君亭酒店深度|中高端精选服务酒店标杆,乘升级之风迈向跨越式发展【民生商社】

（以下内容从民生证券《君亭酒店深度|中高端精选服务酒店标杆,乘升级之风迈向跨越式发展【民生商社】》研报附件原文摘录）
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君亭酒店管理层普遍出身于高端酒店背景，沿正统的高端酒店发展路径，沿袭高端服务理念，潜心打磨产品模型，并逐渐形成管理能力/品牌壁垒，通过“高端服务&硬件+品质餐饮+特色空间+品牌调性”实现差异化；单店模型在经营数据/门店端盈利方面优势明显，并具备一定品牌溢价，直营店RevPAR较国内top3龙头均值高出约20%。此外，公司主要通过委托管理模式进行轻资产化扩张，对标国际酒店龙头标准：管理费收入稳定性高，基于酒店GOP抽成的收费模式亦有利于公司聚焦管理能力的打磨，并有望在后续通过提高运营管理能力/行业景气度改善，提高管理费收入水平。 门店扩张提速+行业景气修复带来高业绩弹性，数字化平台建设夯实基础。疫后物业点位空出/部分连锁酒店经营承压，公司上市后有望通过内生及外延方式加速扩张；同时投入数字化平台建设，发力降本增效，提升跨区域管理能力，业绩成长空间大。此外，疫情冲击下国内酒店业供给历史性出清，后续随需求端复苏，行业将进入周期景气上行阶段，公司直营占比高，有望在行业景气期兑现业绩弹性。 投资建议： 公司为国内纯粹的中高端酒店管理公司标的，沿正统的高端酒店发展路径，稳扎稳打，逐渐形成管理能力壁垒，并兑现为品牌溢价以及经营优势，看好公司乘行业升级之风实现跨越式发展，通过内生及外延发力拓店，从区域走向全国，业绩实现高增。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润4533万/9858万/1.16亿元，对应PE分别为69x/32x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 疫情反复风险，疫苗接种/特效药进展不及预期，拓店不及预期等。 目录 1. 公司概况：国内中高端酒店标杆，十年磨剑蓄势待发 1.1. 业务概览：聚焦中高端定位，君亭&Pagoda为核心品牌 公司聚焦中高端精选服务连锁酒店的运营及管理，旗下拥有三大品牌，以长三角城市群为核心发展区域，并向全国拓展。公司建立了成熟的多层次的中高端酒店品牌，其中“君亭酒店”品牌定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店；“夜泊君亭”品牌定位为高档历史文化旅游目的地酒店；“Pagoda君亭” 定位为高档艺术设计酒店。截至2021年9月24日，公司已开业酒店47家、已签约待开业酒店19家，其中已开业酒店中直营酒店15家、合资酒店1家和受托管理酒店31家。 公司分为直营/委托管理模式，截至2021Q3，直营/委托管理门店数分别为31/16家；直营模式下营收主要来源于客房住宿服务，酒店管理模式收入主要包括技术服务费、基本管理费和奖励管理费。1）酒店运营：即直营酒店运营，是指通过酒店运营项目子公司直接投资、建设并运营酒店，获取酒店运营产生的各项经营收入并承担运营产生的成本费用获取收益的盈利模式。酒店运营服务主要包括客房住宿服务、餐饮服务及其他配套服务（会议、宴会及酒店物业出租等），收入主要来源于客房住宿服务。2）酒店管理：公司通过与酒店业主签署委托管理合同，公司委派或协助管理酒店招聘及培训管理专业的酒店运营关键管理人员，对托管酒店进行受托管理，并授权委托方使用公司的品牌经营，以确保公司能以自己的装修标准、管理系统、服务规范、质量标准等各项运营标准来向委托方的酒店输出酒店管理服务。公司向委托方收取技术服务费、基本管理费和奖励管理费。 1.2. 经营概况：业绩高速增长，2020年受疫情影响短期承压 公司经营业绩在疫情前持续提升，疫情冲击下承压，疫后复苏可期。2013-2019年营收由1.86亿元增长至3.82亿元，营收年化增速为13%；2013-2019年归母净利润由834万元增长至7225万元，归母净利润年化增速为43%。公司盈利能力实现高速增长主要得益于公司直营门店的扩张/进入经营稳态，以及品牌消费者认知不断加深公司品牌溢价的彰显。2020年受疫情影响，公司营收/利润均有所下滑。同期归母净利润分别为0.59/0.60/0.72亿元，同比增长66.63%/1.35%/20.01%。 1.3. 股权结构&发展历程：创始人持股较集中，上市后有望实现跨越式发展 创始人吴启元深耕酒店行业35年，创始人夫妻为公司共同实际控制人，持股合计约36.41%。公司创始人为吴启元，持公司总股份的36.41%，为公司的控股股东，担任公司的董事长兼法定代表人。吴启元、丁禾系夫妻，丁禾担任公司董事，对公司的经营管理能够产生重大影响，两人为公司的共同实际控制人。吴启元、丁禾系夫妻，丁禾担任公司董事，对公司的经营管理能够产生重大影响，两人为公司的共同实际控制人。创始人吴启元于1968 年从浙江大学化工系毕业，从事生物工程领域的相关工作。1986年，吴启元受政府主管部门的委派，从工业系统转行酒店业，并担任浙江省第一家中外合资饭店（杭州中日友好饭店）的中方总经理。随后吴启元还在五洲大酒店（杭州首家五星级酒店）、浙江世贸中心大饭店任职。2006年成为浙江世贸君澜酒店集团有限公司的董事。2007年，吴启元在君澜体系内工作期间，凭借自身对中国酒店市场的理解和判断，创立了“君亭”和“君澜”两个酒店品牌。 上市前，公司发展主要分为三个阶段，主要聚焦产品/品牌打磨，内部机制梳理，实现精益化发展：1）2005-2008年为品牌创立阶段，君亭酒店创始人吴启元于2005年以业内全新的精选服务模式创立君亭酒店品牌。2）2009-2015年为君亭由整合走向独立的阶段，这一阶段君亭酒店经历了和君澜酒店整合发展又拆分的过程。