【华创宏观·张瑜团队】量价双回落,进入真空期——12月经济数据前瞻
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】量价双回落,进入真空期——12月经济数据前瞻》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 殷雯卿（yinwenqing15） 高拓（13705969808） 付春生（18482259975） 文若愚（18513486368） 主要观点 2021年最后一个月的数据将陆续公布，整体来看，预计12月的经济数据较为平淡。通胀压力有所下行，但PPI读数依然不低。经济数据有所回落，但地产政策边际调整影响下，回落幅度也很低。社融在基数效应带动下有所上行。 2022年1-2月，宏观数据将处于真空期。市场的关注点将切换至2022年1季度政策层面如何确保稳增长，包括货币政策量价工具的使用、广义财政支出发力方向与力度、产业层面的重点抓手等。其中，产业层面，我们已结合中央经济工作会议及部委动态作了详细的梳理，参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。此外，地方政府层面的发力抓手，我们会结合1月陆续召开的地方两会予以密切关注及分析。 12月经济数据前瞻 （一）通胀：CPI与PPI均回落 预计12月PPI同比回落至10.8%左右。预计12月CPI同比回落至1.4%左右。 （二）经济：略有回落 生产：预计12月工业增加值同比增速为3.1%，两年平均增速小幅回落至5.2%。11月工业回升的逻辑更多是中下游补库。12月看，这一逻辑开始受需求不足影响难以为继。 消费：我们预计12月社零增速为3.4%，两年平均增速回落至4.0%。12月消费依然要关注疫情的影响。一方面，12月服务业PMI为52%，依然处于历史同期下限。另一方面，西安12月下旬开始封城，其社零体量占全国之比为1.2%。对全国消费将有所拖累。但，汽车零售开始回升，这对社零有所支撑。 投资：预计固投1-12月累计增速为4.9%，两年平均增速为3.9%。12月投资数据整体偏弱。可能依然是制造业投资>地产投资>基建投资。基建12月可能依然没有太多改善。地产投资12月可能小幅下行，从螺纹表观消费看，11月下旬小幅回升，12月再度回落。从领先指标看，2021年6月拿地开始陡降，12月以及2022年1季度的新开工，增速可能继续下行。制造业投资可能继续偏强。11月制造业投资分行业数据中，亮点来自于上游高耗能行业投资集体回升，今年上游高盈利+能耗科学考核影响下，这一亮点延续的可能性更高。 出口：或将小幅回落。预计12月出口相较2020年同比+10%，相较2019年复合增速+14%。 （三）金融：基数效应助推社融回升 预计2021年12月新增社融2.6万亿，社融同比10.4%。M2同比8.8%，M1同比3.5%。社融同比读数回升可能受基础影响较大，比如信托贷款、企业短贷2020年同期异常偏低。可能并不代表信用的真实扩张。 风险提示： 稳增长政策超预期。 报告目录 报告正文 一 12月经济数据前瞻 （一）物价：PPI同比和CPI同比双回落 预计12月PPI同比回落至10.8%左右。首先，12月PMI出厂价格录得45.5%，较11月回落3.4个百分点；PMI原材料购进价格录得48.1%，自2021年5月以来首次跌落50%以下。我们预计12月PPI环比下跌0.8%左右。其次，上游主要大宗品价格继续走跌：长协机制落地，煤炭价格继续下行；地产偏弱，水泥和螺纹钢价格下跌；奥密克戎毒株大幅扩散，原油价格大跌；海外能源危机推动限产预期下，有色价格维持震荡。以月均价看，动力煤、水泥、布油价格环比分别下跌8.3%、8%、7.5%，螺纹和铜价震荡偏弱，小幅下跌0.6%和0.7%，铝价小幅上涨1%。再次，流通领域生产资料价格普遍下跌。12月，50个工业品中仅有9个环比上涨，中位数跌幅2.83%，平均跌幅5.07%（11月有15个上涨，中位数跌幅6.77%，平均跌幅8.02%）。最后，翘尾因素消失，将拖累1.1个百分点。 食品价格转跌，油价下跌，疫情导致核心CPI偏弱，叠加翘尾因素消失，预计12月CPI同比回落至1.4%左右。核心CPI方面，12月国内疫情小幅扩散，预计12月核心CPI环比持平。猪价方面，猪肉消费需求有所回落，12月猪肉平均批发价小幅上涨2.31%。菜价方面，南方蔬菜集中上市，北方设施蔬菜产量增加，12月蔬菜批发价下跌9.06%。