高质量发展成快递主线,民航十四五规划出台【国信交运&中小盘周观点】

（以下内容从国信证券《高质量发展成快递主线,民航十四五规划出台【国信交运&中小盘周观点】》研报附件原文摘录）
　　每周观点 板块周度回顾： 航运：本周SCFI综合指数报5109.60点，环比涨1.2%。中国制造的韧性在疫情中强化，而供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协价格的全面上涨为2022年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐A股集装箱运输龙头中远海控。 航空机场：民航十四五规划出台。预计至十四五末，相比2019年民航保障起降年化增速6.5%，客流年化增速5.9%。疫情终将过去，一旦国内不再沿用“清零”政策，国门放开，在供需反转、票价改革、历史高客座率的三重刺激下，民航向上弹性大。推荐三大航、春秋，吉祥。我们认为航空主业收费规则的差异及免税租金的影响决定了国门未开放时，国内线强势复苏不足以拉动机场业绩全面回归。若国门开放，枢纽机场国际客流恢复，将大幅修复机场收入。推荐上海机场，白云机场。 快递：根据2022年全国邮政管理工作电视电话会议内容，预计2022年快递行业增长将明显放缓、价格战将维持缓和趋势，通过鼓励服务创新、整顿市场秩序、保障从业者合法权益等、推动核心资源整合等方法和措施将促使行业实现高质量可持续发展。我们认为在2022年行业价格战维持缓和的大背景下，快递龙头企业利润有望实现高速增长。此外，对于顺丰来说，其2022年时效快递有望维持较快增长、资产利用率有望继续提升，且业绩表现将明显改善。继续推荐顺丰控股、圆通速递、韵达股份、中通快递和申通快递。建议紧密跟踪产粮区和非产量区的价格变化趋势。 物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫、华贸物流。双星新材业绩连续环增，继续推荐；新增覆盖安利股份，推荐浙江自然、久祺股份、安利股份，推荐数码印花革命者宏华数科，关注凯立新材、牧高笛。 投资建议：2021-2022年的疫情反复依然是主导交运细分板块投资情绪的核心因素，我们倾向于明年疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，因此集运的高位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；细分赛道中，化工危化物流则受益于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的资质审批，集中度提升有望加速；综合来看，推荐：密尔克卫、中远海控、顺丰控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海机场，关注嘉诚国际。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动 每周行业概览，数据及投资观点 1 本周回顾 本周A股收跌，上证综指报收3579.54点，环比跌1.65%；深证成指报收14343.65点，环比下跌3.46%；创业板指报收3096.88点，环比下跌6.80%；沪深300指数报收4822.37点，环比下跌2.39%。本周交运指数上涨1.82%，相比沪深300指数跑赢4.21pct。 本周交运子板块涨幅最大的为机场板块，涨幅5.6%，其次为港口、铁路板块，涨幅分别为5.2%、2.2%。个股方面，涨幅前五名为盛航股份（+12.3%）、上港集团（+12.0%）、中谷物流（+11.4%）、三峡旅游（+9.4%）、海晨股份（+9.0%）；跌幅榜前五名为蔚蓝锂芯（-15.8%）、密尔克卫（-8.8%）、怡亚通（-7.1%）、宏川智慧（-5.3%）、东航物流（-4.3%）。 2 投资观点综述 2.1交运 航运：本周SCFI综合指数报5109.60点，环比涨1.2%，其中地中海航线报7529点，环比跌0.1%，欧线报7777点，环比涨0.3%。 我们认为新冠疫情的消退并非一日之功，而最新Omicron变种对供应链的扰动叠加旺季或将导致运价短期大幅向上波动，而更重要的是其对集运2022年的基本面影响会高于当前。 事实上，由于船公司较为乐观的认为新冠疫情可能于2021年逐步消退，集运市场高运价难以延续，因此2020年签订2021年的集运长协价格相对较低。2021年供应链紊乱加剧，集运运力采购现货价格持续上涨，而船公司并没有完全获取这部分运价红利，德尔塔的肆虐成就了货代的大年。 2022年供应链恢复道阻且长，掌握核心运力的船公司会重新分配高运价下已经做大的蛋糕，集运市场每年11月至来年4月的签约季，欧美主要干线合同价大致会上涨超过一倍。从目前来看，货代已经基本接受了价格上涨，斟酌点在于签约量占自身仓位的比重。由于长协价格的大幅上涨，2022年船公司盈利可能持续改善。 如果新冠病毒对供应链的影响延续，那么情况将更为复杂： 从供应链的角度看：集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，在疫情的影响下，全球特别是欧美各环节的操作效率都在下降，要恢复到疫情之前的状况是个漫长的过程，而如果疫情影响力经久不散，供应链全面恢复的进程按年计或许都是乐观的。 从制造业的角度看：中国是全球抗疫楷模，疫情之后制造业订单大面积回流中国。在2020年或许有对疫情走向乐观的客户考虑在疫情消退后将订单送回东南亚，但历经2021年疫情的动荡，中国强势的疫情管控下，工业生产保持正常，足以保质保量将产品输送至全球，再度证明了供应链的完备性和韧性。