坚定信心,迎接绽放【航空行业2022年度投资策略】

（以下内容从国信证券《坚定信心,迎接绽放【航空行业2022年度投资策略】》研报附件原文摘录）
　　本报告节选自国信证券交通运输行业2022年度策略报告 追寻疫情下的确定，重视拐点类标的【国信交运2022年度投资策略】 核心观点 我们认为2022年民航理论供给相比疫情前增15%-16%，理论需求相比疫情前增26.2%，理论供需缺口已经出现。 如只看同比，在B737MAX复飞或不复飞的假设下，预计2022年民航供给同比增速分别为8.2%、5.0%，理论需求同比增速为8.1%，因此即便国门继续封闭，我们认为2022年国内市场景气度也应接近或高于2021年同期。 目前全球新冠疫苗接种率持续提升，特效药物全面投入使用已提上日程表，全球范围的航空复苏已经开启。我国仍执行严格的防疫政策，预计国门重启仍需时日，但结合供需分析，理论供需缺口大，因此在国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。 景气未至，预期先行。我们认为疫苗、特效药同时出现后，人类战胜疫情只是时间问题，而在强景气预期出现之时，航空股股价大概率持续活跃。 我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。 我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，估值的角度看，目前各航司PB估值处于历史中枢附近，仍有提升空间，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 1.1 复盘2021：希望与失望交织，复苏一波三折，预期驱动股价上涨 2021年民航复苏一波三折，春运、暑运两大传统旺季被疫情终结，在当前国际线大幅减班，海外运力回流的市场格局下，国内线景气度的终极高度难以验证。十一假期后疫情再袭，至十一月末方才基本消退，预计航空公司全年业绩相比2020年未有显著改善。 尽管疫情时有冲击，但在疫情间歇期，我们看到了航空复苏的曙光。春运后，4-5月份国内客流全面超越疫情前同期，暑运旺季前半段运价全面接近乃至超越疫情前同期，彰显民航需求韧性。伴随着国内疫苗覆盖率快速提高，海外特效药问世，国内“放开”预期渐起。在南京疫情见顶后，航空股开启了一轮明显的上涨行情。截至2021年11月16日，SW航空指数年内涨幅13.18%，而沪深300指数下跌6.29%，航空股年内超额收益达到19.47%。 大航与民营航司依然割裂：类似于2020年，海外运力回流带来的供给压力依然存在，大航由于宽体机运力压力，运投及客运周转量仍未恢复至疫情前水平，业绩依然低迷，其中南航因未剥离全货机，得益于货邮表现强势，业绩相对较好，国航因疫情前海外运力占比最高，且北京防疫政策更为严格，业绩表现较弱。民营航司由于运力腾挪灵活，收入利润仍明显好于大航，其中春秋前三季度实现盈利，吉祥、华夏仅小幅亏损。 股价表现上，即便业绩仍处于亏损状态，但由于疫情间歇期需求强势恢复、下半年海外特效药捷报频传，复苏预期显现并拉动大航股价反弹，截至2021年11月19日，三大航股价涨幅在10%左右。春秋股价走势和三大航基本一致，涨幅稍低于三大航，为3.8%，吉祥年内涨幅最大，达到39.1%，海航因重组出现重大进展，股价涨23.0%，华夏航空则下跌11.2%。 1.2：展望2022：景气将至，摆脱线性思维，预期先行 民航业属于典型的周期性行业，当前处于周期底部，我们认为随着全球范围疫苗接种率逐步提高，特效药物大批量投入使用，新冠疫情有望被逐步控制，国内防疫政策有朝一日终将松动，居民出行限制有望解除，我国民航业有望迎来一次快速的从供给过剩到供给不足的切换，景气将至，票价涨幅可能是非线性的。 短期景气度无法明确预判，长期逻辑更为重要 2021年影响航空景气度短期波动的唯一变量是局地疫情的反复与消退。每次部分城市出现零散发生的疫情，各主要城市均会收紧防疫政策，全国范围内民航客流均快速下降，并疫情消退后的1-2个月逐步恢复正常。 