【华创宏观·张瑜团队】价格的“韧性”来自哪?——11月通胀数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】价格的“韧性”来自哪?——11月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 付春生(18482259975) 事 项 2021年11月，CPI同比2.3%，前值1.5%；PPI同比12.9%，前值13.5%。 主要观点 一、PPI的“抗跌韧性”与CPI“耐涨韧性”：11月数据的四个价格特征 在上行期，市场倾向于低估PPI同比上行的斜率，在下行期，倾向于高估其下行的速度。此外，市场似乎也高估了本月CPI同比上行的幅度。 PPI层面，11月PPI同比12.9%，市场一致预期为12%，超市场预期的“抗跌韧性”可能来自两个方面： 一是煤炭相关行业的价格变化似乎比高频的煤炭价格所显示的更“抗跌”。无论是动力煤港口价还是坑口价，与煤炭采选行业价格环比都只能在趋势上对应，而不能在相对量级上对应。这或许和出厂净价与非净价（含税费和流通费用等）、数据采集时点、企业报价而非自动收集等因素有关。不过，煤炭价格回调是大势所趋，后续煤炭相关行业的价格下跌也是确定的。 二是PPI下游消费行业的价格环比仍在上涨，并且部分行业的涨幅还有所加快，比如有农副食品加工、食品制造、纺织业、造纸及纸制品业等，这或许体现了PPI上游价格向下游价格成本传导的影响。不过从经验上看，但从成本端考虑，这种价格传导的影响不会很大，下游行业涨价也很难持续。 CPI层面，11月CPI同比2.3%，市场一致预期2.5%，超市场预期的“耐涨韧性”或许有两个原因： 一是可能高估了核心CPI走势，11月核心CPI环比下跌0.2%，2016-2020年均值是0%，明显弱于历史季节性，主要受散发疫情影响。 二是可能高估了猪肉价格的涨幅和权重。涨幅方面，CPI猪肉价格环比上涨12.2%，而猪肉平均批发价、22省市猪肉平均价则分别上涨了20.5%、24%；回顾历史发现，CPI猪肉价格与高频的猪肉价格在趋势和幅度上基本是吻合的，但在猪肉价格快速上涨的时期，两者上涨的幅度会明显背离——CPI猪肉价格涨幅会明显低于高频猪肉价格涨幅。 二、价格剪刀差收窄的资产意义：消费伺机而动 PPI与CPI的价格剪刀差收敛，意味着行业利润分配格局的改变，下游企业的利润份额将边际回升。历史经验看，PPI与CPI剪刀差对消费风格有显著影响：当PPI与CPI的差值转负时，消费风格特别是可选消费风格明显跑赢大盘。大约在明年年中前后，PPI与CPI剪刀差同比开始转负，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的时间窗口或将正式来临。 三、PPI：本轮同比高点确认，后续将呈回落趋势 从六大产业链看，煤炭和消费产业链条价格仍在推动PPI环比上涨，黑色产业链条则大幅拖累PPI环比下跌。国外方面，原油产业链条是PPI环比的贡献项，而有色和出口链条则是PPI环比的拖累项。 预计PPI同比明年上半年或将快速下行，下半年有可能转负：翘尾方面，明年PPI翘尾因素基本是逐季回落的。新涨价方面，受供需紧张格局缓解、海外流动性收缩等因素影响，国内外大宗品价格均易跌难涨。 四、CPI：基数效应和食品价格带动同比短暂走高，下月或再次回落至2%以下 一方面，食品价格持续上涨，贡献CPI环比80%以上的涨幅。另一方面，受节后出行减少及疫情散发影响，需求偏弱拖累价格，核心CPI环比弱于季节性。 预计12月CPI同比或回落至2%以下。一是低基数影响消退，二是近期菜价、猪肉价格和油价的涨势难以为继甚至有所下跌，后续大幅上涨的可能也不大。 