品牌企业对于制造商的选择存在惯性，厂商选择不会迅速转换，中国出口制造景气度大概率延续。 只看短期，因春节休假，远东地区通常会将部分订单在11-12月加班加点生产，新冠疫情一方面导致运力周转下降，运力吃紧，另一方面可能会导致需求国备库存以防万一，因此目前看22年春节不会有淡季，而集运行业的开年运价往往会给全年现货价格立下标杆，利好价格坚挺。 股价层面：2021年9月底，现货市场价格稍有松动，中远海控股价迅速回调，但事实上现货价格是货代价格，船公司方面的报价一直没有松动，现货市场运价波动对船公司实际盈利没有影响。中远海控历经一个季度的调整，当前位置投资者担心的可能并给盈利，而是后续现货价格的波动导致股价波动加剧难以把握，因此我们不如分析安全边际。 不论是在合并前中国远洋、中海集运的历史估值，还是合并后中远海控的估值，剔除最差的巨亏年份，海控A股的PB估值基本都在一倍以上，而如果按照三季度净资产1120亿，2021年12月3日市值2580亿，计算PB估值为2.3倍。按照前述分析，中远海控2021年四季度继续高盈利，预计全年盈利1000亿左右，且2022年大概率更好，在2022年盈利加入后，PB估值大概率又回到了历史底部。当前集运市场仍处于高景气区间，暂时看不到显著的拐点出现，因此我们认为中远海控下跌风险有限。 中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协价格的全面上涨为2022年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐A股集装箱运输龙头中远海控。 航空板块： 民航十四五规划公布。规划指出，预计至十四五末，民航旅客运输量有望达到9.3亿人次，相比2019年年化增速5.9%，货邮运输量达到950万吨，相比2019年年化增速3.9%，民航增速将继续保持在合理区间。 近期国内疫情再度零散发生，民航低位运行。全球疫情仍在持续，但死亡率已经逐步下降。随着全球新冠疫苗接种率持续提升，特效药物全面投入使用已提上日程表，疫情有朝一日终会过去。目前我国仍执行严格的防疫政策，预计国门重启仍需时日，但我们认为民航理论供需缺口大，因此在国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。 景气未至，预期先行。我们认为疫苗、特效药同时出现后，人类战胜疫情只是时间问题，而在强景气预期出现之时，航空股股价大概率持续活跃。我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，估值的角度看，目前各航司PB估值处于历史中枢附近，仍有提升空间，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 机场板块： 全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流量将恢复并超过疫情前水平。 机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。 当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，PB估值仍处于低位，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。 快递板块： 11月行业业务量同比实现了16.5%的增长，增速环比有所下降，我们认为在正常波动范围内。快递监管部门4月开始管控义乌地区的无序竞争，7月交通运输部、国家邮政局等七部门还联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，12月3日国家邮政局局长马军胜召开了快递企业电话座谈会，会议明确要旗帜鲜明反对“内卷”，防范不正当竞争。在政策指导和管控下，二季度以来快递行业价格战大幅缓和，旺季涨价顺利，11月行业单价为6.43元，同比下降10.2%，环比增加0.22元，价格趋势表现良好。电商方兴未艾，继续向低线城市及农村渗透，但由于2021年基数偏高，2022年快递行业增长预计明显放缓。 本周，2022年全国邮政管理工作电视电话会议在北京召开，马军胜在工作报告中指出，（1）预计2021年快递业务收入和业务量分别完成1.04万亿元和1085亿件，同比分别增长18%和30%；2022年快递业务收入完成1.16万亿元，同比增长12%左右，快递业务量完成1225亿件，同比增长13%左右。（2）2022年，国家邮政局将推动落实成本分区、服务分层、产品分类。鼓励电商平台与快递企业完善电商快递定价模式，建立与服务地域相适应的成本分担机制，保障农村地区快递稳定运营。（3）2022年将持续开展市场秩序整顿，依法严肃查处超许可范围经营、无证经营、委托无许可企业经营等违法行为，斩断快递“黄牛”利益链条。会同有关部门大力纠治利用快递服务信息从事“刷单炒信”行为。（4）“快递出海”要重点突破，在周边成网络、洲际畅通道、全球布节点，着力提升境内外国际枢纽能级和辐射带动力，增强全球资源配置力和关键环节控制力。（5）要推动企业加强核心资源整合，鼓励企业间、上下游间兼并重组，培育壮大具有国际竞争力的现代快递物流企业。结合近期快递企业的经营表现、未来规划以及行业监管的态度，我们认为2022年行业价格战将维持缓和态势，在价格竞争缓和的背景下，快递企业均开始注重服务质量竞争。