【招商食品 | 专题】食品饮料行业:成本推动型提价进入第一阶段

（以下内容从招商证券《【招商食品 | 专题】食品饮料行业:成本推动型提价进入第一阶段》研报附件原文摘录）
　　全行业成本上涨，预计21Q4-22年初板块迎来提价潮。本轮成本推动型提价，与上一轮相比，成本压力更大、需求恢复更慢，我们判断分为启动、过渡、兑现三个阶段，当前处于第一阶段，事件驱动下，股价反应迅速，但未来1-2个季度处于过渡期，业绩预期不宜过高。短期关注提价催化，尤其是低估值、格局佳公司的反弹行情，建议关注啤酒（华润、青啤），复调（颐海、天味），前期回调后龙头估值处于中枢位置，休闲食品（洽洽、桃李），以及变相提价的榨菜。中长期成本上行加快行业出清速度，利好龙头企业份额提升，来年密切跟踪需求或成本拐点何时到来，把握提价效应显现、业绩弹性兑现带来的投资机会。本报告为年初《食品饮料板块成本专题：成本传导下的投资时钟》姊妹篇。 最新观点 宏观环境：PPI向CPI传导，需求仍不明朗。全球大宗商品连续上涨，阶段性推升我国PPI，PPI可以通过成本推动、影响替代品价格、拉动需求等途径直接或间接向CPI传导。近期部分消费品企业相继传出提价的消息，预计后续随着原料、包材、运费等成本上涨，价格将继续向下游传导。需求端9月社零增速环比改善，但我们预计全面复苏仍需等待。 历史复盘：16-17年成本推动的涨价潮。16年原材料价格先行上涨，包材、运费涨幅随后扩大，部分调味品、啤酒、零食饮料企业提价应对（多数企业提价时点在17/18年）。基本面看，17Q2开始大众品需求走向复苏，需求支撑下，提价传导顺畅，业绩兑现较快。股价表现看，通常情况下提价消息对短期股价有催化，事件驱动下股价上行快、波动大；后续进入业绩兑现期，股价上涨斜率相对放缓，但回报空间依然可观。 本轮上涨：原料包材相继上涨，业绩承压提价启动。21H1大宗原材料价格快速上涨，Q3以来涨幅环比放缓，但包材、运费继续上行，带来的影响是全行业性的。与上轮相比，本轮成本涨幅更大，而且今年需求恢复较慢，多数大众品企业盈利承压。一方面全行业成本继续上涨，另一方面企业低价原材料消耗完毕，预计21Q4-22年初板块迎来提价潮。 影响展望：进入第一阶段，关注股价催化。本轮大众品提价由成本驱动，需求端尚未完全恢复，我们判断可以分为三个阶段，当前处于第一阶段： 1）提价启动，股价催化。行业迎来提价潮，事件驱动下，股价反应迅速，预计短期存在估值提升的行情，尤其是低估值公司有望反弹。其中，竞争格局好的龙头率先提价，而且幅度有望超过成本涨幅，贡献利润弹性。 2）提价过渡期，业绩预期不宜过高。当前需求还未全面恢复，包材、运费上涨趋势未见拐点，企业经营压力依然较大，建议降低未来1-2个季度业绩预期，警惕估值较高、预期较高的个股业绩支撑不够的风险。 3）提价传导完毕，需求或成本迎来拐点，利润弹性释放。后续行业需求全面恢复，收入增速好转，或者成本端迎来拐点，提价效应充分释放，业绩驱动下股价有望迎来新的行情。 投资建议：短期提价驱动，关注低估值、格局佳标的。预计21Q4-22年初板块迎来提价潮，事件驱动下可能存在估值提升行情，尤其是前期回调较多、当前估值低位、竞争格局佳的公司。建议关注啤酒（华润、青啤），复合调味品（颐海、天味），啤酒、复调龙头前期回调后估值处于中枢位置，休闲食品（洽洽、桃李），以及变相提价的榨菜。中长期看，行业加快出清，利好龙头份额提升，来年密切跟踪需求或成本拐点何时到来，把握提价效应显现、业绩弹性兑现带来的投资机会。同时值得注意的，白酒板块同样存在软提价（降低促销，计划外提价等方式），是稳定兑现业绩增长预期的板块，同时第二阶段风险较小。 风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化等。 报告正文 一、宏观环境：PPI向CPI传导，需求仍不明朗 年内PPI快速上涨，向CPI传导逐渐显现。