风险提示： 通胀走势超预期，双控和双碳政策超预期。 报告目录 报告正文 一 PPI抗跌韧性与CPI耐涨韧性：11月数据的4个价格特征 11月PPI同比拐点已现，CPI同比读数上行，通胀走势符合市场预期，但有意思的点在于：在上行期，市场倾向于低估PPI同比上行的斜率，在下行期，倾向于高估其下行的速度。此外，市场似乎也高估了本月CPI同比上行的幅度。 PPI层面，11月PPI同比12.9%，市场一致预期为12%，超市场预期的“抗跌韧性”可能来自两个方面： 一是煤炭相关行业的价格变化似乎比高频的煤炭价格所显示的更“抗跌”。无论是动力煤港口市场价还是坑口价，亦或是动力煤和焦煤价格的加权环比，与煤炭采选行业价格环比都只能在趋势上对应，而不能在相对量级上对应（比如9-11月动力煤港口市场价环比分别为24.7%、57.6%、-47.4%，而煤炭采选业价格环比分别是12.1%、20.1%、-4.9%，煤炭加工业价格环比分别为18.9%、12.8%、-8.4%）。这或许和出厂净价与非净价（含税费和流通费用等）、数据采集时点、企业报价而非自动收集等因素有关。不过，煤炭价格回调是大势所趋，后续煤炭相关行业的价格下跌也是确定的。 二是PPI下游的食品和日用品等消费行业的价格环比仍在上涨，并且部分行业的涨幅还有所加快，比如有农副食品加工、食品制造、纺织业、造纸及纸制品业等，这或许体现了PPI上游价格向下游价格成本传导的影响。不过从经验上看，但从成本端考虑，这种价格传导的影响不会很大，下游行业涨价也很难持续。（详情见《赢彼赢己的稳增长——2022年宏观策略展望》） CPI层面，11月CPI同比2.3%，市场一致预期2.5%，超市场预期的“耐涨韧性”或许有两个原因： 一是高估了核心CPI走势，11月核心CPI环比下跌0.2%，2016-2020年均值是0%，明显弱于历史季节性，主要受散发疫情影响。 二是高估了猪肉价格的涨幅和权重。涨幅方面，CPI猪肉价格环比上涨12.2%，而高频的猪肉平均批发价、22省市猪肉平均价则分别上涨了20.5%、24%；权重方面，11月猪肉环比权重从1.4%下降到1.2%。如果按照高频价格和10月环比权重去粗略估算，大概会将猪肉价格对CPI环比的拉动高估0.15-0.2个百分点。回顾历史发现，CPI猪肉价格与高频的猪肉价格在趋势和幅度上基本是吻合的，但在猪肉价格快速上涨的时期，两者上涨的幅度会明显背离——CPI猪肉价格涨幅会明显低于高频猪肉价格涨幅。 二 PPI与CPI价格剪刀差收窄的资产意义：消费伺机而动 随着PPI同比高点确认，CPI同比逐渐回升，PPI与CPI的价格剪刀差将开始收敛，意味着行业利润分配格局的改变，下游企业的利润份额将边际回升。历史经验看，PPI与CPI剪刀差对消费风格有显著影响：当PPI与CPI的差值转负时，消费风格特别是可选消费风格明显跑赢大盘，但日常消费风格似乎并不受PPI与CPI剪刀差影响。大约在明年年中前后，PPI与CPI剪刀差同比开始转负，从宏观层面看，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的时间窗口或将正式来临（详情见《赢彼赢己的稳增长——2022年宏观策略展望》）。 三 PPI评述：本轮同比高点确认，后续将呈回落 （一）PPI总体情况：同比高点已现，进入下行通道 PPI同比高点确认，进入下行通道。11月PPI同比12.9%，前值13.5%；PPI环比0%，前值2.5%。从同比读数看，10月的13.5%基本是这一轮上行周期的高点。生产资料价格同比17%，环比下跌0.1%（去年6月以来首次转负）；生活资料价格同比1%，环比上涨0.4%。 （二）PPI行业情况：国内外因素对PPI环比的影响出现分化 与10月国内外涨价压力一起推动PPI环比上涨不同，11月国内外因素对PPI环比的影响出现了分化：国内方面，煤炭和消费产业链条价格仍在推动PPI环比上涨，黑色产业链条则大幅拖累PPI环比下跌。国外方面，原油产业链条是PPI环比的贡献项，而有色和出口链条则是PPI环比的拖累项。 同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有37个，比上月增加1个。主要行业中，价格涨幅回落的有：煤炭开采和洗选业（88.8%，前值103.7%）、黑色金属冶炼和压延（31.0%，前值39.9%）、有色金属冶炼和压延（26.5%，前值29.5%），价格涨幅扩大的有：石油和天然气开采（68.5%，前值59.7%）、燃气生产和供应（10.9%，前值9.4%）、纺织业（9.2%，前值8.5%）、食品制造业（3.5%，前值2.6%）。 按照六个产业链条看，估计煤炭、原油、黑色、有色、消费和出口产业链条价格涨幅分别为21.4%、32.5%、30%、25.9%、3.4%、4%，对PPI同比的拉动大约为3.7、3.5、2.2、1.4、0.6、0个百分点。 环比来看，保供稳价政策效果持续显现，煤炭产量和市场供应量持续增加，煤炭开采和洗选业价格由上涨20.1%转为下降4.9%，煤炭加工价格由上涨12.8%转为下降8.4%。地产下行拖累黑色需求，黑色金属冶炼和压延加工业价格由上涨3.5%转为下降4.8%。国内原油相关行业价格继续上涨（滞后于国际油价变化），石油开采价格上涨7.1%，精炼石油产品制造价格上涨4.7%，燃气生产和供应业价格上涨4.1%。 按照六个产业链条估算，煤炭、原油、消费链条价格分别上涨0.3%、1.6%、0.8%，对PPI环比的拉动约为0.1、0.2、0.1个百分点；黑色、有色、出口链条价格分别下跌4.9%、1.1%、0.07%，对PPI环比的拉动约为0.4、0.1、0.02个百分点。 （三）PPI趋势预判：工业的胀逐渐远去，PPI同比回落趋势已现 预计PPI同比已进入下行通道，明年上半年将快速下行，下半年有可能转负。从翘尾和新涨价因素思考明年PPI同比走势： 翘尾方面，明年PPI翘尾因素基本是逐季回落的，预计PPI翘尾因素将从年初的10%左右回落至年底的0附近。 新涨价方面，受供需紧张格局缓解、海外流动性收缩等因素影响，国内外大宗品价格均易跌难涨。国内保供稳价政策持续发力，随着明年出口中枢回落以及今年四季度新核准产能释放后，煤炭供需矛盾逐步缓解，对标煤炭长协价格，当前煤价仍有回落空间；明年需求边际回落叠加成本下行，黑色价格易跌难涨。国外疫情扰动、流动性收缩、产量增长，原油价格难以持续上涨，铜铝等有色金属价格基本也见顶回落。 四 CPI评述：基数效应和食品价格带动同比短暂走高 （一）CPI总体情况：同比继续大幅上行 CPI同比继续上行，小幅低于市场一致预期。11月CPI同比上涨2.3%，预期2.5%，前值1.5%；环比上涨0.4%，前值0.7%，季节性看，处于历史偏高水平。 本月CPI同比上行主要有两个原因：一是低基数影响，在2.3%的同比涨幅中，翘尾因素影响约为0.6个百分点，较上月扩大0.4个百分点；新涨价因素影响约1.7个百分点，较上月扩大0.4个百分点。二是以猪肉和蔬菜为代表的食品价格上涨影响，食品价格同比1.7%，拉动CPI同比0.3个百分点，10月是下跌2.4%，拖累CPI同比0.45个百分点。 （二）CPI分项情况：食品价格环比上涨，核心CPI环比走跌 一方面，食品价格持续上涨，贡献了CPI环比80%以上的涨幅。主要受季节性消费需求回升的影响，猪肉价格由跌转涨；南菜北运规模和北方设施蔬菜上市量逐步增加，叠加各地多措并举保障“菜篮子”供应，蔬菜价格涨幅虽高位回落，但对CPI环比拉动仍然较强。