在六大快递公司同步上调派费后，再叠加旺季提价，9-11月快递公司总部单票价格增加了0.3元左右，目前来看旺季结束后快递公司并没有立即讲价格调整下来，我们认为快递小哥、加盟商以及快递公司总部在未来一段时间按内均将享受快递价格维持在相对高位带来的利润红利。我们预计，2022年价格战缓和的背景下，单票价格同比减少额有望低于单票成本同比减少额，则意味着单票利润有望实现回升，通达系公司利润有望实现较高增长。此外，本周顺丰同城也成功在港股上市，成为港股第三方即时配送平台第一股，也成为顺丰体系内第四家上市公司，我们预计顺丰同城将借助资本市场的力量，将继续拓展市场、夯实基础，静待业绩拐点。 投资建议上，考虑到（1）在共同富裕的大背景下，相关监管部门会继续有效管控行业的价格战，（2）在高质量发展道路上，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，（3）极兔收购百世中国地区快递业务后，竞争格局实现了实质性的优化，极兔一段时间内对业务量诉求也会大幅降低，我们认为2022年行业价格战大概率将维持缓和态势。2022年价格战缓和的背景下，单票价格同比减少额有望低于单票成本同比减少额，则意味着单票利润有望实现回升，通达系公司利润有望实现较高增长。此外，对于顺丰来说，其2022年时效快递有望维持较快增长、产品结构有望继续优化、资产利用率有望继续提升，明年顺丰的业绩表现有望明显改善。继续推荐顺丰控股、圆通速递、韵达股份、中通快递和申通快递。建议紧密跟踪产粮区和非产量区的价格战变化趋势。 物流板块： 三季报披露完成，推荐标的密尔克卫。 密尔克卫单三季度，公司营业收入24.88亿元，同比增长176.29%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长66.9%；实现扣非净利润1.01亿元，同比增长50.17%。公司三季度收入与净利润同比增速均较二季度显著加快。收入增长提速的原因来自于：1）公司在化工品分销业务上的积极进取，新建了能源、涂料与生化BU，扩大化工分销业务的能力圈；2）2021年国际海运与货运价格高企，利于货代业务收入增长。利润率方面，随着公司化工品物流+分销业务结构的逐步成型，以及货代收入扩张对物流板块毛利率的影响基本企稳，利润率的下降趋势也在环比走平。3Q2021，公司毛利率9.25%，单季度毛利率同比下滑6.5个百分点，但环比下降趋势收窄至0.4个百分点。公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司。但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司在扩张上的行动力依旧较强。公司当前市值对应2022年业绩预测为28x，维持买入评级。 2.2中小盘 双星新材：产品产能共振，季度盈利将新高！ 双星新材披露2021年三季度报告： 1-3Q收入42.4亿（YOY+22.3%），实现毛利14.1亿（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6个百分点），净利9.73亿（+116.1%），高于之前9.46-9.68亿的预增上限，净利润率达23%（同比+10个百分点）；其中，3Q单季度收入16亿（+20.9%），毛利额为5.22亿（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9个百分点），净利润3.7亿（+69.2%），净利润率23.1%（同比+6.6个百分点）。整体看，第三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业绩高于预增上限，超市场预期。 3Q新产能爬坡符合预期，收入端弹性在4Q及来年： 公司2020年底产能56万吨，2021年6条5万吨光学产线分别于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司实现收入16亿，环比2Q增长2.4亿，参考上半年平均吨单价，约为2万吨的销量环比增长，结合6（部分贡献2季度）、7、9（部分贡献3季度）的交付时间，3季度环比实际有效新增的产线就是2条，即每条产线单季度贡献了1万吨产品（年化4万吨），仍低于5万吨的理论产能，侧面反映当前需求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到9月产线将会在4季度完整体现，10、12月公司仍将交付剩余2条产线，预计4Q收入会继续改善；展望2022年，上半年公司还将交付4条合计20万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。 利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现： 3Q21公司毛利、净利率分别为32.6%、23.1%，较上半年33.7%、22.9%基本持平，较2季度34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及PTA等原材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点： 1） 新材料占比提升显著：1H21公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比74%，预计前三季度占比超过75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利稳定性； 2） 规模优势：公司当前产能已接近76万吨，作为全球最大的BOPET功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步提升。 