流方向，公司有望凭借两款新型防晒剂，带动业绩快速增长。二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯没有致痘性。防晒波段在320-400nm，包含了整个UVA的波段。是BASF研发的一种较新的油溶性化学性防晒剂。光稳性佳，没有Avobenzone那么容易被分解，分子量大约在391道尔顿，最高含量为10%。跟UVB防晒剂搭配使用，可以提升产品的SPF值，有助于UVB的防护。 深挖原有产品产能配套设施，积极开拓新兴产品线。2020年公司首次公开发行股票募集资金净额为7.85亿元，目前投资产能建设的资金占比超50%，其中除阿伏苯宗为扩产项目外，其他产品如冬青油、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯等均为新建产线，有利于丰富产品结构，增加下游客户场景，强化产品间的协同作用。 中期向上因子2：募投项目进入放量元年，有望带来确定性增长。公司高端日用香料及防晒项目完全达产后预计可实现年均收入约4.4亿元，净利0.73亿元。其中阿伏苯宗2000吨/年产能已于2020年投产;水杨酸苄酯/水杨酸苄酯/水杨酸异戊酯/水杨酸正戊酯各1500吨/年共6000吨/年产能于2021年3季度投产;化学防晒剂辛基三嗪酮1000吨/年已于2021年5月投产。截止2021年8月31日，公司上述多款投料试生产的项目累计实现销售收入约2032万元，并预计于2021年Q4开始放量，未来伴随产能爬坡，收入有望进一步释放。此外，二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(新型防晒剂)500吨/年产能正处建设中，预计至2022年9月将竣工投产。 远期动能：安庆、江宁项目打开长期成长天花板。2021年公司计划投资约30亿元在安庆投资建设年产9.5万吨，高端个人护理品及合成香料项目，并于9月份签署协议，共分为两期建设，预计2022年H2开始建设，2024年年底一期可投产，达产后年产值约43亿元。同时还拟投资5亿元在南京江宁建设“高端个人护理品产业基地”，建设内容包括个人护理品生产中心、工程技术中心、产品应用中心、国际技术何总中心、科思研发中心及配套功能区，完善创新体系和产业孵化体系建设。 5. 财务分析：盈利能力处于同行前沿，现金流量充沛 盈利能力已从同业中的中游水平上升至前沿，随着提价调整和新品的开拓有望再提升。毛利率和净利率持续维持增长态势，2016/2017/2018/2019/2020的毛利率分别为25.48%/23.04%/24.85%/30.76%/33.76%，净利率为7.14%/6.02%/8.93%/13.97%/16.21%,由于原材料和航运价格波动较大，截止至2021年Q1-Q3，公司毛利率下滑至29.82%。 费用控制得当助力净利水平抬升，研发费用持续加码展望长远发展。销售费用率总体呈现向下的态势，2020年销售费用率同比大幅下滑的原因系公司收入准则调整；财务费用率总体表现平稳。管理费用近两年有所上升主要系折旧摊销增多，未来伴随公司产能放量有望改善。研发费用率近年稳步提升，从2016年的3.3%增至2021Q3的4.3%，为技术工艺的革新与活性成分的研发打下基础。 应收账款安全可控，现金流量充沛保证募投项目顺利推进。随着销售规模持续扩大，叠加疫情因素带来的供应链断供风险，为保证订单的及时交付和良好的信誉，公司采取增加备货的方式进行对冲，因而存货周转率略有下降。同时，为下游客户保持长久良好合作关系，公司给予大客户较大的欠款限额，但公司加强了对应收账款的管理水平，使得应收账款周转率提高。应收账款的有序回笼确保了公司在日常经营过程中保持充足的流动性，2016-2020年公司经营性现金流稳步抬升。2020年投资性现金流大幅流出6.17亿元、系募投项目建设导致；筹资性现金流为5.33亿元，原因为公司IPO公开募集资金。 6. 盈利预测与投资建议 （1）化妆品活性成分及其原料业务：为公司核心业务，公司已是世界领先防晒剂的生产龙头，并与世界一流客户建立了长期稳定的合作关系。