另一方面，受节后出行减少及疫情散发影响，需求偏弱拖累价格，核心CPI环比弱于季节性。 食品价格同比上涨1.6%，较上月回升4个百分点；环比上涨2.4%，较上月扩大0.7个百分点。 同比视角，各类食品价格走势均边际回升，猪肉价格跌幅收窄，其余食品价格涨幅扩大。鲜菜价格上涨30.6%，较上月扩大14.7个百分点，拉动CPI同比约0.33个百分点；猪肉价格下跌32.7%，较上月收窄11.3个百分点，拖累CPI同比约0.68个百分点；蛋类、水产品、鲜果、粮食价格分别上涨17.6%、8.5%、4.1%、1.5%，拉动CPI同比上涨约0.1、0.15、0.07、0.03个百分点。 环比视角来看， 1）季节性需求回升刺激猪价短期反弹。受季节性的腌腊消费需求回升、猪价反弹带来养殖户短期看涨压栏情绪、短期肥猪供给偏紧等因素的影响，猪肉价格由降转涨，上涨12.2%，拉动CPI环比0.15个百分点。 2）供给增加拖累蔬菜价格涨势趋弱。因天气转好，南菜北运规模和北方的设施蔬菜上市量逐步增加，叠加各地多措并举保障“菜篮子”供应，11月28种蔬菜的全国批发市场上市量同比增加2.2%，鲜菜价格上涨6.8%，较上月大幅回落9.8个百分点，拉动CPI环比0.16个百分点。 3）粮食价格环比是2013年1月以来最高。粮食价格环比0.7%，拉动CPI环比0.01个百分点。上涨的原因可能有两点，一是价格和天气因素影响了秋粮的收购、运输。以玉米为例，随着前期价格上涨，今年东北地区种植户普遍存在惜售情绪，叠加天气影响，玉米收购进度偏慢，截至11月25日，我国主产区累计收购玉米1894万吨，去年大约3000万吨。二是国际粮食价格上涨可能通过饲料需求替代性的途径影响了国内粮价的上行，从高频来看，主要是小麦、玉米、大豆的价格在涨，稻米价格是下跌的。 非食品CPI同比2.5%，较上月回升0.1个百分点；环比持平，较上月回落0.4个百分点。 同比来看，工业消费品价格上涨3.9%，前值3.8%；服务价格上涨1.5%，前值1.4%。 环比来看，能源价格相关，国内成品油价调整较国际油价存在一定滞后期，11月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨3.1%、3.3%和1.2%，涨幅较上月有所回落，带动水电燃料价格上涨0.2%，交通工具用燃料价格上涨3%。核心CPI方面，受节后出行减少及疫情散发影响，核心CPI环比下跌0.2%，弱于季节性走势。耐用品方面，家具、通信工具分别下跌0.3%、1.7%，跌幅有所扩大；交通工具上涨0.2%，涨幅小幅回落。服务方面，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降14.8%、3.8%和3.7%。 （三）CPI趋势预判：12月或再次回落，明年基本无忧 我们认为，明年消费的胀基本无忧。一是从“猪、油”价格看，中性预计油价带来的价格压力更多体现在上半年，下半年会有所回落；而猪价上涨的压力更多体现在下半年。猪油错位下，难以对CPI同比的上行形成合力。二是从核心通胀看，在疫情常态化防控政策背景下，家庭消费的“隔离成本”较高，消费意愿短期难以快速修复，整体而言，消费修复对核心通胀的影响应该是温和的，即使消费强劲复苏，对核心CPI的影响也要到下半年才能有所体现。三是PPI向CPI价格传导的最大压力时点可能已经过去。（详情请见《赢己赢彼的稳增长——2022年宏观策略展望》） 就12月CPI而言，预计会将回落至2%以下。一是低基数影响消退，翘尾因素贡献消失。 去年12月CPI同比0.7%，意味着12月CPI环比至少要到在0.7%以上，CPI同比才不会回落，而2015-2019年的12月CPI环比均值仅0.2%。