2021年全年，对民航客流有显著影响的零散疫情发生了四次，在目前国内仍严格执行“清零”政策的背景下，任何一次偶发疫情都可能对短期景气度产生扰动，但市场或许已经对短期的景气波动反应逐步钝化，因此我们认为，相比于关注短期景气度，分析我国民航业供需格局及可能的政策演变路径，进而衍生的长期投资逻辑应更为重要。 防疫政策短期大概率仍将处于高压状态，但有朝一日很可能快速放松 目前全球范围疫苗全程接种率为42%，尚未达到群体免疫标准，而新冠药物方才问世，预计全面投入使用仍需一定时间，且新冠药物不解决传播问题，因此“清零”或“共存”或许只能二选一。 当前我国仍执行严格的“清零”政策，在免疫加强针接种及药物大规模投入使用的时间差之下，我们认为防疫政策短期大概率仍将处于高压状态，而在海外疫情仍在延续的大背景下，国内采用“清零”政策势必导致对国际线旅客的强监控，长时间的隔离期几乎屏蔽出境游，国门很难有效放开。 2020年底疫苗问世，不到一年的时间主要国家便已经完成大部分人群的免疫屏障建立。2021年底药物问世，相信不久的将来，人类与新冠病毒的决战必将以胜利告终。一旦决策层认为放松防疫政策的成本已经明显低于“清零”，居民出行限制有望迅速解除，而届时国门彻底打开也顺理成章，航空客运需求将全面恢复，积压的运力有望快速消化，民航有望从供给过剩迅速过渡至供给不足。 1.3：供给分析：定性大于定量，即便B737MAX复飞，供给增速依然可控 2020-2021年民航机队引进持续保持低位，其中2020年民航运输飞机增速为2.2%，预计2021年增速大概率仍低于5%。展望2022，民航市场面临着疫情及B737MAX复飞的双重扰动，我们认为研判2022年的民航供给存定性的意义大于定量。如不考虑B737MAX复飞并延迟交付，预计我国民航机队增速应在5%左右，保持较低增速，即便假设B737MAX复飞，民航机队增速或略超8%，仍低于历史平均水平，因此我们认为行业供给增速仍将基本可控。 特殊时期运力规划与实际执行差异大 一般而言，民航业的供给分析往往需对各航司的机队规划进行汇总，观察历史各航司年报中的未来机队规划及实际执行情况，在常规年份，各航司对次年的机队引进计划与实际情况基本一致，对更远期规划的参考性不大，而在非常规年份，如疫情扰乱航空公司运营节奏及前景预期，即便是对次年的机队规划在实际执行中也存在显著差距。 以国航为例，2019-2020年报对2020-2021年飞机引进的规划分别为37架、59架，2020年实际引进14架，2021年前十个月引进34架，相比计划存在明显差异，而历史上，盈利较好的年份如2015-2019年，公司实际引进机队也基本与计划一致或低于规划水平，不存在大幅超额引进运力的情况。 我们认为2022年民航供给增速仍可控 由此可见，在行业处于较高景气区间，且未来可以大致线性预测时，航空公司运力引进实际执行情况基本符合前期规划，而一旦发生对现金流显著不利影响的事件如疫情之时，航空公司会大幅调整并推后机队扩张计划。我们对各航司定期报告中对未来机队的规划进行汇总分析，如按照规划，六家A股上市干线航空公司2022年飞机增速约为5.5%。 前面提到，我们认为应对新冠疫情“共存”和“清零”只能二选一，因此如国内在短时间继续沿用严格的防疫政策，民航市场依然可能偶尔受到扰动，而在不确定的预期下，我们认为各航司尤其是大航运力引进计划大概率无法完成。 2020年三大航飞机引进及净引进数量仅完成了计划数量的34.9%、12.0%，2021年前十个月引进及净引进数量完成率则分别为48.2%、44.6%。我们假设2022年三大航运力净引进完成率为60%；海航重整仍在推进中，在当前行业景气度下仍大概率无力快速扩张，假设海航运力扩张完成率为50%；民营航司按计划扩张，在上述假设下我们预计六家上市航司飞机增速为4.3%。 历史上，由于中小航司快速扩张机队规模，上市航司整体机队增速相比于行业慢1-2%，而考虑到当前各航司经营压力均较大，扩张冲动均被压制，我们认为在不考虑B737MAX复飞的前提下，2022年民航飞机增速应为5%左右。 