2009年起，君亭酒店和由吴启元创建并由南都集团控股的君澜酒店整合发展，2015年5月，吴启元及其核心团队以管理层收购（MBO）的方式完成君亭酒店和君澜酒店的分拆，分拆后，君亭酒店聚焦于中高端精选服务的市场定位，而君澜酒店则将继续深耕度假酒店及高星级酒店管理服务。3）2015年至2021年，公司进行股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，并最终实现新三板上市。 十年磨剑精益化发展，上市后弹药充足开启跨越发展新征程。上市前公司一直遵循着精益化发展的思路，开店较为克制，聚焦于产品/品牌打磨，在这个过程中公司产品/品牌臻于完善，并逐渐形成了运作成熟的项目开发能力，为后续的跨越式发展奠定基础。2020年来，新冠疫情反复，行业经营承压，供给持续出清，优质物业/品牌资产的并购机会呈现；同时随着酒店行业升级，中高端-高端赛段受到消费者和投资人市场的高度关注，公司迎来绝佳的发展机遇。当前公司上市所募资金加上此前结余现金近3亿，且尚无任何贷款，后续有较大空间依托内生扩张+外延并购实现增长；公司上市后亦聘请了酒店行业中颇具影响力/履历丰富的职业经理人加盟，充分彰显了公司开启跨越发展新征程的决心。 2. 酒店行业：升级进入快车道，时代呼唤优质品牌 2.1. 供需两端助推升级提速，中高端化/服务精选化为核心趋势 供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中高端-高端产品供给显著不足。国内平价&经济型酒店供给占据了绝对多数，而中高端客房供给则显著不足，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型，中高端至高端产品占总供给占连锁酒店供给的接近50%；而我国酒店供给呈金字塔形，经济型酒店供给占比达50%，中档至高档产品总供给约35%，远落后于美国成熟市场水平。 对标美国，我国当前中端-高端相对短缺，经济型&豪华型供给过剩。根据瑞信财富报告披露的中国/美国不同财富人群数量数据，和盈蝶咨询/IHG披露的中国/美国不同档次酒店数量数据，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结果显示，我国中端-高端产品相对短缺，2020年中国中档酒店每万人仅有房量28间，而美国该数值为188间；高档酒店每万人仅有客房114间，而美国为180间。假设未来针对我国财富水平在1-10万美元的消费者的中端酒店供给密度将达100间/万人，中端酒店平均单店客房数达100间，根据我们测算，我国未来的潜在中端酒店增量有望高达6.76万座，（计算方式为（100*9.4万-28*9.4万）/100）。假设未来针对我国财富水平10-100万美元的消费者的高端酒店供给密度达180间/万人，高端酒店平均单店客房数达150间，根据我们测算，我国未来潜在高端酒店增量有望高达（计算方式为（180*1.9万-114*1.9万）/150）达8360座。而我国经济型/豪华型酒店供给显著过剩，主要为低水平经济型供给过剩，以及配合地产开发/城市开发而建设的豪华酒店无效供给显著超出市场需求。 中产阶级群体持续扩大，对消费品和服务质量的要求提高，中高端酒店需求增长。居民收入水平的结构同样会深刻影响当地对不同层次酒店的需求，中产阶级在总人口中所占比重在一定程度上也反映出中高端酒店的潜在消费市场空间的大小。根据麦肯锡2019年发布的《中国消费者调查报告》，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从2010年的7.92%上升到2018年的48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形，开始向发达国家靠拢。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达38%，较城镇中产家庭数量CAGR高出15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此从下游的顾客需求端来看，我国酒店行业的中高端升级条件成熟。 差旅标准提高，中高端酒店成为商务出差住宿的可选项。我国整体差旅住宿标准随着经济发展不断提升，客观上使得商旅住宿的消费能力从过去廉价的经济型酒店提升至中端乃至中高端酒店。以中央机关普通职员差旅标准为例，根据2016年起实行的中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿标准，赴一线城市的差旅住宿平均标准约为475元/人·天，赴二线城市的差旅住宿平均标准约为370元/人·天，而司局级、部级人员对应标准更高，随着差旅住宿标准的提高，国内中高端酒店成为越来越多人的差旅住宿选择。根据携程对企业差旅负责人调研的数据，同样可以发现一二线城市酒店差旅标准主要集中在300-500元以及500-1000元档次，进一步证明差旅住宿中中档乃至中高端酒店的接受度日渐提高。 中高端定位：偏高档中端，偏低档高端，消费升级的下一站。酒店行业分级并无放之四海皆准的指标体系，STR指标下的“中档偏上”最接近约定俗成的“中高端”赛段。以国内较为通行的盈蝶咨询的档次划分指标来看，中高端涵盖了相当大部分的高端酒店和小部分的中端酒店，如亚朵/锦江都城/桔子水晶/美居等中高端品牌在盈蝶咨询体系中划入高端，维也纳国际等品牌在盈蝶体系中则划入中端。在此我们定义中高端酒店为单房造价在15-20万以上，在一线城市的平均房价通常在做到500-800元的酒店品牌。 中高端酒店（Upper Middle Scale）兼具性价比和品质服务体验，精选式服务受到消费者青睐。高端酒店长期发展中形成了对于设施/配套的固定规范，以五星级酒店为例，中西餐厅/大型会议室/游泳池/SPA/宴会厅等设施均为标配，而对于城市中商旅客为主的高端酒店而言，上述功能区使用频次较低，反而构成了酒店高投资/运营成本，并以高房价转嫁至消费者。