二是近期涨幅较快、较大的蔬菜价格、猪肉价格和油价，涨势难以为继甚至有所下跌，后续大幅上涨的可能性也不大。比如菜价方面，中央和各地方政策不断发力，保障双节、冬奥会和全国两会期间“菜篮子”产品稳定供应，全国蔬菜在田面积同比增加350万亩，未来蔬菜价格上涨动力较小；猪价方面，据农业农村部数据，今年3月以来我国规模猪场每月新生仔猪数月均增速达1.5%，意味着今年9月至明年2月的生猪出栏量将明显增长，双节期间猪肉价格大幅上涨可能性不大。 具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】价格的“韧性”来自哪？——11月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 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二是可能高估了猪肉价格的涨幅和权重。涨幅方面，CPI猪肉价格环比上涨12.2%，而猪肉平均批发价、22省市猪肉平均价则分别上涨了20.5%、24%；回顾历史发现，CPI猪肉价格与高频的猪肉价格在趋势和幅度上基本是吻合的，但在猪肉价格快速上涨的时期，两者上涨的幅度会明显背离——CPI猪肉价格涨幅会明显低于高频猪肉价格涨幅。 二、价格剪刀差收窄的资产意义：消费伺机而动 PPI与CPI的价格剪刀差收敛，意味着行业利润分配格局的改变，下游企业的利润份额将边际回升。历史经验看，PPI与CPI剪刀差对消费风格有显著影响：当PPI与CPI的差值转负时，消费风格特别是可选消费风格明显跑赢大盘。大约在明年年中前后，PPI与CPI剪刀差同比开始转负，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的时间窗口或将正式来临。 三、PPI：本轮同比高点确认，后续将呈回落趋势 从六大产业链看，煤炭和消费产业链条价格仍在推动PPI环比上涨，黑色产业链条则大幅拖累PPI环比下跌。国外方面，原油产业链条是PPI环比的贡献项，而有色和出口链条则是PPI环比的拖累项。 预计PPI同比明年上半年或将快速下行，下半年有可能转负：翘尾方面，明年PPI翘尾因素基本是逐季回落的。新涨价方面，受供需紧张格局缓解、海外流动性收缩等因素影响，国内外大宗品价格均易跌难涨。 四、CPI：基数效应和食品价格带动同比短暂走高，下月或再次回落至2%以下 一方面，食品价格持续上涨，贡献CPI环比80%以上的涨幅。另一方面，受节后出行减少及疫情散发影响，需求偏弱拖累价格，核心CPI环比弱于季节性。 预计12月CPI同比或回落至2%以下。一是低基数影响消退，二是近期菜价、猪肉价格和油价的涨势难以为继甚至有所下跌，后续大幅上涨的可能也不大。 风险提示： 通胀走势超预期，双控和双碳政策超预期。 报告目录 报告正文 一 PPI抗跌韧性与CPI耐涨韧性：11月数据的4个价格特征 11月PPI同比拐点已现，CPI同比读数上行，通胀走势符合市场预期，但有意思的点在于：在上行期，市场倾向于低估PPI同比上行的斜率，在下行期，倾向于高估其下行的速度。此外，市场似乎也高估了本月CPI同比上行的幅度。 PPI层面，11月PPI同比12.9%，市场一致预期为12%，超市场预期的“抗跌韧性”可能来自两个方面： 一是煤炭相关行业的价格变化似乎比高频的煤炭价格所显示的更“抗跌”。无论是动力煤港口市场价还是坑口价，亦或是动力煤和焦煤价格的加权环比，与煤炭采选行业价格环比都只能在趋势上对应，而不能在相对量级上对应（比如9-11月动力煤港口市场价环比分别为24.7%、57.6%、-47.4%，而煤炭采选业价格环比分别是12.1%、20.1%、-4.9%，煤炭加工业价格环比分别为18.9%、12.8%、-8.4%）。