宏发股份,全球继电器行业领军者

（以下内容从天风证券《宏发股份,全球继电器行业领军者》研报附件原文摘录）
　　【天风研究】 孙彬彬 转债基本情况分析 宏发转债发行规模20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价72.28元，截至2021年10月26日转股价值102.79元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2021年10月26日6年期AA级中债企业到期收益率4.57%的贴现率计算，债底为91.52元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.72%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2021年10月26日，公司前三大股东有格投资有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、联发集团有限公司分别持有占总股本27.35%、16.89%、7.71%的股份，原A股股东优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为5.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0053%-0.0059%左右。 申购价值分析 公司所处行业为低压设备（申万三级），从估值角度来看，截至2021年10月26日收盘，公司PE(TTM)为55.61倍，在收入相近的10家同业企业中较高，市值553.36亿元，高于同业平均水平。截至2021年10月26日，公司今年以来正股上涨37.92%，同期行业指数上涨5.85%，万得全A上涨5.85%，上市以来年化波动率为40.03%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为7.61%，质押风险较低。其他风险点：1.新冠疫情影响的风险；2.国际贸易摩擦风险；3.低压电器等电气产品市场开拓风险；4.汇率波动风险；5.即期回报被摊薄的风险；6.继电器市场测算具有一定主观性，仅供参考。 宏发转债规模一般，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予13%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：继电器市场测算具有一定主观性，仅供参考；违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、 正股波动风险、上市收益溢价低于预期 宏发转债要素表 宏发转债价值分析 转债基本情况分析 宏发转债发行规模20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价72.28元，截至2021年10月26日转股价值102.79元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2021年10月26日6年期AA级中债企业到期收益率4.57%的贴现率计算，债底为91.52元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为3.72%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2021年10月26日，公司前三大股东有格投资有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、联发集团有限公司分别持有占总股本27.35%、16.89%、7.71%的股份，原A股股东优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为5.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0053%-0.0059%左右。 申购价值分析 公司所处行业为低压设备（申万三级），从估值角度来看，截至2021年10月26日收盘，公司PE(TTM)为55.61倍，在收入相近的10家同业企业中较高，市值553.36亿元，高于同业平均水平。截至2021年10月26日，公司今年以来正股上涨37.92%，同期行业指数上涨5.85%，万得全A上涨5.85%，上市以来年化波动率为40.03%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为7.61%，质押风险较低。其他风险点：1.新冠疫情影响的风险；2.国际贸易摩擦风险；3.低压电器等电气产品市场开拓风险；4.汇率波动风险；5.即期回报被摊薄的风险；6.继电器市场测算具有一定主观性，仅供参考。 宏发转债规模一般，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予13%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 宏发股份基本面分析 全球继电器行业领军者 公司控股子公司厦门宏发电声股份有限公司主要从事继电器和电气产品的生产、研发及销售业务，主要产品包括继电器和电气产品，分别占2021H1公司营收的91.31%和8.15%。