【华创宏观·张瑜团队】社融不是真的“稳”——11月金融数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】社融不是真的“稳”——11月金融数据点评》研报附件原文摘录）
《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 文若愚（18513486368） 事 项 2021年11月，新增社融2.61万亿（前值1.59万亿），新增人民币贷款1.27万亿（前值8262亿），社融存量同比增长10.1%（前值10%），M2同比增长8.5%（前值8.7%），M1同比增长3%（前值2.8%）。 主要观点 社融同比读数抬升，实质仍弱 11月社融读数同比抬升（10.1%），我们预计，9月和10月社融存量同比读数（10%）可能已经是本轮信用周期的最低点，但是，当前社融的同比回升的主要原因是政府债的放量，这种回升并不能证明实体融资需求的修复，事实上当前实体融资需求仍呈现较为明显的下行态势。当前实体融资需求体现为三个特点，企业中长期融资快速下滑，居民中长期贷款修复并不牢固，居民短期贷款仍受疫情扰动。 企业中长期融资快速下滑有三个观察，首先其增量的下滑幅度是除去2018年去杠杆时期以外的最大值。其次历史上企业中长期融资增量为负通常要持续至少一年以上。而这一轮刚刚仅5个月左右。第三，建安投资和基建投资加总领先企业中长期融资五个月左右，根据领先关系，2022年二季度之前，企业中长期融资存量同比都难以回升。 居民中长期贷款修复并不牢固，我们从消费贷款和经营贷款这两个角度加以观察。从趋势上看，经营贷款和消费贷款的走势并不完全相同。居民中长期消费贷款方面，一方面房地产和汽车的需求数据并不支撑中长期消费贷的修复。11月30大中城市商品房销售面积同比仍为-20%左右，乘联会公布的乘用车厂家零售销量同比也是11月的四周均为负。另一方面当前居民中长期消费贷款的回升，可能只是前期被抑制后的释放，这本身不具备持续性。当前中长期消费贷款的回升可能与前期被额度限制的贷款加快下放有关。中长期经营贷款方面，经济整体疲弱的态势下，居民中长期经营贷款也难以逆势回升。 居民短期贷款仍受疫情扰动，我们同样从经营和消费两个视角观察。短期经营贷款方面，个体工商户本质上同农业与服务业更为相关。11月服务业PMI降至近年来新低，特别是接触型服务行业较上月明显回落。居民短期消费贷款方面，疫情也限制了居民的消费场景。 数据解读 社融层面，债券对社融的支撑较为亮眼。向实体投放的人民币贷款11月新增1.3万亿，同比少增2288亿元。未贴现银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿；委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元；信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元。企业债券净融资4104亿元，同比多3264亿元；非金融企业境内股票融资1294亿元，同比多523亿元。政府债券净融资8158亿元，同比多4158亿元。 今年11月企业债券融资没有明显高于季节性，其同比的明显多增主要与基数相关。2020年11月12月由于永煤因素影响，引至企业债券融资明显低于季节性。 贷款层面，居民短期贷款增加1517亿元，同比少增969亿元；居民中长期贷款增加5821亿元，同比多增772亿元。企业短期贷款增加410亿元，同比少增324亿。企业中长期贷款新增3417亿元，同比少增2470亿元。票据融资新增1605亿元，同比多增801亿元。 整体来看，当前信贷仍存在票据冲量的特征。值得观察的一点是，2020年12月份由于信贷额度管控等因素，企业短期贷款增量为-3097亿，比历史同期低了2000亿左右，常态下，12月企业短期贷款同比增量或有大幅抬升。 风险提示： 货币直达工具运用超预期。 报告目录 报告正文 2021年11月，新增社融2.61万亿（前值1.59万亿），新增人民币贷款1.27万亿（前值8262亿），社融存量同比增长10.1%（前值10%），M2同比增长8.5%（前值8.7%），M1同比增长3%（前值2.8%）。 一 社融同比读数抬升，实质仍弱 11月社融读数同比抬升（10.1%），我们预计，9月和10月社融存量同比读数（10%）可能已经是本轮信用周期的最低点，但是，当前社融的同比回升的主要原因是政府债的放量，这种回升并不能证明实体融资需求的修复，事实上当前实体融资需求仍呈现较为明显的下行态势。