这或许和出厂净价与非净价（含税费和流通费用等）、数据采集时点、企业报价而非自动收集等因素有关。不过，煤炭价格回调是大势所趋，后续煤炭相关行业的价格下跌也是确定的。 二是PPI下游的食品和日用品等消费行业的价格环比仍在上涨，并且部分行业的涨幅还有所加快，比如有农副食品加工、食品制造、纺织业、造纸及纸制品业等，这或许体现了PPI上游价格向下游价格成本传导的影响。不过从经验上看，但从成本端考虑，这种价格传导的影响不会很大，下游行业涨价也很难持续。（详情见《赢彼赢己的稳增长——2022年宏观策略展望》） CPI层面，11月CPI同比2.3%，市场一致预期2.5%，超市场预期的“耐涨韧性”或许有两个原因： 一是高估了核心CPI走势，11月核心CPI环比下跌0.2%，2016-2020年均值是0%，明显弱于历史季节性，主要受散发疫情影响。 二是高估了猪肉价格的涨幅和权重。涨幅方面，CPI猪肉价格环比上涨12.2%，而高频的猪肉平均批发价、22省市猪肉平均价则分别上涨了20.5%、24%；权重方面，11月猪肉环比权重从1.4%下降到1.2%。如果按照高频价格和10月环比权重去粗略估算，大概会将猪肉价格对CPI环比的拉动高估0.15-0.2个百分点。回顾历史发现，CPI猪肉价格与高频的猪肉价格在趋势和幅度上基本是吻合的，但在猪肉价格快速上涨的时期，两者上涨的幅度会明显背离——CPI猪肉价格涨幅会明显低于高频猪肉价格涨幅。 二 PPI与CPI价格剪刀差收窄的资产意义：消费伺机而动 随着PPI同比高点确认，CPI同比逐渐回升，PPI与CPI的价格剪刀差将开始收敛，意味着行业利润分配格局的改变，下游企业的利润份额将边际回升。历史经验看，PPI与CPI剪刀差对消费风格有显著影响：当PPI与CPI的差值转负时，消费风格特别是可选消费风格明显跑赢大盘，但日常消费风格似乎并不受PPI与CPI剪刀差影响。大约在明年年中前后，PPI与CPI剪刀差同比开始转负，从宏观层面看，消费风格特别是可选消费跑赢大盘的时间窗口或将正式来临（详情见《赢彼赢己的稳增长——2022年宏观策略展望》）。 三 PPI评述：本轮同比高点确认，后续将呈回落 （一）PPI总体情况：同比高点已现，进入下行通道 PPI同比高点确认，进入下行通道。11月PPI同比12.9%，前值13.5%；PPI环比0%，前值2.5%。从同比读数看，10月的13.5%基本是这一轮上行周期的高点。生产资料价格同比17%，环比下跌0.1%（去年6月以来首次转负）；生活资料价格同比1%，环比上涨0.4%。 （二）PPI行业情况：国内外因素对PPI环比的影响出现分化 与10月国内外涨价压力一起推动PPI环比上涨不同，11月国内外因素对PPI环比的影响出现了分化：国内方面，煤炭和消费产业链条价格仍在推动PPI环比上涨，黑色产业链条则大幅拖累PPI环比下跌。国外方面，原油产业链条是PPI环比的贡献项，而有色和出口链条则是PPI环比的拖累项。 同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有37个，比上月增加1个。主要行业中，价格涨幅回落的有：煤炭开采和洗选业（88.8%，前值103.7%）、黑色金属冶炼和压延（31.0%，前值39.9%）、有色金属冶炼和压延（26.5%，前值29.5%），价格涨幅扩大的有：石油和天然气开采（68.5%，前值59.7%）、燃气生产和供应（10.9%，前值9.4%）、纺织业（9.2%，前值8.5%）、食品制造业（3.5%，前值2.6%）。 