其中，电气产品包括低压电器、高低压成套设备等多个类别。2020年宏发电声全球电磁继电器市场占有率为 14.10%，排名全球第一。 公司成立于1990年12月21日，于1996年2月5日在上交所A股上市。截至2021年6月30日，公司前三大股东有格投资有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、联发集团有限公司分别持有占总股本27.35%、16.89%、7.71%的股份。有格投资有限公司实际控制人郭满金担任宏发股份董事长。 公司2021H1实现营业收入 49.47 亿元，比去年同期增长了 43.78%；毛利率34.64%，比去年同期减少了3.62%。营业收入增长系2021H1通用、 汽车、 新能源继电器等产品销售收入增长所致，公司继电器产品2021H1营收43.5亿元，同比增加44.88%，电气产品营收3.9亿元，同比增加22.44%；毛利率减低系原材料采购价格上涨所致，2021H1继电器原材料成本占总成本比例较2020H1上升1.83%。 公司2021H1期间费用率18.05%，比2020H1降低了2.35%。其中，销售费用率3.55%，比2020H1减少1.53%；管理费用率13.65%，比2020H1减少1.48%；财务费用率0.86%，比2020H1增加0.66%，主要系汇率变动影响，汇兑损失增加所致；研发费用率4.37%，比2020H1下降0.20%。 2021H1公司归母净利润5.20 亿元，比去年同期增长了 45.6%；净利率14.46%，略高于2020H1对应的14.16%。归母净利润提升主要与营收规模扩张有关，虽然毛利率下降较多，但净利率稳中有升，说明公司费用控制能力较强。除此以外，公司2021H1投资收益4396.57万元（其中，远期结售汇及理财收益4417.73万元），比2020H1增加了5606.18万元，投资收益的增加对公司净利率提升做出了一定贡献。 2021H1，公司经营活动产生的现金流量为净流入3.40亿元，比2020H1同比降低20.37%，主要系职工薪酬、税费支出增加所致；2021H1公司资产负债率为32.80%，比2020H1同比降低4.78%，流动比率为2.44，高于2020H1对应的1.72，说明公司短期偿债能力及长期偿债能力均有所提升，这主要与分红款延期至7月支付有关。 新能源汽车发展势头强劲，驱动继电器行业高成长 继电器是一种电控制器件，通常应用于自动化的控制电路中，是用小电流去控制大电流的一种“自动开关”，在电路中起着自动调节、安全保护、转换电路等作用。继电器产业链上游主要为原材料和零部件，其中，2021H1全国铜材料价格从58994元/吨上升至68032元/吨，对继电器成本影响程度较大，当前海外铜库存持续下降，国内限电导致铜供应紧张，预计铜价短期内仍将震荡上行；下游应用场景主要包括家用电器、汽车、通信设备与新能源技术，当前公司产品广泛应用于家用电器、智能家居、智能电网、新能源、建筑配电、汽车工业、轨道交通、工业控制、安防、消防等领域。 家电、工控作为传统产业成长性较小，但始终是继电器用量最大的领域。2020年我国家电市场零售额规模为8333亿元，同比下降6.5%，跌幅高于我国社会消费品平均水平2.6个百分点；工控市场需求相较2020年小幅增长1%，规模达到2502亿元。尽管疫情影响下全球经济下行压力加大，但是电力(特别是智能电网)、安防监控、智能家居、新能源(特别是光伏发电、新能源汽车)等作为新兴产业，受到中国及全球产业政策的带动，发展势头强劲。 新能源汽车销量提升，驱动继电器市场规模增长。2020年全球继电器行业空间467亿，同比增长4.5%；公司2020年继电器营收65.4亿元，全球市占率超过14%，位列全球首位。新能源汽车2021年9月当月销量35.70万辆，同比增长158.81%。随着新能源汽车销量快速增长，预计全球高压直流继电器2025年市场规模达到近120亿元，带来继电器规模25%增量空间。新能源汽车销量高歌猛进，公司高压直流继电器业务将会受益。风险提示：测算具有一定主观性，仅供参考。 继电器行业发展比较成熟，市场竞争比较充分，主要生产国包括中国、日本、德国等国家。可比企业主要有欧姆龙、泰科、松下、松川、富士通、三友联众（300932），其2019年全球市占率分别为13.8%、12.6%、9.6%、3.7%、2.5%、2.4%。三友联众2020年年报显示，三友联众继电器业务占总营收的91.92%，与三友联众相比来看，宏发股份营收规模较大，毛利率领先。2021H1宏发股份继电器业务营业收入43.47亿元，毛利率36.68%，远高于三友联众相应的7.05亿元和21.70%。其原因系宏发股份在主要生产技术、生产规模、产品结构和产品单价以及销售区域等方面具备一定优势。 高压直流继电器先发优势，驱动业务单价提升 公司客户资源丰富，品牌知名度较高。