国内大宗商品与海外大宗商品同步性较强、联动性高，2021年全球大宗商品连续上涨，阶段性推升我国PPI，国家统计局数据显示，2021年9月我国PPI同比上涨10.7%，创出2017年11月份以来新高，且连续四个月同比涨幅提升。通常情况下，PPI可以通过成本推动、影响替代品价格、拉动需求等途径直接或间接向CPI传导，9月份国内CPI同比上涨0.7%，创出去年10月份以来的新高，近期部分消费品企业也相继传出提价的消息，预计后续随着原料、包材、运费等成本上涨，价格将继续向下游传导。 国内经济复苏供给端好于需求端，消费品需求仍有缺口。9月整体社零同比增速4.4%，高于预期，相比19年增速6.8%，两年复合增速3.3%，受中秋国庆双节推动，整体消费有所复苏。其中9月餐饮收入同比增长3.1%，相比19年两年CAGR为0.8%，环比8月有所改善，但相比正常水平仍有缺口。消费需求短期有边际改善，但我们预计全面复苏仍需等待，因此对板块内公司的短期业绩保持谨慎。 二、历史复盘：16-17年成本推动的涨价潮 复盘16-17年：原材料价格先行上涨，包材、运费涨幅随后扩大。1）原材料：2016年年初起主要原材料如大豆、糖蜜、白砂糖、豆油等涨幅扩大，其中白糖、豆油、糖蜜涨幅最大且持续时间长，白糖、糖蜜至17Q3涨幅同比转负。2）包材：2016年3月玻璃同比涨幅扩大，PET、瓦楞纸在10月涨幅逐步扩大，分别达到30%+、50%+，12月玻璃同比涨幅25%，PET涨幅47%，瓦楞纸涨幅61%。3）运费：原油、公路物流指数在2016年11月-2017年3月间上涨明显，航运价格16年同比下降，17年维持震荡。 农产品和包材成本全面上行，企业提价转移成本压力。面临成本上涨带来的经营压力，2016年开始部分企业通过提价向下传导，行业迎来一轮涨价潮。安井在16年12月、17年12月、18年9月底和12月中旬分别对火锅料和肉类产品提价；安琪酵母在16年1月和5月对埃及酵母、YE产品进行提价；海天在17年1月提价，幅度约5%；榨菜在16年7月和17年2月对部分产品提价，幅度8-17%；康师傅、统一等饮料龙头再在18年初对部分茶饮和果汁提价；洽洽在18年7月对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类提价，幅度为6%-14.5%。啤酒企业从17年底-18年开始进行主要产品系列的全国性普调。 一般情况下提价消息对短期股价均有催化作用。回顾上述企业提价前后股价波动，恒顺16年6月率先提价，股价持续上涨至7月中旬，榨菜16年7月、17年2月提价后，股价持续上涨一个月，海天、中矩17年1月、3月分别提价，当月股价表现强势，洽洽18年7月提价，提价前后股多个交易日股价连续上涨，青啤、华润18年年初公布提价计划后，板块整体进入上行通道。提价催化下，通常股价短期会迎来一波行情，但反应较为迅速，持续时间十几天到1-2个月不等。 需求全面复苏，提价传导顺畅，业绩随之改善。17年二季度开始，大众品需求逐渐走向复苏，需求支撑下，提价传导顺畅，业绩兑现较快，提价当季以及后续季度收入、毛利率跟随改善。 l 海天、中炬、榨菜：17年初提价，随后年内各季度受益提价效应，收入增长提速，毛利率同比改善。18H1海天受益原材料成本下降，中炬、榨菜（17年底再次变相提价）继续受益提价，毛利率同比继续改善。 l 恒顺：提价较早，16年6月即宣布提价，16H2受益渠道囤货，但由于需求并未完全恢复、叠加渠道掌控较弱，渠道库存消化不畅，对17年销售形成挤压。 l 洽洽：18年7月宣布提价，传导顺畅，受益提价效应，18Q3/Q4收入增长提速，同时提价利好毛利率持续至19Q2。 l 青啤：18年1月和5月分别提价，初期还有渠道补贴，提价效应非一蹴而就，同时年内大麦成本上涨，提价对利润的贡献不明显。19年3月继续提价，19Q1-19Q4毛利率受益提价效应以及高端化。 股价表现看：提价初期，事件驱动下，股价上行快、波动大；业绩兑现期，斜率放缓，空间依然可观。提价初期，消息催化下，提价企业当月股价均快速上涨，如青啤5月再次提价后当月股价涨幅达到30%。