而以全季为代表的中端酒店，则主要聚焦B&B（早餐Breakfast和Bed床）提供了高度标准化的旅宿设施，但在服务上实现了较大程度的简化，无法满足中高收入群体对旅宿体验/服务品质的需求。中高端酒店则对高端酒店的服务进行精选，在保障高端化的服务品质和体验的基础上，聚焦至核心服务和设施类别，并定位在500-800价格区段，在差旅标准及中产阶级日常出游相对可承受的范围内提供了较为优质的旅宿体验，同时对物业的要求较低，能够充分适配中小体量的物业，针对当前中端及以上酒店开发主流的150-300间物业，中高端精选服务型酒店能够最大程度地对物业进行增值。 高端&中高端酒店品牌凭借较强的溢价能力和经营灵活性，疫情后展现出较强的回报率。根据STR的样本数据，尽管TrePAR（包含非客房收入）仅恢复至2019年同期的75%，2021年高端&中档偏上的酒店产品的GOPPAR（单间可售房经营利润）达到了2019年同期的112%，这主要得益于高端&中高端赛段品牌的定价能力和经营灵活性：一方面，该赛段产品具备优良的装修/设施，给予客户优质的体验，因此能够维持较高的售价；另一方面，相比于奢华和超高端赛段产品，高端&中高端通常不含游泳池/SPA/高档餐饮/宴会厅等服务，同时疫情下甚至能够进一步削减其餐饮/会务等服务内容以降低人员及运营成本，实现精简化运营，通过节流的方式优化其运营利润率。由于模型展现出了较强的竞争力，中高端及高端产品亦受到酒店投资人青睐，根据STR的在建酒店样本数据（仅含中端及以上），2022/2023/2024及以后开业的酒店中，中高端/高端产品占据了大部分。 2.2. 国内酒店品牌加速向上突围，本土中高端品牌有望孕育 酒店国内品牌领衔中端及以下市场，开始发力中高端赛段，高端市场仍以国际品牌为主。国内中低端酒店市场由国内品牌主导，前十大经济型品牌国内酒店占据8席，TOP8国内品牌在中国连锁酒店市场中的份额达到50.1%。前五大品牌均为国内品牌。前十大中端品牌国内酒店占据9席，仅智选假日为洲际旗下的国际品牌。介于中端和高端之间的中高端赛段，当前亦有国内品牌发展迅猛，相比之下，高端及以上酒店市场中国际品牌份额较大。前十大高端及以上品牌国际酒店占据8席，国内品牌仅有亚朵和和颐占据2席，且均为入门级高端品牌。 酒店集团纷纷自建/并购中高端品牌，发力品牌向上突围。国内中高端酒店品牌如雨后春笋般涌现，包括亚朵/君亭等依靠聚焦中高端打入市场的酒店品牌，也有锦江/华住/首旅等头部酒店集团通过并购或合作的方式获得丽亭/丽芮/希尔顿欢朋/康铂/美居/逸扉等有国际血统的品牌，以及华住/锦江/首旅自主开发设计的桔子水晶/漫心/锦江都城/璞隐等中高端品牌。这些品牌大多瞄准一线城市500-800元价格带或二线城市400-600元价格带，根据自身优势和品牌定位为住客提供差异化的特色服务。 中高端至高端“赛道”已开启新一轮跑马圈地，市场格局尚未尘埃落定，潜力品牌有望突围。2013年至疫情前的2019年是中端酒店品牌扩张你的黄金期，国内连锁酒店集团开始大量扩张中端酒店数量，以客房数为口径，2017/2018/2019年同比增速分别为31.4%/57.2%/52.2%，持续维持高速增长，即使2020年在疫情冲击下客房数也依然实现6.3%的增幅，在这个过程中走出了一批以全季/维也纳/丽枫/如家商旅为代表的中高端品牌，当前CR3已近40%，市场格局较为稳固。类似于经济型酒店向中端酒店的发展，我们认为未来5年将会是中高端至高端品牌的高速发展期。中高端赛段方面：国内亚朵/和颐/美居/锦江都城目前为头部品牌，但并未形成压倒性优势，君亭等品牌能够在其强势区域获得较高的溢价。高端赛段方面：根据亚洲旅宿大数据研究院的统计数据，仅2021年全国新增197家高端酒店，分地区看，消费能力较强的华东和华南地区新开业最多，分别为83和35家。在新开高端酒店品牌前十名中，国际/国内品牌分别占7/3个。总结来看，中高端至高端市场格局仍未稳固，潜力品牌有望突出重围。 国内酒店行业进入真正的品牌时代，年轻消费者话语权不断加大将为国内酒店品牌突围创造条件。中国的Z时代具备自主选择品牌的信息基础/文化环境，并具备较强的民族自信心，对本土品牌偏爱有加，而其中的大多数人口将逐渐具备独立的消费决策权，上述消费者的代际更迭将构成消费品牌格局变迁的社会基础。根据飞猪/途家等OTA端旅游数据，2022年的元旦假期，95后和00后异军突起占据主流地位，其中00后年轻客群占据总人数的47%，95后客群占20%以上。而年轻人的审美偏好亦将塑造着住宿业的生态，今年元旦期间京郊民宿均价上涨七成，民宿预定住客中95后和00后占比约67%，其中装修风格较为年轻新潮的网红民宿预订量占年轻用户订单总量的10%，体验型民宿占年轻用户民宿订单总量的19%。 3. 竞争优势：强产品力打造优异单店模型，坚持品牌发展路线锻造核心竞争力 不同于经济型及中端，中高端及以上品牌为基于产品和服务能力的品牌竞争。由于经济型/中端酒店价格水平较低，且提价空间较小；因此人工等可变成本项目占营收比重较高，针对经济型/中端标类酒店产品，成本把控为优化门店模型的关键，因此华住强中后台支撑下的优质品牌模型能够凭借极高的标准化水平和成本把控能力，受到加盟商青睐，实现快速扩张。而中高端酒店产品提价空间较大，同时针对该赛段，消费者不再满足于标准化的/极致简化的服务，而更倾向于获得更丰富的体验。因此，提供高水平/有特色的旅宿产品和服务，为客户创造丰富舒适的体验，并最终形成品牌溢价为中高端酒店品牌的核心竞争力。因此，我们高度看好，由出身于高端酒店集团的团队打造，潜心打磨产品/注重品牌调性的君亭酒店，在中高端赛段的竞争中具备优势。 3.1 强产品力构筑壁垒，经营优势/品牌溢价初现，单店模型优异 3.1.1 产品：依托“高端服务&设施+品质餐饮+特色空间+文化调性”打造品牌壁垒 核心思路：沿袭高端基因，自上而下、精选服务打造中高端酒店产品。