当前实体融资需求体现为三个特点，企业中长期融资快速下滑，居民中长期贷款修复并不牢固，居民短期贷款仍受疫情扰动。 （一）企业中长期融资仅优于去杠杆时期 考虑到17年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长期融资定义为：企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款。企业中长期融资占社融存量比重约为29%。 首先从同比增量的视角来看，企业中长期融资增量下滑幅度仅弱于2018年的去杠杆时期。近三月企业中长期融资同比增量为-9691亿元，除去2018年去杠杆时期以外，这一增量是有史以来的最低值。 其次从历史修复规律来看，企业中长期融资增量为负通常要持续至少一年以上。而这一轮刚刚持续了5个月左右。 第三从领先指标来看，建安投资和基建投资通常是企业中长期融资存量同比的领先指标。建安投资与基建投资加总后的同比领先企业中长期融资五个月左右，年内基建与建安投资加总后的同比预计将持续呈现下行态势，这预示着2022年二季度之前，企业中长期融资存量同比都难以回升。 （二）居民中长期贷款修复仍不稳定 居民中长期贷款存量占社融存量比重17%。11月居民中长期增量为5821亿，比去年同期多了772亿，同比增量是4月以来的最高值，但我们认为居民中长期贷款的修复未必能持续。 居民中长期贷款分为中长期消费贷款和中长期经营贷款两部分。其中，居民中长期消费贷款是指用于个人住房，装修，购车等消费性个人一年期以上的贷款。居民中长期经营贷款是指法人、股东、或者企业实际控制人用于经营实体所需流动周转资金所需的一年期以上的贷款。从趋势上看，居民消费贷和居民经营贷的走势并不完全相同。 由于央行通常不会第一时间公布经营贷款和消费贷款数据，我们先以10月份的数据予以分析。10月居民中长期贷款为4421万亿，其中95%中长期消费贷款，这一占比明显超过常态下居民中长期消费贷款80%的占比。因此我们先得出第一个判断，近期居民中长期贷款的修复可能主要来自居民中长期消费贷款。 观测数据来看，我们认为居民中长期消费贷款的修复或许不可持续。首先，房地产和汽车的需求数据并不支撑中长期消费贷的修复。居民中长期消费贷款中大约80%用于商品房购置。从房地产销售端来看，11月30大中城市商品房销售面积同比仍为-20%左右，。即便从汽车销售来看，乘联会公布的乘用车厂家零售销量同比也是11月的四周均为负。其次，居民中长期消费贷款的回升，可能只是前期被抑制后的释放，这本身不具备持续性。今年6月到9月连续四个月的居民中长期消费贷款为过去五年的最低值，9月底央行货币政策委员会例会提及“维护住房消费者的合法权益”之后，首套刚需购房的按揭额度有所放松，因此当前中长期消费贷款的回升可能与被额度限制的贷款加快下放有关。 居民中长期经营贷款下行的趋势短期也很难逆转。10月数据来看，居民中长期经营贷款的同比增量则仍呈现趋势性下滑的态势。历史上，这一趋势通常持续2年左右，而今年刚刚持续了8个月。经济整体疲弱的态势下，居民经营贷款难以逆转回升。 （三）疫情扰动下，居民短期贷款仍持续下行 居民短期贷款存量占社融存量比重6%。11月居民短期贷款增量1517亿，同比增量为-969亿。存量视角来看，居民短期贷款中，大约55%的短期消费贷款，45%的短期经营贷款。 从居民短期经营贷款的视角来看，个体工商户本质上同农业与服务业更为相关。11月服务业PMI降至近年来新低，特别是接触型服务行业较上月明显回落。从居民短期消费贷款的视角来看，疫情也限制了居民的消费场景。整体来看，疫情扰动下，居民短期贷款修复仍需时日。 二 11月数据：社融和M1同比读数回升 （一）社融：社融同比读数回升 11月新增社融2.61万亿，同比多增4786亿，存量同比10.1%，较10月有所回升。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.3万亿，同比少增2288亿元。未贴现银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿；委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元；信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元。