产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新： 2019年以来，BOPET功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从日韩台湾地区逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在2018-2019年完成光学功能膜的技术突破，并利用2017年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连续7个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事件。 投资建议： 考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调2021年盈利预测2%，自13.5亿上调至13.8亿。暂不改变2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.8亿、19.8亿、27.6亿，同比分别增长91.6%、43.2%、39.5%，EPS分别为1.19、1.71、2.38元。维持“买入”评级及目标价42.8元，目标价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为35.8X、25.0X、17.9X。 久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示 下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 牧高笛：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 凯立新材：贵金催化，催动合成 国内贵金属催化剂领域领先的制造商 凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示 贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期， 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为120-125元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线 公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品 公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充 我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长 公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 宏华数科：数码印花革命引领者 专注数码喷印技术多年，当前为全球领先数码印花设备与墨水商。公司主要产品为纺织数码喷印设备及墨水，其中数码喷印设备可分为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机三种，历年毛利率水平稳定在40%以上。根据WTiN，2017-2018公司设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani位居世界第三。公司在国内高端产品中市占率第一。 数码印花市场：渗透率低，天花板高，适应纺服新型供应链；数码印花方式相对于传统的制版印花，在印花的灵活度、环保程度、能耗减少等方面都具有领先优势，数码印花方式无需模具，可以快速适应新时代快消品的产品迭代，同时更为节水节能。到2018年为止，全球使用数字印刷的纺织品生产比例只有5~8%左右，欧洲数码印花渗透率达到25-26%，国内仅为10-11%，东南亚、巴基斯坦、印度、印尼等国家更有极大的渗透率提升空间。 公司核心竞争力：技术全球领先，性价比与商业模式上兼具优势。公司沉淀数码印花行业多年，在各项指标上全球领先，与海外品牌并驾齐驱，但国产设备借助其规模化优势，预计在性价比上领先。此外，海外品牌所在母公司从利润率角度落后公司。另外公司设备与耗材兼具，由于原厂墨水与设备之间的耦合度更好，公司能够借助自己在设备市占率上的优势，提升墨水销量。规模效应下，墨水与设备价格若能下降，有望反向促进渗透率的提升。 首次覆盖给予“买入”评级。公司是海内外领先的数码印花设备龙头，将迎来行业红利与公司成长的双击。预计公司21-23年净利润2.43、3.73、5.75亿元，21-23年复合增速54%，公司合理市值对应2022年65-70x，市值在242-261亿元之间，首次覆盖给予“买入”评级。 3 行业数据概览 4 近期重点报告回顾 4.1 交通运输行业年度策略报告：追寻疫情下的确定，重视拐点类标的 航运：风口未过，巨轮远航： 中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。