不同于国内其他酒店集团普遍依托经济型连锁品牌发展壮大，而后逐步向上升级，从“基于经济型酒店做加法”的思路出发，推出更加高端的酒店品牌；君亭酒店核心团队出身自高端酒店背景，从一开始就沿袭了高端酒店基因，自上而下，以“基于高端酒店做减法”的思路打磨产品，在保持“服务高水平+设施高品质+品牌调性精准”的基础上，对服务内容/硬件设施进行精选，如君亭品牌减少了五星级酒店标配的游泳池、西餐厅、SPA、大型宴会厅等，但保留了高品质的中餐服务、小型会议室等场景/设施，缩小客房面积，保留核心功能，因而能够在中高端赛段提供差异化的高品质旅宿体验，实现品牌溢价。 服务&硬件：高端服务&硬件品质，精选服务内容，切实地迎合中高端酒店住客的需求。首先是服务品质上，公司通过多年的沉淀和打磨，贯彻高端酒店的SOP和服务标准，渗透至公司服务的各个细节，为宾客提供细致/周到/体贴的服务体验。根据携程平台上的客户点评：“打扫卫生前电话提前通知到住客”、“快速地反馈客房各种需求”、“赠送吉祥物公仔给亲子客”“首次入住赠送纪念品”“主动考虑顾客备考需求赠送热牛奶”等均构成给客户带来惊喜/超预期的服务亮点。服务内容方面，除了常规的住宿和餐饮服务外，公司还为目标消费群体客人提供诸多细节服务，例如：为入住时间较晚的客人提供免费暖心粥；酒店大堂设自助欢迎茶点；针对女宾客配备暖宝宝与红糖姜茶；为错过早餐的客人提供免费延时简餐；为路面停车客人提供汽车遮阳板；提供定制早餐、定制旅行计划等。得益于服务的高水平，公司旗下各酒店在顾客好评率、客户投诉率和第三方平台客户评分等指标上均表现良好；而持续的/标准化的高水平服务，乃至形成的服务文化，亦将构成公司在与同价位酒店竞争中的核心优势。硬件设施方面，君亭酒店选用具有较高品质和档次的硬件产品，例如在客房核心产品上公司主要选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施为客户提供舒适体面的入住体验。 餐饮：公司提供高水平的餐饮、丰富的早餐SKU，形成全时段的餐饮服务；商旅之外亦能充分适配休闲客群需求。君亭酒店提供以江浙菜/杭帮菜为主基调、独具特色的餐饮服务（需要额外付费点单），并对外营业，能够满足客户中餐/晚餐的需求，乃至进行小规模的商务宴请；高水平的餐饮服务使得酒店不仅能够覆盖关注B&B（breakfast & bedding）的商旅客群，还能够充分关注到驻店时间更长的休闲客群的需求；同时餐饮能够对外营业，摊薄经营成本，并通过餐饮这一较为高频的消费需求，聚拢社区人气/树立品牌形象。此外，公司提供了108个种早餐SKU，涵盖中式/西式不同风格，在早餐的品类和品质上直接对标高端酒店水平；同时提供了夜宵档口，提供粥、面类简餐，满足客户夜间到店后的临时用餐需求，给予客户超预期体验，并使得餐饮团队功能得以最大化。此外，由于具备较为完备的餐饮功能，疫情期间公司旗下部分酒店开展了共享食堂服务，对周边5公里的公司开通了外卖服务，以支持周边企业复工复产，增强了品牌认知。 特色化空间营造，丰富客群体验。公司在打造酒店模型时保留了一些多样化/个性化的元素，根据物业本身特征，开发特色化的空间元素，实现物业属性的最大化利用，创造更多的市场附加值。如君亭品牌，公司要求在物业能够支持的情况下，如依托屋顶或物业周边空间，在酒店内部打造特色化的花园露台/庭院空间，丰富客户入住体验，拓宽使用场景。如上海成曼君亭的花园露台能够一览黄浦江景观，构成该酒店的亮点之一，对休闲客群体具备较高吸引力；露台亦能够发挥“第三空间“的作用，除对周边住客外，亦可举办各种活动，强化本地客群粘性。此外，Pagoda酒店餐厅在早餐结束后，可切换成开放式商务办公空间，成为创客空间；君亭酒店会议室在无预订时能够切换为餐厅包厢，均体现了其空间的多样化属性。 文化调性：通过考究的细节，营造较为完整的品牌文化概念。2007年，创始人吴启元创新性提出“BAS”精选服务模式创立君亭酒店品牌，“BAS”即Bed（住宿）、Art（文化艺术）、Service（服务），即在提供高品质客房这一核心住宿服务前提下，在客房、公共空间均融入鲜明的文化艺术主题元素，并为客人提供专属设计的贴现衍生服务。基于上述理念，公司给不同的品牌系列注入不同的文化元素，旗下“君亭酒店”、“夜泊君亭”及“寓君亭”等品牌产品在整体设计上融入了中国书画、佛禅石像、巴厘岛雕塑等主题鲜明的东方文化元素，并结合酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计；而“Pagoda 君亭”品牌则注重“东西方美学的融合”，灵动的功能空间、年轻的色彩美学，体现了其设计上的国际品质基因与中国城市文化结合的特点。公司品牌的营造深入至服务和硬件设施的各个环节，如君亭果盘为古铜色的棕榈叶造型，香皂托盘/香皂的古雅造型等均呼应中式古典审美，客房的佛手装饰/随处可见的佛禅元素，经典的杭帮菜与君亭浓缩的精致化东方文化概念形成呼应，营造了较为完整的品牌文化概念。在酒店产品同质化现象严重的背景下，公司在文化特色主题的运用上形成了自身的差异化、个性化特征，这种文化符号已成为公司一种极具市场特征的标签，同时也是公司核心竞争力的重要方面。 3.1.2 经营数据：高房价支撑高RevPAR，近似区位条件下房价优势明显 公司通过产品力/品牌力实现较高溢价，支撑高RevPAR水平。公司高举高打，潜心打磨产品/服务，以比竞品更高的定位和品质要求自身，最终兑现为相同单房造价的同档次品牌中更高的溢价能力，进而支撑起公司的高RevPAR水平。以公司直营门店对比锦江（取国内中高端酒店数据）/首旅（取中高端直营酒店经营数据）/华住（取直营酒店经营数据）/开元（取中端精选服务酒店经营数据）等竞争对手来看，发行人旗下君亭酒店的平均入住率略低于锦江/首旅/华住，但公司的ADR通常高出30%-40%，并最终实现较高的RevPAR水平。根据权威酒店研究机构浩华以及开元酒店招股说明书中公布数据，我国高端酒店的平均出租率从 2015年的58%增长至2017年的63%，中端酒店的平均出租率则介于64%-66%之间。