后续1-1.5年的业绩兑现期，股价走势与价格传导和业绩兑现度相关，上涨斜率相对放缓，但回报空间依然可观，洽洽、青啤涨幅50%左右，调味品估值、业绩双击下涨幅更高。 三、本轮上涨：原料包材相继上涨，业绩承压提价启动 H1大宗商品价格快速上涨，H2包材、运费继续上行。年初以来，以大豆、大麦、豆油等为代表的大宗原材料价格快速上涨，如大豆上半年月均涨幅在30%上下，豆油涨幅更高，糖蜜涨幅超过40%，生鲜乳价格涨幅也接近20%。同时，玻璃、PET、瓦楞纸等包材，以及运费价格也有所上涨。进入三季度以来，大豆、大麦、豆油、生鲜乳等原材料成本涨幅环比有所回落，但PET、铝锭等包材成本，以及海运费用涨幅依然居高不下，甚至呈现环比加速的趋势。包材、运费价格大幅上涨带来的影响是全行业的，波及面比原材料成本上涨更大。 需求较弱，成本上涨，多数大众品企业盈利承压。今年大众品整体需求恢复相对疲软的背景下，原材料及包材成本大幅上涨，企业盈利能力普遍下滑，经营压力明显加大。上半年尤其是二季度来看，调味品、乳制品等板块龙头毛利率同比下滑，不同企业净利率受费用调节表现不同；饮料龙头受益年初对PET锁价，成本压力相对可控；小食品表现分化，桃李、佳禾等受成本上涨拖累，葵花籽、鸭副等小众原料今年价格相对平稳，进入三季度有上行趋势，但涨幅不大，洽洽、绝味等利润表现更多受费用影响。三季度以来需求尚未全面恢复，部分原料成本涨幅放缓，但包材、运费依然快速上涨，市场对大众品板块三季度业绩预期依然较低。 成本推动提价，预计21Q4-22年 初板块迎来提价潮。一方面，Q3以来，影响全行业成本的包材、运费价格继续大幅上涨，如PET、铝锭、海运运费等；另一方面，一般大企业部分原材料锁价约半年，部分发酵型产品同样存在经营周期，21H1锁定价格的低价原材料消耗完毕，新采购价格开始上升。为应对大麦、玻璃、铝罐价格上涨，华润、重啤等啤酒企业9月份对旗下部分产品提价。调味品板块，海天、安琪官宣提价，安琪提价幅度为历史最高，带动板块提价预期，中炬、恒顺、榨菜以及复调龙头颐海、天味等目前均有提价预期。小食品中洽洽近日官宣对葵花子系列产品以及南瓜子、西瓜子产品提价8%-18%，幅度较大，桃李10月以来有调价和促销减少的动作，幅度约3%-5%。此外，全球食品饮料龙头可口可乐、百事可乐、雀巢等也纷纷宣布下半年或明年年初有提价可能。 四、后续展望：进入第一阶段，关注股价催化史 成本推动型提价存在三个阶段，当前处于第一阶段。不同上一轮，企业17/18年提价时需求已开始全面复苏，传导顺畅。本轮大众品提价明显是由成本驱动（成本压力大于上一轮），需求端表现仍然较弱，尚未完全恢复，从企业经营层面看传导相对不会特别顺畅，提价效果短期内也较难直接反映在业绩上，我们判断本轮成本驱动型提价可分为三个阶段，当前处于第一阶段： 1）提价启动，股价催化。随着成本尤其是包材、运费等全行业性的成本持续上涨，企业业绩承压，在龙头带领下，行业迎来提价潮。事件驱动下，股价反应较为激烈，预计短期存在一波估值提升的行情，尤其是低估值公司有望迎来股价反弹，16-17年提价潮复盘中同样存在提价事件催化的第一阶段。此外，建议关注竞争格局好的龙头企业，有望率先开启提价，如酱油龙头海天一超多强，酵母龙头安琪、瓜子龙头洽洽都是细分领域的绝对第一，带动板块提价，而且竞争格局好的公司，提价幅度有望超过成本涨幅，贡献利润弹性。 2）提价过渡期，业绩预期不宜过高。三季度大众品需求恢复速度慢于此前预期，全面复苏预计还要继续等待，包材、运费成本上涨趋势未见拐点，原材料涨幅虽然放缓，但同比依然上涨，因此预计未来1-2个季度处于提价过渡期，企业经营压力依然较大。需求未完全恢复情况下，我们建议降低21年Q3、Q4以及22年Q1业绩预期，警惕估值较高、预期较高的个股业绩支撑不够的可能风险。 3）提价传导完毕，需求或成本迎来拐点，利润弹性释放。提价顺利传导后，若行业需求全面恢复，收入增速好转，或者成本端迎来拐点，提价效应将充分释放，利润弹性更大，预计股价在业绩驱动下再迎来一波行情。