2022年船公司与货代重新切割利益，长协价格的全面上涨为2022年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐A股集装箱运输龙头中远海控。 航空机场：景气将至，预期先行 航空：通过供需分析，我们认为民航理论供需差显著。疫苗、特效药同时出现后，人类战胜疫情只是时间问题，而在强景气预期出现之时，航空股大概率持续活跃。本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，推荐三大航、春秋、吉祥。机场：机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来机场在免税渠道竞争中或具备更强的议价权，一旦国门开放，枢纽机场业绩将大幅改善。机场估值体系已经完成至消费股的切换，继续看好长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。 快递：需求增长下行，竞争维持缓和，行业利润改善 考虑到2021年基数较高且2022年疫情影响减弱，我们预计2022年快递行业规模的增长将出现较明显下行。2021年二季度以来，行业价格竞争明显缓和，从无序竞争过渡到良性竞争；考虑到（1）在共同富裕的大背景下，相关监管部门会继续有效管控行业的价格战，（2）极兔收购百世中国地区快递业务后，竞争格局实现了实质性的优化，我们认为2022年行业价格战大概率将维持缓和态势。2022年价格战缓和的背景下，快递公司单票利润有望实现回升，利润有望实现较高增长。此外，对于顺丰来说，其2022年时效快递有望维持较快增长、产品结构有望继续优化、资产利用率有望继续提升，意味着明年顺丰的业绩表现也有望明显改善。 物流：精选个股，重视龙头 物流行业由于各公司所服务的下游市场不同，导致其市场规模、竞争结构、行业壁垒各不相同，我们建议精选行业中的优质个股，推荐密尔克卫，嘉诚国际，关注东航物流。 投资建议 2021-2022年的疫情反复依然是主导交运细分板块投资情绪的核心因素，我们倾向于明年疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，因此集运的高位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；细分赛道中，化工危化物流则受益于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的资质审批，集中度提升有望加速；综合来看，推荐：密尔克卫、中远海控、顺丰控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海机场，关注嘉诚国际。 4.2 中小盘年度策略报告：把握个股，寻找有复利的公司 2021下半年：中小市值公司涨幅领先，当前估值处于中等水平 2021年2月为分水岭，上证50与沪深300指数冲顶之后快速回落，但小盘股指数代表中证1000则在小幅回撤之后，于5月开始走出趋势性行情，并且持续领先至今。我们以沪深300与中证1000的估值分位数作为对比。从估值分位数来看，中证1000的估值分位数在20年年中达到顶点，随后一路下行；而反观沪深300的估值分位数则从2020年3月疫情后一路单边上行。进入2021年，随着沪深300的估值分位数达到最高点，中证1000的估值分位数触底，随后开始一轮修复。截止12月1日，中证1000的PE-TTM分位数为42.01%，处于中等较低水平，暂无泡沫风险。 三条主要脉络择优选取中小市值公司 从收益率角度，我们在今年的主要覆盖与推荐标的均较为成功，我们的选股策略沿着三条主要脉络进行，试图从中选出超额收益品种。 第一，快速成长主赛道中的中小市值个股，这类个股把握行业机遇，基本面上享受行业红利，成长性不弱于头部企业，而估值溢价则相对较小； 第二，上市已久但业务出现拐点的企业。这类企业往往走出产品技术突破到财务数据改善的第二成长曲线，或是所在的传统行业景气度爆发。从技术突破到财务改善，公司估值将会逐步被市场认可。 第三，精选次新股中的优质品种。随着注册制发行新股数量渐多，IPO定价更加有效后，对次新股的挖掘要求也在提升。 风险提示：宏观经济超预期下滑；市场流动性风险；上市公司季度业绩低于预期 投资建议：剔除市场偏好、风格轮动等短期的影响因子，我们在中小市值个股的选择上，依然沿着估值合理+边际变化+成长可持续的主线，试图寻找出拥有持续成长、复利效应的个股。在我们当前覆盖的个股基础上，我们综合考虑个股的成长性与估值水平，继续推荐双星新材、宏华数科、浙江自然、牧高笛、久祺股份与安利股份，建议关注先惠技术、中际联合、凯立新材。 4.3 安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示 下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级 公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 4.4 牧高笛深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险； 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 4.5 久祺股份深度报告：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌” 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。