企业债券净融资4104亿元，同比多3264亿元；非金融企业境内股票融资1294亿元，同比多523亿元。政府债券净融资8158亿元，同比多4158亿元。 今年11月企业债券融资没有明显高于季节性，其同比的明显多增主要与基数相关。2020年11月和12月由于永煤因素影响，引至企业债券融资明显低于季节性。 此外，近年以来，社融两期存量的差值持续小于社融的当月值。2019这一差值均值大约为1000亿左右，疫情以来这一数据均值约为1600亿左右。 （二）信贷：人民币贷款同比增量为负 11月新增人民币贷款1.27万亿，同比少增1605亿。人民币贷款余额191.56万亿元，同比增长11.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.1个百分点。 细项来看，居民短期贷款增加1517亿元，同比少增969亿元；居民中长期贷款增加5821亿元，同比多增772亿元。企业短期贷款增加410亿元，同比少增324亿。企业中长期贷款新增3417亿元，同比少增2470亿元。票据融资新增1605亿元，同比多增801亿元。 整体来看，当前信贷仍存在票据冲量的特征。值得观察的一点是，2020年12月份由于信贷额度管控等因素，企业短期贷款增量为-3097亿，比历史同期低了2000亿左右，常态下，12月企业短期贷款同比增量或有大幅抬升。 （三）存款：M1同比小幅回升 11月M1同比从10月的2.8%回升至3%，M2同比回落0.2个百分点至8.5%。 11月份人民币存款增加1.14万亿元，同比少增9612亿。月末人民币存款余额231.09万亿元，同比增长8.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.1个百分点。具体来看，财政性存款减少7281元，同比多减5424亿元。企业存款增加7308亿元，同比多增968亿元。居民存款多增7308亿元，同比多增974亿元。非银行业金融机构存款减少257亿元，同比多减5424亿元。 具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】社融不是真的“稳”——11月金融数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 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《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 文若愚（18513486368） 事 项 2021年11月，新增社融2.61万亿（前值1.59万亿），新增人民币贷款1.27万亿（前值8262亿），社融存量同比增长10.1%（前值10%），M2同比增长8.5%（前值8.7%），M1同比增长3%（前值2.8%）。 主要观点 社融同比读数抬升，实质仍弱 11月社融读数同比抬升（10.1%），我们预计，9月和10月社融存量同比读数（10%）可能已经是本轮信用周期的最低点，但是，当前社融的同比回升的主要原因是政府债的放量，这种回升并不能证明实体融资需求的修复，事实上当前实体融资需求仍呈现较为明显的下行态势。当前实体融资需求体现为三个特点，企业中长期融资快速下滑，居民中长期贷款修复并不牢固，居民短期贷款仍受疫情扰动。 企业中长期融资快速下滑有三个观察，首先其增量的下滑幅度是除去2018年去杠杆时期以外的最大值。其次历史上企业中长期融资增量为负通常要持续至少一年以上。而这一轮刚刚仅5个月左右。第三，建安投资和基建投资加总领先企业中长期融资五个月左右，根据领先关系，2022年二季度之前，企业中长期融资存量同比都难以回升。 居民中长期贷款修复并不牢固，我们从消费贷款和经营贷款这两个角度加以观察。从趋势上看，经营贷款和消费贷款的走势并不完全相同。居民中长期消费贷款方面，一方面房地产和汽车的需求数据并不支撑中长期消费贷的修复。11月30大中城市商品房销售面积同比仍为-20%左右，乘联会公布的乘用车厂家零售销量同比也是11月的四周均为负。另一方面当前居民中长期消费贷款的回升，可能只是前期被抑制后的释放，这本身不具备持续性。当前中长期消费贷款的回升可能与前期被额度限制的贷款加快下放有关。中长期经营贷款方面，经济整体疲弱的态势下，居民中长期经营贷款也难以逆势回升。 居民短期贷款仍受疫情扰动，我们同样从经营和消费两个视角观察。