其他食品方面，鸡蛋价格下跌4.93%，水果价格上涨3.28%。油价方面，受国际油价下跌影响，12月92号汽油零售价下跌4.41%。 （二）生产：需求不足影响下，小幅回落 预计12月工业增加值同比增速为3.1%，两年平均增速5.2%。 12月生产可能小幅回落。11月工业回升的逻辑更多是中下游补库。12月看，这一逻辑开始受需求不足影响难以为继。从12月制造业PMI看，需求不足，生产指数回落，代表中下游的消费品、装备制造业PMI小幅回落，中小企业生产指数大幅回落，原材料、库存指数大幅上升，显示生产上行乏力。 （三）投资：整体偏弱，静候1季度发力 预计固投1-12月累计增速为4.9%，两年平均增速为3.9%。 12月投资数据整体偏弱。可能依然是制造业投资>地产投资>基建投资。基建12月可能依然没有太多改善。建筑业的PMI、沥青开工率等高频数据显示，基建投资在12月依然偏弱。地产投资12月可能小幅下行，从螺纹表观消费看，11月下旬小幅回升，12月再度回落。从领先指标看，2021年6月拿地开始陡降，12月以及2022年1季度的新开工，增速可能继续下行。制造业投资可能继续偏强，11月制造业投资分行业数据中，亮点来自于上游高耗能行业投资集体回升，今年上游高盈利+能耗科学考核影响下，这一亮点延续的可能性更高。 但政策在推动投资今年1季度发力，例如，12月24日，国新办举行2021年全国交通运输工作新闻发布会提到，“川藏铁路已于今年12月初全面开工建设。”12月8日，发改委、工信部《关于振作工业经济运行 推动工业高质量发展的实施方案的通知》提到，“推进具备条件的重大项目抓紧上马，能开工的项目尽快开工建设，在建项目加快建设进度，争取早日竣工投产。” （四）出口：或将小幅放缓 预计12月出口相较2020年同比+10%，相较2019年复合增速+14%；进口相较2020年同比+17%，相较2019年复合增速+12%。 从已公布的12月越南与韩国出口同比增速来看，依然维持高位，反映外需仍不弱。越南12月出口2年复合同比增速+25.8%，前值+15%，其中化学橡胶制品、电子及零件、机械设备等出口增速较11月继续走高；韩国12月出口2年复合同比增速+15.3%，前值+17%，或反映12月外需仍旺盛，且电子、机械等中间品与资本品的需求强势。 不过12月出口增长也存在一定不确定性。一则，随着10月起东盟疫情缓和，我国10月出口份额出现回落，由9月的22.2%下降至21.3%，考虑到目前东盟、韩国等全球主要生产国疫情尚未再度走高，我国出口的替代效应或将弱化。二则，12月欧元区制造业PMI录得58，前值58.4，美国Markit制造业PMI录得57.8，创2020年12月以来新低，其中新订单分项指数降至56.3，创2020年10月以来新低，欧美制造业增速在放缓。三则，中港协数据显示，12月上旬沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+4.1%，而中旬受天气与施工影响，吞吐量同比-2.5%，有所放缓。 （五）消费：汽车有所回暖，整体低位波动 我们预计12月社零增速为3.4%，两年平均增速为4.0%。 12月消费依然要关注疫情的影响。一方面，12月服务业PMI为52%，依然处于历史同期下限。另一方面，西安12月下旬开始封城，其社零体量占全国之比为1.2%。对全国消费将有所拖累。 但汽车消费可能有所回暖。一方面，轮胎开工率从11月开始已经有明显回升。另一方面，乘联会数据显示，截止至12月26日，12月零售累计同比为-5.0%，批发累计同比为6.3%，上月零售和批发累计同比分别为-10.2%和-5.6%。 （六）金融：社融读数抬升，但真实信用或仍在收缩 预计2021年12月新增社融2.6万亿，社融同比10.4%。M2同比8.8%，M1同比3.5%。 12月的社融同比读数或有明显抬升的可能，主要有以下几个原因。1）12月政府债净融资额约为9500亿，而2020年同期约为7126亿。2）2020年12月由于贷款额度管控等原因，当时企业短期贷款增量约为-3097亿，常态下这一融资12月增量约为-1000亿左右。3）2020年12月信托贷款收缩4000多亿，2021年前11个月每个月信托贷款增量在-1000亿到-2000亿的区间，我们预计2021年12月信托贷款收缩量或比2020年同期明显减少。4）近期央行对稳信贷的诉求明显提升，12月下旬票据利率下探至0附近或反映了商业银行信贷冲量的情况。 值得注意的是，社融同比读数的抬升我们认为主要是基数效应的影响，并不代表信用的扩张。