按照六个产业链条看，估计煤炭、原油、黑色、有色、消费和出口产业链条价格涨幅分别为21.4%、32.5%、30%、25.9%、3.4%、4%，对PPI同比的拉动大约为3.7、3.5、2.2、1.4、0.6、0个百分点。 环比来看，保供稳价政策效果持续显现，煤炭产量和市场供应量持续增加，煤炭开采和洗选业价格由上涨20.1%转为下降4.9%，煤炭加工价格由上涨12.8%转为下降8.4%。地产下行拖累黑色需求，黑色金属冶炼和压延加工业价格由上涨3.5%转为下降4.8%。国内原油相关行业价格继续上涨（滞后于国际油价变化），石油开采价格上涨7.1%，精炼石油产品制造价格上涨4.7%，燃气生产和供应业价格上涨4.1%。 按照六个产业链条估算，煤炭、原油、消费链条价格分别上涨0.3%、1.6%、0.8%，对PPI环比的拉动约为0.1、0.2、0.1个百分点；黑色、有色、出口链条价格分别下跌4.9%、1.1%、0.07%，对PPI环比的拉动约为0.4、0.1、0.02个百分点。 （三）PPI趋势预判：工业的胀逐渐远去，PPI同比回落趋势已现 预计PPI同比已进入下行通道，明年上半年将快速下行，下半年有可能转负。从翘尾和新涨价因素思考明年PPI同比走势： 翘尾方面，明年PPI翘尾因素基本是逐季回落的，预计PPI翘尾因素将从年初的10%左右回落至年底的0附近。 新涨价方面，受供需紧张格局缓解、海外流动性收缩等因素影响，国内外大宗品价格均易跌难涨。国内保供稳价政策持续发力，随着明年出口中枢回落以及今年四季度新核准产能释放后，煤炭供需矛盾逐步缓解，对标煤炭长协价格，当前煤价仍有回落空间；明年需求边际回落叠加成本下行，黑色价格易跌难涨。国外疫情扰动、流动性收缩、产量增长，原油价格难以持续上涨，铜铝等有色金属价格基本也见顶回落。 四 CPI评述：基数效应和食品价格带动同比短暂走高 （一）CPI总体情况：同比继续大幅上行 CPI同比继续上行，小幅低于市场一致预期。11月CPI同比上涨2.3%，预期2.5%，前值1.5%；环比上涨0.4%，前值0.7%，季节性看，处于历史偏高水平。 本月CPI同比上行主要有两个原因：一是低基数影响，在2.3%的同比涨幅中，翘尾因素影响约为0.6个百分点，较上月扩大0.4个百分点；新涨价因素影响约1.7个百分点，较上月扩大0.4个百分点。二是以猪肉和蔬菜为代表的食品价格上涨影响，食品价格同比1.7%，拉动CPI同比0.3个百分点，10月是下跌2.4%，拖累CPI同比0.45个百分点。 （二）CPI分项情况：食品价格环比上涨，核心CPI环比走跌 一方面，食品价格持续上涨，贡献了CPI环比80%以上的涨幅。主要受季节性消费需求回升的影响，猪肉价格由跌转涨；南菜北运规模和北方设施蔬菜上市量逐步增加，叠加各地多措并举保障“菜篮子”供应，蔬菜价格涨幅虽高位回落，但对CPI环比拉动仍然较强。另一方面，受节后出行减少及疫情散发影响，需求偏弱拖累价格，核心CPI环比弱于季节性。 食品价格同比上涨1.6%，较上月回升4个百分点；环比上涨2.4%，较上月扩大0.7个百分点。 同比视角，各类食品价格走势均边际回升，猪肉价格跌幅收窄，其余食品价格涨幅扩大。鲜菜价格上涨30.6%，较上月扩大14.7个百分点，拉动CPI同比约0.33个百分点；猪肉价格下跌32.7%，较上月收窄11.3个百分点，拖累CPI同比约0.68个百分点；蛋类、水产品、鲜果、粮食价格分别上涨17.6%、8.5%、4.1%、1.5%，拉动CPI同比上涨约0.1、0.15、0.07、0.03个百分点。 环比视角来看， 1）季节性需求回升刺激猪价短期反弹。受季节性的腌腊消费需求回升、猪价反弹带来养殖户短期看涨压栏情绪、短期肥猪供给偏紧等因素的影响，猪肉价格由降转涨，上涨12.2%，拉动CPI环比0.15个百分点。 