短期经营贷款方面，个体工商户本质上同农业与服务业更为相关。11月服务业PMI降至近年来新低，特别是接触型服务行业较上月明显回落。居民短期消费贷款方面，疫情也限制了居民的消费场景。 数据解读 社融层面，债券对社融的支撑较为亮眼。向实体投放的人民币贷款11月新增1.3万亿，同比少增2288亿元。未贴现银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿；委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元；信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元。企业债券净融资4104亿元，同比多3264亿元；非金融企业境内股票融资1294亿元，同比多523亿元。政府债券净融资8158亿元，同比多4158亿元。 今年11月企业债券融资没有明显高于季节性，其同比的明显多增主要与基数相关。2020年11月12月由于永煤因素影响，引至企业债券融资明显低于季节性。 贷款层面，居民短期贷款增加1517亿元，同比少增969亿元；居民中长期贷款增加5821亿元，同比多增772亿元。企业短期贷款增加410亿元，同比少增324亿。企业中长期贷款新增3417亿元，同比少增2470亿元。票据融资新增1605亿元，同比多增801亿元。 整体来看，当前信贷仍存在票据冲量的特征。值得观察的一点是，2020年12月份由于信贷额度管控等因素，企业短期贷款增量为-3097亿，比历史同期低了2000亿左右，常态下，12月企业短期贷款同比增量或有大幅抬升。 风险提示： 货币直达工具运用超预期。 报告目录 报告正文 2021年11月，新增社融2.61万亿（前值1.59万亿），新增人民币贷款1.27万亿（前值8262亿），社融存量同比增长10.1%（前值10%），M2同比增长8.5%（前值8.7%），M1同比增长3%（前值2.8%）。 一 社融同比读数抬升，实质仍弱 11月社融读数同比抬升（10.1%），我们预计，9月和10月社融存量同比读数（10%）可能已经是本轮信用周期的最低点，但是，当前社融的同比回升的主要原因是政府债的放量，这种回升并不能证明实体融资需求的修复，事实上当前实体融资需求仍呈现较为明显的下行态势。当前实体融资需求体现为三个特点，企业中长期融资快速下滑，居民中长期贷款修复并不牢固，居民短期贷款仍受疫情扰动。 （一）企业中长期融资仅优于去杠杆时期 考虑到17年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长期融资定义为：企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款。企业中长期融资占社融存量比重约为29%。 首先从同比增量的视角来看，企业中长期融资增量下滑幅度仅弱于2018年的去杠杆时期。近三月企业中长期融资同比增量为-9691亿元，除去2018年去杠杆时期以外，这一增量是有史以来的最低值。 其次从历史修复规律来看，企业中长期融资增量为负通常要持续至少一年以上。而这一轮刚刚持续了5个月左右。 第三从领先指标来看，建安投资和基建投资通常是企业中长期融资存量同比的领先指标。建安投资与基建投资加总后的同比领先企业中长期融资五个月左右，年内基建与建安投资加总后的同比预计将持续呈现下行态势，这预示着2022年二季度之前，企业中长期融资存量同比都难以回升。 （二）居民中长期贷款修复仍不稳定 居民中长期贷款存量占社融存量比重17%。11月居民中长期增量为5821亿，比去年同期多了772亿，同比增量是4月以来的最高值，但我们认为居民中长期贷款的修复未必能持续。 居民中长期贷款分为中长期消费贷款和中长期经营贷款两部分。其中，居民中长期消费贷款是指用于个人住房，装修，购车等消费性个人一年期以上的贷款。居民中长期经营贷款是指法人、股东、或者企业实际控制人用于经营实体所需流动周转资金所需的一年期以上的贷款。从趋势上看，居民消费贷和居民经营贷的走势并不完全相同。 由于央行通常不会第一时间公布经营贷款和消费贷款数据，我们先以10月份的数据予以分析。10月居民中长期贷款为4421万亿，其中95%中长期消费贷款，这一占比明显超过常态下居民中长期消费贷款80%的占比。因此我们先得出第一个判断，近期居民中长期贷款的修复可能主要来自居民中长期消费贷款。 观测数据来看，我们认为居民中长期消费贷款的修复或许不可持续。