在遭全球停飞后，美国于2020年11月批准B737MAX机型复飞，目前部分国家已经解除对B737MAX的飞行限制，而我国当前仍禁止B737MAX机型飞行。2021年11月民航局发布《关于737MAX的适航指令征求意见通知》，意味着B737MAX机型重新适航认定已经开始展开，虽然其复飞尚需时日，但其运力回归或已可以提上日程。 刻意回避B737MAX复飞并恢复交付在航空供给的分析中并无意义，目前停场B737MAX数量为97架，占2020年我国民航运输飞机数量的2.5%，未交付的B737MAX订单数量为104架，占2020年我国运输飞机数量的2.7%。在上表各航司的机队规划中，国航、东航均不包括B737MAX恢复交付的计划，而南航不包括B737MAX的机队增速为2%左右，因此我们认为B737MAX的恢复交付对民航运行可能带来一定影响。 假设B737MAX在2022年复飞，待交付的B737MAX中有30%在2022年交付，则预计2022年行业机队扩张速度应略超8%，仍明显低于2010-2018年平均飞机10.8%的年化扩张速度。在此假设基础上，预计至2022年末，相比于2019年，民航运输飞机增速大概在15%-16%之间。 1.4：需求分析：经济增长带动潜在需求继续走高，疫情消退需求将集中释放 疫情期间需求被压制，但潜在需求增长的底层逻辑是经济发展，居民收入提升下对出行方式升级的诉求。经济发展的脚步从未停歇，伴随着共同富裕理念深入贯彻，居民收入仍将持续提升，潜在需求增长并未因疫情而有任何改变。 目前我国仍有大量民众从未乘坐过飞机出行，潜在市场群体依然庞大，民航仍处于黄金发展期。疫情前，2010-2019年我国民航客运量年化增速为10.5%，客运周转量年化增速为12.1%，我们认为民航需求在疫情消退后仍将迅速恢复至常态。 量化来看，我们采用民航客流增速对GDP增速的弹性系数对未来民航需求增速进行大致预测。2009-2014年民航客流年化增速为11.20%，GDP年化增速为8.64%，民航需求增速对GDP增速的弹性系数为1.30，2015-2019年民航客流年化增速为10.98%，GDP年化增速为6.72%，民航需求增速对GDP增速的弹性系数为1.64。 民航是客运体系的一环，替代品的存在及竞争格局的变化会导致民航运价表现和实际客流增速往往存在一定联动，如航空公司让价保量，则实际客流增速可能会高于理论值，但价格可能出现下降。2018-2019年民航客运运价相对稳定，需求增速对GDP的弹性系数分别为1.57、1.36，其均值1.47或可作为对未来进行预测的标准。 疫情对我国经济有所冲击，但经济见底后显著反弹，并回归中速发展阶段，2020年我国GDP增速为2.3%，国信证券宏观团队认为2021年GDP预计增速为8.8%，2022年预计为5.5%，如按照1.47的弹性系数进行测算，预计2020-2022年民航理论需求增速分别为3.39%、12.95%、8.10%，2022年理论需求相比2019年增长26.2%。 1.5：理论供需持续改善，彻底放开之时民航运价有望迎来三重共振 2021年行业仍处于亏损状态，而这是国门关闭背景下海外运力回流产生的结构性问题以及疫情散发带来的阶段性冲击的综合结果，但我们不能因阶段性困难放弃对疫情消退之时行业理论状态应当如何的分析。 前文我们大致量化研判了2022年民航理论需求增速，以及相比疫情前理论需求的增长情况，结合前面的供给分析，如只看2022年，民航理论需求增长同比略超8%，进一步假设国门不放开，结构性问题依旧存在，在此基础上，如B737MAX不复飞，行业供给增速为5%左右，供需相比2021年将明显改善，即便只靠国内线，行业理论景气度应显著高于2021年；如B737MAX复飞并恢复交付，行业供给增速略超8%，行业理论景气度应与2021年基本持平。 如全面解除管制，国门放开解决结构性问题，我们认为相比于2019年，2022年的民航理论需求增长（26.2%）已经显著高于理论供给增长(15%-16%)，民航供需将大幅改善，景气度大幅提升。 