开元酒店和发行人相对类似，主要经营酒店业务集中于华东区域，两者出租率指标相对接近。另一方面，由于君亭直营门店仅15家，远低于竞争对手在上述口径下的可比酒店数目，在基数较小的情况下，其入住率受到新开的/爬坡中的低线城市门店严重拖累，如剔除该部分门店影响，君亭整体入住率亦明显回升，接近锦江/首旅水平。 基于相同区位下竞品的比较视角来看，君亭酒店产品亦展现出较强的溢价能力。君亭高RevPAR水平存在小门店基数下，公司精选优质物业点位带来的影响，但基于同区位竞品的比较视角，君亭酒店产品溢价优势同样明显，1）以五角场君亭Pagoda为例，Pagoda为公司打造的四星级高端酒店产品，单房造价在15-20万，对标希尔顿欢朋/亚朵S/桔子水晶等产品，以五角场的案例来看，君亭在同档次酒店产品中房价仅次于凯悦，考虑到其单房造价低于凯悦，整体的投资回报大概率远高于凯悦，展现出良好的品牌模型竞争力。2）以杭州千越君亭为例，君亭为单房造价14-16万的中高端酒店产品，产品档次略高于全季，大致对标亚朵/美居等品牌，而杭州千越君亭单房售价在周边区域售价亦高于上述对标品牌。基于上述案例比较，可见君亭基于产品力已获得较强的品牌溢价。 3.1.3 门店模型：门店经营利润率显著高于其他品牌，投资回报稳健 从公司的直营店模型来看，公司的核心竞争力表现为强产品力/品牌力下的高溢价对运营成本的摊薄能力。对比锦江/华住/首旅/君亭四家上市公司直营店的利润表（均取18/19两年平均，并计算出单店水平）：由于君亭的高定位，其投资额相对较高，且选择了较优质的物业点位；因此其单房租金、折摊的绝对值显著高于锦江/首旅/华住，但由于君亭具备较强的溢价能力，能够实现更高的单房收入，即RevPAR，公司直营店成本项占收入比重总体并未高出竞争对手，反而实现了充分摊薄，能源/人工/折摊/其他等成本项目占收入比重为四家中最低，最终实现了34%的经营利润率，充分彰显了强产品力/品牌力加持下盈利能力上的优势。 投资回报稳健，2年盈亏平衡，经测算，现金回收期在5年左右。根据招股书，公司新开业酒店一般选择100-200间客房的规模，公司2018/2019年平均单店客房均为173间，2020年降至169间，在此以单店客房170间计；单间客房的平均投资金额在14-18万元左右，在此以单房投资16万计；我们估算一家君亭酒店总投资额为2720万元，结合上一段对君亭直营店利润表的拆分，公司每年能够实现经营利润781万、现金收入887万（成本中剔除折摊项目），公司开业后约3.1年能够实现现金回收，考虑8-10个月的建设期，以及爬坡阶段盈利能力较弱（一般情况下发行人旗下新开业酒店会在开业后第2年以内实现盈亏平衡），我们估算单个君亭酒店项目投资现金回收期在5年左右。根据产业调研，当前中端酒店投资回报周期一般为4年左右，高端酒店投资回报周期通常在10年以上，甚至经常能够达到数十年，对比之下，君亭酒店在中高端的定位之下，基于其运营优势，能够实现较为稳健的投资回报。 3.2 核心高管团队出身于高端酒店背景，经验丰富，沿袭高端服务基因 创始人为中国酒店业资深领军人物，回归酒店管理本源，树立品牌理念。公司创始人吴启元1967年毕业于浙江大学，在进入酒店业前主要从事生物基因工程工作。1986年改革开放初期，杭州市规划合资酒店建设，由于缺乏酒店管理相关人才，吴启元作为优秀管理者代表，被跨行业委派至浙江省第一家中外合资饭店杭州中日友好饭店，担任中方总经理，正式进入酒店业；在之后的从业经历中吴启元先后担任杭州首家五星级酒店总经理、组建了浙江世贸酒店管理公司，并先后创立了君澜度假酒店、君亭酒店、Pagoda、夜泊君亭等本土酒店品牌，亲自参与/把关了各品牌模型的设计和打磨，并以创建中国民族高端酒店品牌为终身事业。创始人坚持高定位、回归酒店管理本源的理念充分支持了君亭在产品力/服务水平上维持高水准。 核心管理团队主要出自君澜体系，经验丰富，沿袭高端酒店服务基因。公司董事丁禾、前总经理从波、副总经理施晨宁/甘圣宏/张戈泉、财务总监甘勇等均出身于君澜体系，具有多年中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，在中国酒店业具备良好的口碑形象，且团队经历了长时间的磨合发展，相互间合作高效。团队成员对中高端酒店的深耕使得君亭的产品设计、服务设计、平面功能布局一直是业内极高水平。管理团队对中高端酒店住客需求有着长期的观察，对于中高端酒店这一细分赛道的运营和开发有着深刻而独到的见解，有望打造独一无二的君亭式中高端酒店发展模式。 引进行业资深经理人朱晓东，新任CEO具备丰富的高端酒店公司高管经验，以及极强的行业内知名度/号召力。2021年12月4日公司发布变更公司总经理公告，原公司董事、总经理从波提交书面辞呈，辞去总经理职务，仍担任董事。而后公司通过决议，宣布聘任朱晓东女士为公司新人CEO。朱晓东于1997-2000年在浙江世贸中心大饭店行政办主任、副总经理；并在之后的职业经历中先后于北京银泰置业/银泰投资/凯悦中国区等知名酒店开发/管理企业担任高管，另兼任第四届三亚市政协委员等社会职务。新CEO上任将为公司带来接轨国际一线酒店龙头的管理经验、更高的行业知名度，以及更加充分的社会资源。 3.3 委托管理模式&特色化开发经验沉淀核心竞争力 针对中高端及以上酒店，品牌管理能力。与境内酒店龙头主要采取加盟方式不同，君亭酒店管理业务采用了对标国际酒店龙头的委托管理模式，该模式与传统加盟模式主要有两大差异：1）一般而言，委托管理模式下，酒店管理公司控制力更强，较少存在加盟商干预运营管理的情况，万豪等国际品牌通过委托管理合约，能够对酒店装修/经营的诸多环节形成把控，万豪财报内，自持物业（leased）委托管理（Manchised）均记作Company-Operated；2）委托管理模式除了固定管理费之外，针对GOPR提供了阶梯式的提成激励。 