2）供给增加拖累蔬菜价格涨势趋弱。因天气转好，南菜北运规模和北方的设施蔬菜上市量逐步增加，叠加各地多措并举保障“菜篮子”供应，11月28种蔬菜的全国批发市场上市量同比增加2.2%，鲜菜价格上涨6.8%，较上月大幅回落9.8个百分点，拉动CPI环比0.16个百分点。 3）粮食价格环比是2013年1月以来最高。粮食价格环比0.7%，拉动CPI环比0.01个百分点。上涨的原因可能有两点，一是价格和天气因素影响了秋粮的收购、运输。以玉米为例，随着前期价格上涨，今年东北地区种植户普遍存在惜售情绪，叠加天气影响，玉米收购进度偏慢，截至11月25日，我国主产区累计收购玉米1894万吨，去年大约3000万吨。二是国际粮食价格上涨可能通过饲料需求替代性的途径影响了国内粮价的上行，从高频来看，主要是小麦、玉米、大豆的价格在涨，稻米价格是下跌的。 非食品CPI同比2.5%，较上月回升0.1个百分点；环比持平，较上月回落0.4个百分点。 同比来看，工业消费品价格上涨3.9%，前值3.8%；服务价格上涨1.5%，前值1.4%。 环比来看，能源价格相关，国内成品油价调整较国际油价存在一定滞后期，11月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨3.1%、3.3%和1.2%，涨幅较上月有所回落，带动水电燃料价格上涨0.2%，交通工具用燃料价格上涨3%。核心CPI方面，受节后出行减少及疫情散发影响，核心CPI环比下跌0.2%，弱于季节性走势。耐用品方面，家具、通信工具分别下跌0.3%、1.7%，跌幅有所扩大；交通工具上涨0.2%，涨幅小幅回落。服务方面，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降14.8%、3.8%和3.7%。 （三）CPI趋势预判：12月或再次回落，明年基本无忧 我们认为，明年消费的胀基本无忧。一是从“猪、油”价格看，中性预计油价带来的价格压力更多体现在上半年，下半年会有所回落；而猪价上涨的压力更多体现在下半年。猪油错位下，难以对CPI同比的上行形成合力。二是从核心通胀看，在疫情常态化防控政策背景下，家庭消费的“隔离成本”较高，消费意愿短期难以快速修复，整体而言，消费修复对核心通胀的影响应该是温和的，即使消费强劲复苏，对核心CPI的影响也要到下半年才能有所体现。三是PPI向CPI价格传导的最大压力时点可能已经过去。（详情请见《赢己赢彼的稳增长——2022年宏观策略展望》） 就12月CPI而言，预计会将回落至2%以下。一是低基数影响消退，翘尾因素贡献消失。 去年12月CPI同比0.7%，意味着12月CPI环比至少要到在0.7%以上，CPI同比才不会回落，而2015-2019年的12月CPI环比均值仅0.2%。二是近期涨幅较快、较大的蔬菜价格、猪肉价格和油价，涨势难以为继甚至有所下跌，后续大幅上涨的可能性也不大。比如菜价方面，中央和各地方政策不断发力，保障双节、冬奥会和全国两会期间“菜篮子”产品稳定供应，全国蔬菜在田面积同比增加350万亩，未来蔬菜价格上涨动力较小；猪价方面，据农业农村部数据，今年3月以来我国规模猪场每月新生仔猪数月均增速达1.5%，意味着今年9月至明年2月的生猪出栏量将明显增长，双节期间猪肉价格大幅上涨可能性不大。 具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】价格的“韧性”来自哪？——11月通胀数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 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