在高压直流继电器领域，公司已进入国内主要新能源车厂，并已成功成为特斯拉、奔驰、大众、现代、保时捷等海外标杆客户新车型的主要供应商；在家电领域，公司通过与 LG、三星、松下等标杆客户的合作，梳理优化产品阵容；在智能家居领域，成功进入绿米、海尔等关键用户；在通讯领域，与华为在包括基站、路由器、无线配电及数据机房等多个项目深入开展战略性合作；在信号继电器领域，公司在已有第三代、第四代信号继电器高端产品基础上，持续研发体积更小、更高端的信号继电器产品；在工控领域，实现为西门子、三菱、施耐德等标杆客户配套；在低压电器领域已和EATON、 Enel、 JCI、国家电网、南方电网等达成业务合作关系。 公司供货紧张，现有产能已不能完全满足市场客户的需求。2018年至2020年，公司继电器产品产能分别为219,756.42万只/年、231,240.03万只/年和239,336.80万只/年，产能年均增长4.36%。随着公司品牌影响力的不断增强、市场需求的不断增长以及市场潜能的进一步释放，公司继电器产品的产能利用率持续快速提升，由2018年的86.84%提升至2020年的90.73%，2021Q1，公司继电器产能利用率达到 98.71%，已接近满负荷生产水平，部分产品订单交货期最长在6个月以上，亟需产能升级。 公司在汽车领域布局较早，在高压直流继电器领域具备先发优势。公司2008年开始布局高压直流继电器，2012年实现小批量生产，在新能源汽车发展初期抢占先机。从高压直流继电器业务在宏发自身的收入占比看，2020年占宏发收入比例6%，预计2025年宏发高压直流继电器收入达到31.4亿元，收入占比预计提升至18%。 公司切入电动车市场，将带动产品市场占有率和单价提升。宏发在原有客户基础之上顺利导入高压直流继电器产品，帮助公司在行业发展初期取得较高市占率，宁德时代、比亚迪等优质企业也都为宏发客户。2020年公司高压直流继电器全球市占率为20%，预计2021年可达到27%。2020年宏发继电器产品均价为3.61元/个，而高压直流继电器单个继电器平均价格在百元以上，乘用车单车价值量预计达到700-850元。 从同业对比来看，公司估值高于同业。截至2021年10月26日，以申万低压设备行业分类，与宏发股份收入相邻的10家公司非负值的PE（TTM）均值为31.92倍，三友联众PE（TTM）为27.21倍。宏发股份当前PE（TTM）为55.61倍，估值水平略高于同业可比企业。 从历史来看，公司历史PE大多位于30X~50X，当前估值处于历史较高位。公司2021Q1营业收入同比增长65.31%，扣非归母净利润同比增长46.29%，均处于近五年历史最高位。相应地，公司2021年1月整体估值水平较高，2021年1月8日PE估值达到历史最高点61.25X。截至2021年10月16日，公司PE为55.61X，处于较高位。 募投项目分析 本次发行募集资金总额不超过20亿元，募集资金扣除发行费用后用于新型汽车用继电器技改扩能及产业化项目（4.80亿元）、新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目（6.00亿元）、智能低压开关元件及精密零部件产能提升项目（3.20亿元），以及补充流动资金（6.00亿元）。 （1）新能源汽车用高压直流继电器产能提升项目税后内部收益率为 23.70%，税后静态投资回收期为 5.89 年（含建设期）；新一代汽车继电器技改及产业化项目税后内部收益率为 21.59%，税后静态投资回收期为 6.20 年（含建设期）。 （2）控制用功率继电器产能提升项目税后内部收益率为 24.57%，税后静态投资回收期为 5.26 年（含建设期）；智能家居用继电器及连接器技改及产业化项目税后内部收益率为 16.50%，税后静态投资回收期为 7.06 年（含建设期）；超小型信号继电器技改及产业化项目税后内部收益率为 23.44%，税后静态投资回收期为5.92 年（含建设期）。 （3）智能低压开关元件产能提升项目税后内部收益率为 19.74%，税后静态投资回收期为 6.31 年（含建设期）。 随着全球新能源汽车浪潮加速，汽车电子化、智能化水平持续提升，单车用汽车继电器需求日益增长；人工智能技术、物联网技术、清洁能源技术和 5G 通讯技术的应用快速普及，对控制基础元件继电器（功率、智能家居、信号继电器）需求不断加大；新基建、智能电网建设的纵深发展对智能开关元件提出更高要求。项目建设有利于提升销售规模、缓解产能压力、丰富产品结构，具有必要性。 公司拟投资项目响应了符合国家发展规划，契合政策鼓励方向；公司深耕行业多年，技术储备雄厚，专业技术团队、完备的试验能力、强大的基础研究能力为项目提供有力技术保障；品牌知名度高，依托优质客户资源，产能消化保障充足；丰富的工厂建设及运营经验，为本次项目实施提供了运营保障。因此，投资项目具有可行性。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《宏发股份，全球继电器行业领军者》 对外发布时间：2021年10月28日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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