（2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 4.6 航空11月数据点评：阶段性压力延续，看好长期趋势 各航空公司集中披露11月运营数据，由于零散疫情影响贯穿整月，各航司业务量均出现明显下滑。 国信交运观点： 由于冬季零散疫情偶发，冬奥会、两会前防疫政策大概率仍处于高压态势，我们认为民航运营阶段性压力仍将持续。长期来看，全球新冠疫苗接种率持续提升，特效药物全面投入使用已提上日程表，全球范围的航空复苏已经开启。我国仍执行严格的防疫政策，预计国门重启仍需时日，但结合供需分析，理论供需缺口大，因此在国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。 投资建议 景气未至，预期先行。我们认为疫苗、特效药同时出现后，人类战胜疫情只是时间问题，而在强景气预期出现之时，航空股股价大概率持续活跃。我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，估值的角度看，目前各航司PB估值处于历史中枢附近，仍有提升空间，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 4.7 快递行业重大事件点评：极兔速递收购百世国内快递业务，竞争格局迎来大变革 事项： 10月29日，J&T极兔速递和百世集团共同宣布达成战略合作意向，极兔速递将以约68亿人民币（合11亿美元）的价格收购百世集团中国快递业务。 核心观点： （1）收购百世国内快递业务对极兔快递的意义在于，一是解决人才短缺问题。国内的极兔快递于2020年3月开始正式运营，虽然仅仅经历了一年半的时间，但其业务量规模实现了爆发式增长（日均件量超过2000万票），但是短期内业务急速扩张导致公司在人才上会出现短缺，而百世国内快递拥有的大量快递人才正好可以弥补该短板。二是加速升级物流网络底盘。极兔快递物流网络底盘还不够强，土地厂房、自动化设备、车辆、网点等网络核心资源非常有限。收购百世后，极兔将有望快速完成物流网络底盘的优化升级。三是规模快速实现翻倍。近半年，受制于监管部门对价格战的管控，极兔快递无法继续通过低价来快速抢占市场，其业务量规模增长遇到了天花板。收购百世后，极兔相当于完成了弯道超车，如果两家快递企业整合顺利，其业务量规模将快速实现翻倍，规模将接近圆通和韵达。四是极兔趁次机会可以快速切入阿里电商平台，从而降低对拼多多平台的依赖性。 （2）出售国内快递业务对百世的意义在于，一是在现在的竞争态势下，百世的国内快递业务已经日渐式微，亏损压力越来越大，百世仅凭自身已经无法扭转国内快递业务的发展态势。二是百世集团目前资金紧张，也是无法继续支撑国内快递业务去正常竞争的核心原因，通过出售国内快递业务百世可以快速回笼一部分资金。三是百世集团旗下除了国内快递业务发展出现瓶颈，快运业务、供应链业务、国际业务等其他业务其实发展势头健康，出售国内快递业务后可以集中资源发展更具潜力的优质业务。 （3）极兔收购事件对行业的中短期影响在于，一是极兔快递收购百世快递后，行业竞争格局实现大幅优化、集中度大幅提升，我们预计极兔会需要一段时间来对百世的网络、业务、人员等进行整合，而在该期间极兔的低价抢量策略会进一步收缩，行业价格战有望进一步缓和。二是两家企业整合期间，往往容易有业务溢出，意味着中通、韵达、圆通等其他主流玩家也有望享受到此次行业竞争格局优化带来的红利。 （4）极兔收购事件对行业的中长期影响在于，如果此次极兔收购百世后能够有效完成整合，那么极兔将是此次竞争格局优化的最大受益者，长期发展的天花板成功打开；但是由于快递是人力和资源密集型行业，该行业的企业间的收购整合难度其实非常高，从企业文化融合再到物流网络重塑再到人员组织架构的调整等等，都隐藏着巨大的挑战，最终极兔是否可以有效整合百世还具有不确定性。 （5）投资建议：在鼓励高质量发展、推进共同富裕的大背景下，政策积极管控快递行业的无序竞争，同时极兔收购百世后竞争格局实现大幅优化，中短期来看，价格战大概率将在较长一段时间内维持缓和态势，快递公司利润将明显改善；中长期维度建议紧密跟踪极兔收购整合百世国内快递业务的效果。继续看好通达系公司的估值提升行情，推荐圆通速递、韵达股份、中通快递和申通快递。 5 投资建议 2021-2022年的疫情反复依然是主导交运细分板块投资情绪的核心因素，我们倾向于明年疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，因此集运的高位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；细分赛道中，化工危化物流则受益于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的资质审批，集中度提升有望加速；综合来看，推荐：密尔克卫、中远海控、顺丰控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海机场，关注嘉诚国际。 6 风险提示 宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：engfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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