首先，房地产和汽车的需求数据并不支撑中长期消费贷的修复。居民中长期消费贷款中大约80%用于商品房购置。从房地产销售端来看，11月30大中城市商品房销售面积同比仍为-20%左右，。即便从汽车销售来看，乘联会公布的乘用车厂家零售销量同比也是11月的四周均为负。其次，居民中长期消费贷款的回升，可能只是前期被抑制后的释放，这本身不具备持续性。今年6月到9月连续四个月的居民中长期消费贷款为过去五年的最低值，9月底央行货币政策委员会例会提及“维护住房消费者的合法权益”之后，首套刚需购房的按揭额度有所放松，因此当前中长期消费贷款的回升可能与被额度限制的贷款加快下放有关。 居民中长期经营贷款下行的趋势短期也很难逆转。10月数据来看，居民中长期经营贷款的同比增量则仍呈现趋势性下滑的态势。历史上，这一趋势通常持续2年左右，而今年刚刚持续了8个月。经济整体疲弱的态势下，居民经营贷款难以逆转回升。 （三）疫情扰动下，居民短期贷款仍持续下行 居民短期贷款存量占社融存量比重6%。11月居民短期贷款增量1517亿，同比增量为-969亿。存量视角来看，居民短期贷款中，大约55%的短期消费贷款，45%的短期经营贷款。 从居民短期经营贷款的视角来看，个体工商户本质上同农业与服务业更为相关。11月服务业PMI降至近年来新低，特别是接触型服务行业较上月明显回落。从居民短期消费贷款的视角来看，疫情也限制了居民的消费场景。整体来看，疫情扰动下，居民短期贷款修复仍需时日。 二 11月数据：社融和M1同比读数回升 （一）社融：社融同比读数回升 11月新增社融2.61万亿，同比多增4786亿，存量同比10.1%，较10月有所回升。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.3万亿，同比少增2288亿元。未贴现银行承兑汇票减少383亿元，同比少减242亿；委托贷款增加35亿元，同比多增66亿元；信托贷款减少2190亿元，同比多减803亿元。企业债券净融资4104亿元，同比多3264亿元；非金融企业境内股票融资1294亿元，同比多523亿元。政府债券净融资8158亿元，同比多4158亿元。 今年11月企业债券融资没有明显高于季节性，其同比的明显多增主要与基数相关。2020年11月和12月由于永煤因素影响，引至企业债券融资明显低于季节性。 此外，近年以来，社融两期存量的差值持续小于社融的当月值。2019这一差值均值大约为1000亿左右，疫情以来这一数据均值约为1600亿左右。 （二）信贷：人民币贷款同比增量为负 11月新增人民币贷款1.27万亿，同比少增1605亿。人民币贷款余额191.56万亿元，同比增长11.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.1个百分点。 细项来看，居民短期贷款增加1517亿元，同比少增969亿元；居民中长期贷款增加5821亿元，同比多增772亿元。企业短期贷款增加410亿元，同比少增324亿。企业中长期贷款新增3417亿元，同比少增2470亿元。票据融资新增1605亿元，同比多增801亿元。 整体来看，当前信贷仍存在票据冲量的特征。值得观察的一点是，2020年12月份由于信贷额度管控等因素，企业短期贷款增量为-3097亿，比历史同期低了2000亿左右，常态下，12月企业短期贷款同比增量或有大幅抬升。 （三）存款：M1同比小幅回升 11月M1同比从10月的2.8%回升至3%，M2同比回落0.2个百分点至8.5%。 11月份人民币存款增加1.14万亿元，同比少增9612亿。月末人民币存款余额231.09万亿元，同比增长8.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.1个百分点。具体来看，财政性存款减少7281元，同比多减5424亿元。企业存款增加7308亿元，同比多增968亿元。居民存款多增7308亿元，同比多增974亿元。非银行业金融机构存款减少257亿元，同比多减5424亿元。 具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】社融不是真的“稳”——11月金融数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 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