有望受益于下游需求扩张和化妆品新规的落地。此外，随着新项目基地的落成，公司前景可期。根据产能的排产释放节奏，以及产品价格-销量*单吨价，我们预计2022/2023年收入增速为52.9%/19.4%。 （2）合成香料业务：空间广阔，产业链向发展中国家转移，公司在该板块具备核心竞争力，产品单价稳步提升，带动产品毛利率高增。预计随着研发中心和募投项目的落成，公司合成香料产品规模可快速扩大，产能或将迎来进一步释放。根据上文中提到的合成香料的募投项目的释放节奏，以及相关产品的的价格-销量*单吨价，我们预计2022/2023年收入增速为2.0%/32.8%，保持中高速增长。 估值：公司作为精细化工行业“小而美”标的，可以公司较少，我们选取日化行业龙头天赐材料、坤彩科技作为可比公司。1）天赐材料以温和表面活性剂奠定了国内个人护理洗护类材料领域的领先地位，同时以配方的持续开发能力和技术服务引领的销售策略，拓展了化妆品市场，有效提升了行业内对公司化妆品材料的认可度；2)坤彩科技作为全球珠光粉行业内技术领先的企业，拥有完整的研发体系，公司化妆品级产品已获欧盟COSMOS有机认证，在欧美及其它国际市场得到广泛认可;两家公司21-23年平均PE为64、34、17X，根据我们的预测，科思股份2022年估值为29X，低于可比公司平均，且其短中长期的成长性兼具，参考可比公司2022年平均34XPE的估值水平，公司对应的合理市值为85.34亿元，我们首次给予“推荐”评级。 7. 风险提示 1）项目落地不及预期风险，公司业绩增长主要动能来自于，为募投项目的逐步落地和释放，公司可能产能爬坡不及预期或销售进展不及预期。 2）疫情反复风险，公司以防晒剂为主要业务，2020年以来公司的业务主要受到海外疫情加剧影响，21Q3以来有所恢复，如后续全球疫情再次大范围爆发，可能会对公司的销售有影响。 3) 上游原材料上涨风险, 精细化工行业的原材料多来自于石油化工产品，石化产品的价格与国际油价关联度较高，并且在精细化工行业的成本中占比重较高，因此若国际石油市场出现较大震荡，原材料价格的拉升将对公司经营造成一定冲击。 长按二维码关注民生商社新消费公众号 民生证券商社纺服新消费行业组 刘文正 Tel: 13122831967 Email：liuwenzheng@mszq.com.cn 执业证号：S0100521100009 辛泽熙 Tel：15000036033 Email：xinzexi@mszq.com 执业证号：S0100521100001 覆盖范围：免税、纺织服装 、教育、奢侈品、跨境电商、珠宝、专业零售 初敏 Tel：13244650383 Email：chumin@mszq.com 执业证号：S0100119120011 覆盖范围：医美、功效性护肤品 曹珊 Tel：18753127739 Email：caoshan@mszq.com 执业证号：S0100121120041 覆盖范围：美妆、代运营行业 饶临风 Tel：15951933859 Email：raolinfeng@mszq.com 执业证号：S0100121100024 覆盖范围：旅游酒店、餐饮茶饮、人力资源 纪向阳 Tel：15250962352 Email：jixiangyang@mszq.com 执业证号：S0100121070013 覆盖范围：电商，超市，植发，新消费概念（培育钻石，新兴小家电，小酒馆，泡泡玛特等） 邓奕辰 Tel：13585520099 Email：dengyichen@mszq.com 执业证号：S0100121120048 覆盖范围：纺织服装、珠宝 童嘉伟 Tel：18895665750 Email：tongjiawei@mszq.com 执业证号：S0100122010007 覆盖范围：旅游景区、餐饮酒店 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 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