根据招股书，多数情况下，公司一般与业主签署8-10年的委托管理协议，针对委托管理酒店收取每年固定额度的50万或60万、乃至70万固定额度的基本管理费，此外针对GORR达到的范围，公司会给予GOP 的5%-10%作为奖励管理费。加盟模式与委托管理模式并无优劣之分，但整体的设计思路分别侧重于酒店集团的平台赋能和酒店集团管理能力，加盟模式下集团的收费思路接近于平台抽佣，而委托管理模式下则为管理服务费和激励费：一方面，委托管理模式下基本管理费保证了收入的稳健性；另一方面，酒店集团如能够通过品牌/管理能力实现超出同区位中竞品的GOPR水平，或随着行业景气度提升，公司管理收入水平有望大幅提高。更重要的是，针对中高端及以上赛段产品，随着更多服务的纳入，需要更高的管理水平，委托管理模式对公司管理水平进行了激励，聚焦中高端赛段的核心竞争力，是通向高端品牌，沉淀管理能力壁垒的必经之路。当前，公司的综合take rate在7%-8%，而得益于公司的高定位，每家委托管理店每年大约为公司贡献达60-80万的年收入，在于锦江/首旅/华住加盟收入对比下处于较高水平；剔除人员成本后委托管理店的毛利润接近50万元，毛利润亦呈现出较高的稳定性，2020年居于四家酒店集团中最高。 采用委托管理模式，聚焦中高端赛段核心竞争力，发挥公司酒店管理能力上的优势。与境内酒店龙头主要采取加盟方式不同，君亭酒店管理业务采用了对标国际酒店龙头的委托管理模式，该模式与传统加盟模式主要有两大差异：1）一般而言，委托管理模式下，酒店管理公司控制力更强，较少存在加盟商干预运营管理的情况，万豪等国际品牌通过委托管理合约，能够对酒店装修/经营的诸多环节形成把控，万豪财报内，自持物业（leased）委托管理（Manchised）均记作Company-Operated；2）委托管理模式除了固定管理费之外，针对GOPR提供了阶梯式的提成激励。 根据招股书，多数情况下，公司一般与业主签署8-10年的委托管理协议，针对委托管理酒店收取每年固定额度的50万或60万、乃至70万固定额度的基本管理费，此外针对GORR达到的范围，公司会给予GOP 的5%-10%作为奖励管理费。加盟模式与委托管理模式并无优劣之分，但整体的设计思路分别侧重于酒店集团的平台赋能和酒店集团管理能力，加盟模式下集团的收费思路接近于平台抽佣，而委托管理模式下则为管理服务费和激励费：一方面，委托管理模式下基本管理费保证了收入的稳健性；另一方面，酒店集团如能够通过品牌/管理能力实现超出同区位中竞品的GOPR水平，或随着行业景气度提升，公司管理收入水平有望大幅提高。更重要的是，针对中高端及以上赛段产品，随着更多服务的纳入，需要更高的管理水平，委托管理模式对公司管理水平进行了激励，聚焦中高端赛段的核心竞争力，是通向高端品牌，沉淀管理能力壁垒的必经之路。当前，公司的综合take rate在7%-8%，而得益于公司的高定位，每家委托管理店每年大约为公司贡献达60-80万的年收入，在于锦江/首旅/华住加盟收入对比下处于较高水平；剔除人员成本后委托管理店的毛利润接近50万元，毛利润亦呈现出较高的稳定性，2020年居于四家酒店集团中最高。 中高端酒店特色开发方案成熟，具备定制化/多样化开发能力，适应中高端及以上酒店项目需求。公司深耕中高端精选酒店领域多年，目前已经形成了“传统星级酒店改造”、“城市高端商业综合体及社区商业配套酒店”、“城市文化街区及特色小镇配套酒店”等酒店开发技术，具备定制化的项目设计/开发能力，符合中高端赛段充分提高物业投资回报的需要。公司在酒店项目产品开发过程中，创新性的推行酒店品牌溢出、高坪效设计、传统物业整体升级改造、目标消费者需求定制设计等理念，得到酒店业主、同业和消费者的较高认可。从具体情况出发，瞄准中高端精选服务酒店，坚守“产品内容精选、文化精选及服务内容精选”理念，目前公司拥有例如上海柏阳君亭酒店（传统星级酒店改造）、合肥银泰君亭酒店（城市高端商业综合体及社区商业配套酒店）及南京夜泊秦淮君亭酒店（城市文化街区及特色小镇配套酒店）等业界知名的案例。 3.4 协议客户根基深厚，直销占比高 协议公司贡献最高营收占比，已获得头部企业客户认可。公司凭借君亭酒店品牌优势和“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系已经积累了大量的客户资源。2018年至2020年，公司直接销售收入占酒店运营收入比分别为59%，60%，76%，除2020年外各年直接销售占比均稳定；其中协议公司收入占酒店运营收入比例分别为39%，44%，44%，亦维持在稳定的高水平。公司主要的协议客户为阿里巴巴集团和深圳慧行天下国际旅行社有限公司，深圳慧行天下国际旅行社有限公司是华为集团旗下为其成员企业提供商旅服务的公司，产品受到核心客户的充分认可。 持续发力自有会员体系，巩固消费者粘性。在自有会员客户方面，公司自建的“君亭四季会” 会员体系已经开始为公司快速积累忠诚度客户，截至2020年12月31日，发行人会员数量为48.74万人。“君亭四季会”会员包括普通会员、金会员、铂金会员和钻石会员等。面向该等会员，发行人会分会员级别提供预订房费折扣、入住权益（如送早餐、预订保留时间、餐饮折扣、免费洗衣、mini 吧台畅饮等）、延时退房权益、生日礼遇、积分兑换权益等。公司积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、 南航、万达等进行会员推广合作，后续将快速扩大会员覆盖，培育更广泛的粘性客户群体。 4. 成长看点：重点关注门店内生外延扩张/数字化平台建设 4.1. 直营酒店立势能，轻模式加速扩张，由区域迈向全国 4.1.1 门店扩张：一线/新一线及省会城市为重点，长三角地区市场亦有待加密 一线/新一线及省会城市、长三角地区为重点布局区域，以核心城市为桥头堡进军全国市场。