首先，代表企业高质量融资需求的企业中长期贷款同比增量近几个月月均约为-2000亿左右，按照历史规律，企业中长期贷款同比增量为负持续的时间至少是一年以上，当前仅持续了5个月时间。此外，当前居民融资仅有与房贷相关的居民中长期消费贷款在边际修复，但是居民短期贷款和经营贷款也在持续下滑，根据领先关系，这一数据下滑或将持续到明年二季度左右。 近期各类稳信贷举措以及政府支出加速等因素有望助推M2同比走高。低基数的影响下，12月M1同比读数或有明显抬升，但预计仍然低于今年9月M1同比3.7%的增速，当前M1仍处于磨底状态。 具体内容详见华创证券研究所1月4日发布的报告《【华创宏观】量价双回落，进入真空期——12月经济数据前瞻》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 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投资：预计固投1-12月累计增速为4.9%，两年平均增速为3.9%。12月投资数据整体偏弱。可能依然是制造业投资>地产投资>基建投资。基建12月可能依然没有太多改善。地产投资12月可能小幅下行，从螺纹表观消费看，11月下旬小幅回升，12月再度回落。从领先指标看，2021年6月拿地开始陡降，12月以及2022年1季度的新开工，增速可能继续下行。制造业投资可能继续偏强。11月制造业投资分行业数据中，亮点来自于上游高耗能行业投资集体回升，今年上游高盈利+能耗科学考核影响下，这一亮点延续的可能性更高。 出口：或将小幅回落。预计12月出口相较2020年同比+10%，相较2019年复合增速+14%。 （三）金融：基数效应助推社融回升 预计2021年12月新增社融2.6万亿，社融同比10.4%。M2同比8.8%，M1同比3.5%。社融同比读数回升可能受基础影响较大，比如信托贷款、企业短贷2020年同期异常偏低。可能并不代表信用的真实扩张。 风险提示： 稳增长政策超预期。 报告目录 报告正文 一 12月经济数据前瞻 （一）物价：PPI同比和CPI同比双回落 预计12月PPI同比回落至10.8%左右。首先，12月PMI出厂价格录得45.5%，较11月回落3.4个百分点；PMI原材料购进价格录得48.1%，自2021年5月以来首次跌落50%以下。我们预计12月PPI环比下跌0.8%左右。其次，上游主要大宗品价格继续走跌：长协机制落地，煤炭价格继续下行；地产偏弱，水泥和螺纹钢价格下跌；奥密克戎毒株大幅扩散，原油价格大跌；海外能源危机推动限产预期下，有色价格维持震荡。以月均价看，动力煤、水泥、布油价格环比分别下跌8.3%、8%、7.5%，螺纹和铜价震荡偏弱，小幅下跌0.6%和0.7%，铝价小幅上涨1%。再次，流通领域生产资料价格普遍下跌。12月，50个工业品中仅有9个环比上涨，中位数跌幅2.83%，平均跌幅5.07%（11月有15个上涨，中位数跌幅6.77%，平均跌幅8.02%）。最后，翘尾因素消失，将拖累1.1个百分点。 食品价格转跌，油价下跌，疫情导致核心CPI偏弱，叠加翘尾因素消失，预计12月CPI同比回落至1.4%左右。核心CPI方面，12月国内疫情小幅扩散，预计12月核心CPI环比持平。猪价方面，猪肉消费需求有所回落，12月猪肉平均批发价小幅上涨2.31%。菜价方面，南方蔬菜集中上市，北方设施蔬菜产量增加，12月蔬菜批发价下跌9.06%。其他食品方面，鸡蛋价格下跌4.93%，水果价格上涨3.28%。油价方面，受国际油价下跌影响，12月92号汽油零售价下跌4.41%。 （二）生产：需求不足影响下，小幅回落 预计12月工业增加值同比增速为3.1%，两年平均增速5.2%。 12月生产可能小幅回落。11月工业回升的逻辑更多是中下游补库。12月看，这一逻辑开始受需求不足影响难以为继。从12月制造业PMI看，需求不足，生产指数回落，代表中下游的消费品、装备制造业PMI小幅回落，中小企业生产指数大幅回落，原材料、库存指数大幅上升，显示生产上行乏力。 （三）投资：整体偏弱，静候1季度发力 预计固投1-12月累计增速为4.9%，两年平均增速为3.9%。 12月投资数据整体偏弱。可能依然是制造业投资>地产投资>基建投资。基建12月可能依然没有太多改善。建筑业的PMI、沥青开工率等高频数据显示，基建投资在12月依然偏弱。地产投资12月可能小幅下行，从螺纹表观消费看，11月下旬小幅回升，12月再度回落。