建议关注前期成本压力下，竞争优势强化、份额逆势提升的龙头企业（乳业龙头伊利蒙牛、调味品龙头海天颐海、啤酒龙头华润青啤），以及收入端快速增长，但利润前期压制较大的高成长公司（如佳禾食品）。 对于后续业绩展望，分板块来看： l 乳制品：21年Q3开始成本压力环比有所改善，但费用投入加大，利润预期不宜过高。预计明年开始原奶涨幅明显收窄甚至拐头向下，龙头企业明年利润率提升的确定性更高。 l 调味品：21年Q3压力依然较大，预计板块内中矩、恒顺、安琪、天味等企业利润继续下滑，餐饮端需求恢复较慢，当前至22年初处于过渡期。考虑到22年Q2-H2基数较低，以及成本改善，业绩有望逐步恢复。 l 软饮料：今年龙头企业受益年初低价锁定PET库存，毛利率、净利率未受PET价格上涨的大幅影响。明年看，农夫、东鹏等PET成本相比今年将有所增加，明年毛利率同比有下行压力。 l 休闲食品：预计不同企业表现分化，21H2及22年葵花子、鸭副等原材料成本压力相比21H1将有所增加，但细分龙头如洽洽已经率先提价，且提价幅度较大，预计明年利润率仍有望维持相对稳定。 l 啤酒： 21年Q3受疫情反复和极端天气影响销量仍然承压，但高端化趋势不改。提价前期预计覆盖部分成本上涨的压力，同时也会增加费用投入做消费者拉动，股价可能受到提价信息催化，但利润释放预期不宜过早。 基于成本推动型提价的三个阶段，以及细分板块的业绩展望，我们建议： 短期看，关注提价催化，尤其是低估值、格局佳公司的反弹行情。当前成本推动型提价进入第一阶段，板块内企业迎来提价潮，关注事件驱动下的估值提升，尤其是前期回调较多、当前估值低位、竞争格局佳的公司。同时对业绩预期仍相对谨慎，对于估值较高、预期较高的股票，警惕过渡期业绩支撑不够的风险。建议关注啤酒板块（华润、青啤），复合调味品（颐海、天味），啤酒、复调龙头回调后估值处于中枢位置，休闲食品（洽洽、桃李），变相提价的榨菜，以及上半年已经提价、促销持续收缩、业绩预期较低的乳制品（伊利）。 中长期看，阶段性调整后行业加速集中，把握提价效应释放带来的投资机会。成本上行周期企业经营压力加大，但也加快了行业出清的速度，利好龙头企业份额提升。以调味品行业为例，09、12以及16-17年，成本上涨背景下，市场集中度、龙头企业市占率均加速提升。22年密切跟踪需求以及成本拐点何时到来，把握提价效应释放、利润弹性超预期带来的投资机会。 五、投资建议：短期提价驱动，关注低估值、格局佳标的 当前处于成本驱动型提价的第一阶段，关注低估值、格局佳公司的反弹行情。短期看，预计21Q4-22年初板块迎来提价潮，事件驱动下可能存在估值提升行情，尤其是前期回调较多、当前估值低位、竞争格局佳的公司。建议关注啤酒板块（华润、青啤），复合调味品（颐海、天味），啤酒、复调龙头前期回调后估值处于中枢位置，休闲食品（洽洽、桃李），以及变相提价的榨菜。中长期看，成本上行加快行业出清速度，利好龙头企业份额提升（乳业龙头伊利蒙牛、调味品龙头海天颐海、啤酒龙头华润青啤），来年密切跟踪需求或成本拐点何时到来，把握提价效应显现、业绩弹性兑现带来的投资机会。同时关注收入端快速增长，但前期利润压制较大的高成长公司（如佳禾食品）。 同时值得注意的，白酒板块同样存在软提价（降低促销，计划外提价等方式参与行业提价），是稳定兑现业绩增长预期的板块，同时第二阶段风险较小。 风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化等。 六、行业重点公司估值表 参考报告 1、《食品饮料行业周报：茅台业绩紧贴目标，大众品情绪回升》2021-10-24 2、《食品饮料行业三季度前瞻：白酒基本面稳健，大众品表现分化》2021-10-17 3、《食品饮料行业周报：老窖激励落地，汾酒蓄力来年》2021-10-10 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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