公司当前的核心品牌君亭、君亭Pagoda均为中高端价位的精选服务型酒店，价位分别在400-600元，700-1000元价位，更加符合中高收入地区居民的消费水平，同时一线/新一线及省会城市对下沉市场的生活方式具备较强的引领性，君亭当前仍在品牌影响力加速扩张时期，后续大概率以一线/新一线城市以及省会城市作为核心布局区域，依托优质物业点位打造旗舰店，以核心城市为桥头堡实现品牌势能的全国渗透。此外长三角地区为公司多年深耕的优势市场，尤其是杭州/上海两地，公司旗下酒店品牌溢价明显，但较其他中高端品牌，公司门店数空间仍然很大，后续仍可进行加密。 直营模式发力标杆项目，树立强品牌势能。直营门店贡献了公司当前主要的营收和利润，公司后续仍将维持一定数量的直营店开业，其中包括长三角的上海、杭州、南京等核心城市，也包括成都等新一线城市。公司将通过在国内核心城市打造高水平的直营旗舰店增加公司曝光，树立品牌势能。参照2018-2019年情况，一家直营店有望为公司带来超过2000万的年营收，以及750-800万的年经营利润。 参照开元酒店集团经验，依托管理输出模式可实现快速扩张/盈利优化。开元酒店依托委托管理模式在2015-2020年间实现规模的快速扩张，5年间公司直营店净增加14家而委托管理门店净增加高达223家，2015-2019年期间开元酒店的营收和归母净利润CAGR分别6.07%和61.09%，可以看出公司规模快速扩张亦带来经营业绩高增。轻资产化也提高了公司的盈利能力，开元酒店的毛利率/归母净利率分别从2015年的16.04%/1.98%提升至2019年的29.31%/10.50%，公司盈利能力显著优化；即使在受创严重的2020年，公司毛利率依然保持20.94%，高于2015和2016年的同期水平。 4.1.2 主品牌发力过渡至多品牌矩阵扩张带来想象空间 复盘酒店龙头发展路径，前期沉淀品牌，后期依托多品牌矩阵爆发增长。以万豪为例，公司自1957年起开辟酒店业务；1981年第100家万豪酒店于1981年在夏威夷开业，拥有超40000间高标准客房；1989年成为拥有539家酒店和134000间客房的大型酒店集团；1995年第1000间酒店在夏威夷Kauai开业；扩张期间，万豪通过收购Residence Inn（旅居酒店）、Ritz-Carlton（丽兹卡尔顿酒店）；自主创立Fairfield Inn（费尔菲尔德酒店）、Marriott Suites（万豪套房酒店），逐渐完善了集团从经济型至高端豪华酒店的多品牌矩阵，门店数量快速增加。以此来看君亭酒店，公司当前初步完成了核心品牌的打磨，君亭/Pagoda等品牌已经出具品牌势能，后续依托主品牌扩张外，或将仿效万豪，通过并购构建更加完善的品牌矩阵，依托品牌矩阵发力扩张。 君亭未来发展规划方向：巩固区域长三角区域优势，扩大直营及受托管理业务规模，并有望通过并购实现外延扩张。公司未来三年的具体发展策略为：1）扩规模：公司在未来三年中计划通过募集资金扩大直营门店数量规模，实现规模化经营的发展策略。2）深耕长三角核心一二线城市：在未来三年内，公司的客户群体定位仍为快速增长的中产消费群体，区域定位的主要对应区域仍为长三角核心区域经济发达城市。公司目前已经在上述区域成功实践并积累了一定的品牌影响力与市场占有率，但从市场竞争来看，公司在上述区域仍有很大的提升空间。3）优化管理与服务：公司在未来三年内将通过信息化、互联网服务、内部管理结构优化、人力资源等多重手段优化内部管理水平，通过开发新产品、个性化服务、优化服务流程与质量管理等方式提高客户服务水平，全面提升公司的核心竞争力水平。4）不排除通过多样化融资、投资并购加速发展：在业务发展的方式上，公司希望以上市募集资金投资项目为契机，充分借助资本市场，创造新的资本平台机会，与更多合作方合作，通过多样化融资、投资并购等多种方式加快公司在中高端精选服务酒店领域内的发展速度。面对疫情后酒店行业洗牌，供给出清的格局，君亭酒店具备通过并购获得优质物业，而后翻牌原酒店实现直营门店快速扩张的极佳市场机遇。 4.2 发力数字化平台建设：降本增效，提升跨区域经营能力 着手信息系统建设，降低运营成本。公司拟投入2,038万元，建立以“规范、高效、智能的酒店业务全过程管理”为核心的信息化综合管理平台，具体包括酒店样板展示中心、设计中心和信息化中心。项目建成后，公司将实现酒店设计集成、智能化管理集成和品牌推广资源集成的统一管理平台，该平台可助力公司对旗下自营酒店、委托管理项目进行高效管控，提升管理效率，大大的降低公司运营成本。 快速获取住客信息与市场需求变化。公司现存的销售系统在获取住客信息与市场需求变化上，存在效率较低、成本较高的情况，以致营销策略、市场开拓跟不上市场发展；销售系统中对客户档案、信息管理的管理能力有待提高；各酒店间资源共享较差，信息流不畅通，客户反馈信息不能得到有效收集与处理。项目实施后公司可以通过信息化综合管理平台快速获取住客信息和市场需求变化，以便对营销管理和销售流程进行全面、及时的分析，及时改变公司的营销政策。 完善公司各机构、酒店间信息流的畅通，提高公司跨区域经营能力。目前公司直营酒店分布于上海、杭州、义乌、绍兴、合肥等城市，加之广泛分布于长三角各地受托管理酒店项目，这种跨区域、多品类的特点在管理方法和管理工具上都给公司带来了巨大挑战。项目实施后，通过综合管理平台，可以完善公司各机构、酒店间信息流的畅通，实现协同工作，在公司总部即可感知各地门店的经营状况和市场变化，实现动态监管，协调各项业务的开展，把控服务质量与效率，提高公司服务能力。 4.3 酒店业景气复苏有望带来高业绩弹性 2006Q3以来国内酒店业经历了两轮完整周期，当前处于疫情冲击下的萧条底部。我们将酒店周期划分为四个阶段：1）复苏期：需求止跌回升，供给复苏滞后，仍处于下跌区间下跌；2）繁荣期：需求拉动下，供给开始恢复，供给/需求双升；3）衰退期：需求已然见顶转降的情况下，酒店供给由于存在刚性，仍维持上升，行业入住率开始下降；4）萧条期：供给开始出清，供需双跌。