从领先指标看，2021年6月拿地开始陡降，12月以及2022年1季度的新开工，增速可能继续下行。制造业投资可能继续偏强，11月制造业投资分行业数据中，亮点来自于上游高耗能行业投资集体回升，今年上游高盈利+能耗科学考核影响下，这一亮点延续的可能性更高。 但政策在推动投资今年1季度发力，例如，12月24日，国新办举行2021年全国交通运输工作新闻发布会提到，“川藏铁路已于今年12月初全面开工建设。”12月8日，发改委、工信部《关于振作工业经济运行 推动工业高质量发展的实施方案的通知》提到，“推进具备条件的重大项目抓紧上马，能开工的项目尽快开工建设，在建项目加快建设进度，争取早日竣工投产。” （四）出口：或将小幅放缓 预计12月出口相较2020年同比+10%，相较2019年复合增速+14%；进口相较2020年同比+17%，相较2019年复合增速+12%。 从已公布的12月越南与韩国出口同比增速来看，依然维持高位，反映外需仍不弱。越南12月出口2年复合同比增速+25.8%，前值+15%，其中化学橡胶制品、电子及零件、机械设备等出口增速较11月继续走高；韩国12月出口2年复合同比增速+15.3%，前值+17%，或反映12月外需仍旺盛，且电子、机械等中间品与资本品的需求强势。 不过12月出口增长也存在一定不确定性。一则，随着10月起东盟疫情缓和，我国10月出口份额出现回落，由9月的22.2%下降至21.3%，考虑到目前东盟、韩国等全球主要生产国疫情尚未再度走高，我国出口的替代效应或将弱化。二则，12月欧元区制造业PMI录得58，前值58.4，美国Markit制造业PMI录得57.8，创2020年12月以来新低，其中新订单分项指数降至56.3，创2020年10月以来新低，欧美制造业增速在放缓。三则，中港协数据显示，12月上旬沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+4.1%，而中旬受天气与施工影响，吞吐量同比-2.5%，有所放缓。 （五）消费：汽车有所回暖，整体低位波动 我们预计12月社零增速为3.4%，两年平均增速为4.0%。 12月消费依然要关注疫情的影响。一方面，12月服务业PMI为52%，依然处于历史同期下限。另一方面，西安12月下旬开始封城，其社零体量占全国之比为1.2%。对全国消费将有所拖累。 但汽车消费可能有所回暖。一方面，轮胎开工率从11月开始已经有明显回升。另一方面，乘联会数据显示，截止至12月26日，12月零售累计同比为-5.0%，批发累计同比为6.3%，上月零售和批发累计同比分别为-10.2%和-5.6%。 （六）金融：社融读数抬升，但真实信用或仍在收缩 预计2021年12月新增社融2.6万亿，社融同比10.4%。M2同比8.8%，M1同比3.5%。 12月的社融同比读数或有明显抬升的可能，主要有以下几个原因。1）12月政府债净融资额约为9500亿，而2020年同期约为7126亿。2）2020年12月由于贷款额度管控等原因，当时企业短期贷款增量约为-3097亿，常态下这一融资12月增量约为-1000亿左右。3）2020年12月信托贷款收缩4000多亿，2021年前11个月每个月信托贷款增量在-1000亿到-2000亿的区间，我们预计2021年12月信托贷款收缩量或比2020年同期明显减少。4）近期央行对稳信贷的诉求明显提升，12月下旬票据利率下探至0附近或反映了商业银行信贷冲量的情况。 值得注意的是，社融同比读数的抬升我们认为主要是基数效应的影响，并不代表信用的扩张。首先，代表企业高质量融资需求的企业中长期贷款同比增量近几个月月均约为-2000亿左右，按照历史规律，企业中长期贷款同比增量为负持续的时间至少是一年以上，当前仅持续了5个月时间。此外，当前居民融资仅有与房贷相关的居民中长期消费贷款在边际修复，但是居民短期贷款和经营贷款也在持续下滑，根据领先关系，这一数据下滑或将持续到明年二季度左右。 近期各类稳信贷举措以及政府支出加速等因素有望助推M2同比走高。低基数的影响下，12月M1同比读数或有明显抬升，但预计仍然低于今年9月M1同比3.7%的增速，当前M1仍处于磨底状态。 具体内容详见华创证券研究所1月4日发布的报告《【华创宏观】量价双回落，进入真空期——12月经济数据前瞻》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 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