三重共振下票价向上弹性大： 疫情前民航客座率已经在83.2%的高位，以价换量的空间小：民航前一轮供需反转带来的运价上涨发生在2010-2011年，相比于金融危机前，行业整体客座率从76.6%提高至81.8%，三大航客公里收益相比金融危机前高10%左右。本次疫情前，2019年民航客座率已经在83.2%的高位，进一步提高的空间不大，供需改善有望更多体现于价格。 票价改革提高全价票天花板，旺季弹性更足： 我国2017年底民航局、发改委出台《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，我国核心公商务干线全价票天花板全面突破，2020年民航局、发改委出台《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，市场化航线数量进一步扩大。目前市场化航线已经超过1700条，主要公商务干线基本已完成一次或以上的全价票价格上涨，以京沪线为例，2017年票价改革前经济舱全价票价格仅为1240元，目前国航、东航经济舱全价票价格已经提价四次，达到1790元。未来一旦供需全面反转，因票价改革打开价格空间，旺季的运价弹性更大。2021年暑运前半段，在民航整体客座率仍低于疫情前的情况下，运价已经接近乃至超越疫情前同期，可见运价改革的贡献功不可没。 积压需求的集中释放： 2021年4-5月民航快速恢复及暑运前半段的高景气存在其必然性，春节本应返乡的人群因就地过年政策未能成行，此部分需求并未消失，而是延后兑现，一旦疫情消退，此部分需求便会集中释放，与正常需求叠加，产生客流高峰。同理，一旦国内防疫政策松动，国门彻底开发，积压的出行需求有望集中兑现，届时客流叠加下的民航将量价齐升。 1.6：基本面行情下航空股曾大幅跑赢，油价汇率是次要逻辑 上一次航空因供需改善带来的景气区间还需追溯至2010年。2010年三大航集体走出大幅亏损的阴霾，全面盈利，合计净利润达到246亿，平均净利润率为10.5%，均为历史最高值，至今未被超越。 在盈利高点来临之前，航空股股价已经提前反应，三大航股价均在2008年下半年见底，此后展开一轮接近两年的上涨行情，自2018年11月6日至2010年10月26日平均涨幅为339.1%，相比于上证综指超额收益262%，其中2009年底起摆脱市场环境扰动，走出独立行情。值得注意的是，此轮上涨行情中汇率波动不大，油价处于上行区间且涨幅可观，但股价并未因此改变趋势，可见在供需发生全面反转，运价强势之时，油价和汇率均将成为次要逻辑。 1.7：投资建议：坚定信心，迎接绽放 我们认为2022年民航理论供给相比疫情前增15%-16%，理论需求相比疫情前增26.2%，理论供需缺口已经出现。如只看同比，预计在B737MAX复飞或不复飞的假设下，2022年民航供给同比增速分别为8.2%、5.0%，理论需求同比增速为8.1%，因此即便国门继续封闭，我们认为2022年国内市场景气度也应接近或高于2021年同期。 目前全球新冠疫苗接种率持续提升，特效药物全面投入使用已提上日程表，全球范围的航空复苏已经开启。我国仍执行严格的防疫政策，预计国门重启仍需时日，但结合供需分析，理论供需缺口大，因此在国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。 景气未至，预期先行。我们认为疫苗、特效药同时出现后，人类战胜疫情只是时间问题，而在强景气预期出现之时，航空股股价大概率持续活跃。我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，估值的角度看，目前各航司PB估值处于历史中枢附近，仍有提升空间，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：engfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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