从本轮周期情况来看，酒店行业自2018Q4季度以来已经处于周期萧条磨底阶段，已经呈现行业周期下的供给自然出清，2020年以来的新冠疫情对行业的冲击无疑是雪上加霜，将加速供给出清的进程，行业供需双双探底。 供需结构：新冠疫情造成供给历史性去化，需求端震荡中现复苏曙光。供给端方面：2020年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而2021年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。根据盈蝶咨询数据，2020年国内酒店存量出现历史性下滑，客房总数同比分别下滑13.0%；从供给增量上看，年内酒店投资情绪依然显著承压，餐饮酒店固定资产投资完成额仍未修复至2019年水平。需求端方面，疫情反复下防疫政策的影响构成及酒店需求的直接遏制因素，但随着国内防疫体系不断成熟，疫情对出行需求及酒店入住率的冲击程度有所减弱，整体呈复苏趋势。 参照往年情况及美国，后续行业RevPAR复苏可期。参照往年情况，酒店行业周期景气阶段，RevPAR有望维持5%以上的同比增长。而本轮周期在新冠疫情冲击下供给端的历史性去化，有望在需求复苏后形成较大的供需矛盾，通过涨价推动RevPAR超预期增长。以美国情况为例，由于美国需求随疫苗接种呈线行复苏，在需求偏刚性的情况下，行业已出现了阶段性/结构性的供需矛盾，7月后ADR持续维持同比正增长，亚洲旅宿研究员亦对2022年酒店行业的涨价给予了较高预期；如后续行业周期反转下的涨价逻辑得以演绎，公司业绩有望得到大幅提振。 5. 盈利预测&公司估值 5.1. 盈利预测 开店假设：公司上市后将发力扩张，开店步伐有望提速；预计公司2021/2022/2023年分别开设直营店1/4/5家，委托管理店4/15/20家。 经营数据假设：随着国内防疫体系趋于成熟/新冠疫苗铺开/特效药推出，叠加酒店供给出清带来的潜在提价空间，君亭酒店2022年 RevPAR有望实现明显修复；预计公司2021/2022/2023年直营RevPAR分别较2019年同比-28.6%/0%/+3%，委托管理RevPAR分别较2019年同比-30.4%/0%/3%。 测算结果：根据上述测算，我们预计2021-2023年公司营收分别为2.85/4.63/5.95亿元，YoY分别为12%/62%/29%；公司归母净利润分别为4533万/9858万/1.16亿元，YoY分别为29%/117%/18%。 敏感性分析：根据我们对公司的分析，直营店开店数和RevPAR恢复情况构成影响公司业绩的两个核心变量：据测算，1）新增一家直营店，大致给公司增加200万的归母净利润；2）RevPAR恢复率每提升1%，公司业绩将提升约3%。公司拓店超预期或行业景气度修复超预期均将给公司业绩带来想象空间。 5.2. 公司估值 P/E估值：公司主营业务为酒店业务，酒店行业可比上市公司为锦江酒店/首旅酒店，二者PE-2022平均值为34.7，考虑到君亭酒店2019-2022年CAGR高于首旅和锦江的均值，因此取PE-2022=38x进行估值，根据计算，公司目标市值为37亿元，目标价为47.0元。 5.3. 投资建议 公司为国内纯粹的中高端酒店管理公司标的，沿正统的高端酒店发展路径，稳扎稳打，并逐渐形成管理能力壁垒，并兑现为品牌溢价以及经营优势，看好公司乘行业升级之风实现跨越式发展，通过内生及外延发力拓店，业绩在未来两年实现高增。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润4533万/9858万/1.16亿元，对应PE分别为69x/32x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 6. 风险提示 1）疫情反复风险：局部地区疫情再次出现反复，导致旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆的风险； 2）疫苗接种/特效药进展不及预期：疫苗是抗击疫情长期的解决方案，也是后续政府能够柔化防疫政策/放松出行管制的重要前提条件；疫苗接种/特效药进展如不及预期，将拖慢后续行业复苏节奏。 3）拓店不及预期：如公司后续战略规划未能落地，拓店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。 详情请参见2022年1月5日证券研究报告：《君亭酒店深度|中高端精选服务酒店标杆，乘升级之风迈向跨越式发展【民生商社】》 长按二维码关注民生商社新消费公众号 民生证券商社纺服新消费行业组 刘文正 Tel: 13122831967 Email：liuwenzheng@mszq.com.cn 执业证号：S0100521100009 辛泽熙 Tel：15000036033 Email：xinzexi@mszq.com 执业证号：S0100521100001 覆盖范围：免税、纺织服装 、教育、奢侈品、跨境电商、珠宝、专业零售 初敏 Tel：1324450383 Email：chumin@mszq.com 执业证号：S0100119120011 覆盖范围：医美、功效性护肤品 曹珊 Tel：18753127739 Email：caoshan@mszq.com 执业证号：S0100121120041 覆盖范围：医美、美妆行业 饶临风 Tel：15951933859 Email：raolinfeng@mszq.com 执业证号：S0100121100024 覆盖范围：旅游酒店、餐饮茶饮、人力资源 童嘉伟 Tel：18895665750 Email：tongjiawei@mszq.com 执业证号：S0100122010007 覆盖范围：旅游景区、餐饮酒店 纪向阳 Tel：15250962352 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