牧高笛 |露营渗透加速,关注品牌拐点【国信中小盘】

（以下内容从国信证券《牧高笛 |露营渗透加速,关注品牌拐点【国信中小盘】》研报附件原文摘录）
　　摘要 深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅 公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口OEM/ODM为主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。 产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展 公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从2000年的“纪元”系列产品起步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近50%。 疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长 2020年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。 风险提示 估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.9、1.2、1.6亿，对应当前股价PE分别为27、19、16x，我们认为公司股票价值在28-30亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和34倍，相对于公司目前股价有18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 正 文 1 2 投资摘要 1.1 估值与投资建议 我们认为伴随户外消费渗透率的提升，公司作为行业内的头部公司，即将迎来产品需求的大幅增长。预计公司21-23年净利润0.9、1.2、1.6亿元，利润增速分别为93.4%、39.6%、25.0%。首次覆盖给予“增持”评级。未来一年合理估值区间28-30亿元。 1.2 核心假设与逻辑 第一，公司的自主品牌产品发展顺利，公司将增加自有品牌中帐篷等户外装备的生产与销售，同时提升精致露营类产品占比； 第二，公司海外需求保持平稳较快增长； 第三，户外行业需求增长符合预期。 1.3 与市场的差异之处 第一，市场对国内行业爆发的持续性有所质疑，担心是否是疫情特殊时期下，过去的出境游等需求被抑制所带来的露营行业发展。但我们的观点是，国内户外露营市场的兴起，本质源于消费者购买力的提升以及城市化到达较高水平，疫情只是露营进行消费者教育的契机与拐点，行业未来的趋势并不会被旅游业复苏所打乱。 第二，市场对公司海外需求的预计较为保守，但我们认为户外露营在欧美渗透率较高，达到15-20%左右水平，是欧美消费群体重要的休闲手段，每一年都具有更新换代的需求，海外市场的表现将会是稳定增长。 1.4 股价变化的催化因素 第一，我们认为公司产品结构调整与新的品牌策略，能带来自主品牌产品销量的爆发式增长； 第二，经营端，公司产品品类的拓展将逐步体现在收入与利润的增加中。 1.5 核心假设或逻辑的主要风险 第一，产品结构调整不符合市场需求，导致销量不及预期； 第二，零售端受到疫情等因素干扰销量不及预期； 第三，材料成本增长过快。 2 2 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们相对估值方法来估算公司的合理价值区间。 2.1 相对法估值：21年28-30亿元，22年估值切换后弹性更佳 我们对公司代工业务和品牌业务进行分部估值，估值方法同时参照可比公司估值法和PEG方法。 1）ODM：我们在此处选择浙江自然、申洲国际与华利集团作为参照物。其中浙江自然为户外运动ODM出口型企业，其产品与牧高笛的产品同属户外装备/配件。同时由于可比标的的数量不足，增加优质ODM服装企业的申洲国际与华立集团的PE估值水平。ODM公司浙江自然、申洲国际、华利集团21-22年的估值水平则分别为29x/21x、36x/36x、40x/32x。按照我们的估计，公司未来三年ODM/OEM业务的业绩复合增长在24.3%，与以上几家公司相近，因此我们认为可以给予公司ODM业务28-30倍。 2）品牌：参考探路者与三夫户外。品牌中探路者21-22年的估值水平分别为68x/56x，三夫户外为85x/45x。我们认为公司在行业中的地位清晰，是露营行业蓬勃发展最直接的标的，未来三年品牌业绩增速为58.1%，略快于探路者与三夫户外，因此给予品牌业务50-53倍估值。 综合公司ODM与品牌两大业务，分别给予2021年代工业务20.4亿至21.9亿、品牌业务8.0亿至8.5亿元的分部估值，得到28.4亿元至30.3亿元的目标市值，较公司当前25亿市值有18%-26%的上涨空间。如果考虑年底至明年年初的估值切换情况，对应2022年业绩，则在同样的估值体系（代工28-30x、品牌50-53x）之下，2022年的合理目标市值在41.1-43.9亿之间。 2.2 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司2021年合理市值在28.34-30.27亿元之间，相对于公司目前股价有18-26%溢价空间，2022年的业绩若能如我们预测地兑现，则进一步打开市值空间。我们认为，公司未来有非常广阔的拓展空间，公司自身深耕行业多年，积极进取，将迎来若干年快速成长，首次覆盖给予“增持”评级。 3 2 公司历史与股权结构 3.1 公司历史 牧高笛户外用品股份有限公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售。公司正式成立于2006年，主要产品包括帐篷、睡袋、自充垫等户外装备，以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外服装、鞋及配饰。公司主营业务可以分为OEM/ODM业务和自主品牌业务两大类，产品外销为主。 3.2 股权结构 实际控制人为陆暾华、陆暾峰，股权高度集中。 1） 公司控股股东为宁波大牧，实际控制人陆暾华持有宁波大牧51%股权，控制公司54.13%的股份； 2） 公司另一实际控股股东为陆暾峰，通过持有浙江嘉拓51%的出资，控制公司11.63%的股份； 陆暾华与陆暾峰为兄弟关系，其余股东合计持有公司35.23%的股份。 3.3 公司概况：户外产品领跑者 公司主营业务模式分为OEM/ODM和自主品牌两类。OEM/ODM业务线主营高品质露营帐篷系列产品的研发和生产制造，最终产品全部外销，以欧美等北半球地区市场为主；自有品牌业务线以国内市场为目标市场，分为主品牌大牧和子品牌小牧，主打户外服饰、鞋类产品及专业装备的生产销售。 公司自有品牌大牧主营户外露营装备，主推的“冷山”系列为传统露营产品，已更新到第5代，2000年推出精致露营“纪元”系列产品。相比而言，“冷山”系列产品专业化程度高、重量轻，精致露营装备美观华丽，成本高价格相对高。目前，公司产品涉及帐篷、睡袋、防潮垫、露营桌椅、户外服饰、露营旅行周边物件等产品，产品线丰富，品类众多。就帐篷而言，按材质、重量、防水性不同进行区分以适应各种露营场景下使用，睡袋按充绒量、适用温度及适用人数进行划分，防潮垫有充气床、地垫、餐布等不同细分类别，露营桌椅按功能、形状等进行划分，满足露营消费者多种需求，户外服饰按性别、季节等划分，周边物件种类齐全，包括营地灯头灯、登山杖、炊餐具、收纳包装物、配饰配件等，可以为露营旅行消费者提供周到的装备一体化解决方案。 公司自主品牌小牧主营高性能出行服饰，产品包含冲锋衣、羽绒服、抓绒衣、棉衣、皮肤衣、卫裤、弹力长裤、保暖长裤等户外上装与下装。品牌延续了大牧的专业户外基因，丰富的产品品类使消费者不论在自然户外、城市户外，还是室内休闲，都能“一衣穿行” 公司业绩近年来稳步增长，2016、2017、2018、2019、2020年、2021年上半年分别实现营收4.31亿、5.16亿、5.51亿、5.29亿、6.43亿、5.38亿元；分别实现归母净利润0.47亿、0.50亿、0.41亿、0.41亿、0.46亿和0.53亿元，小幅波动，稳中有升。19年业绩出现下滑主要系海外市场周期规律，客户采购进入小年导致，净利润小幅下滑主要系自主品牌加盟、电商渠道收入同比下降，同时自主品牌营销渠道费用增加。2017-2020年净利润增长分别为5.39%、-17.69%、-0.98%、12.72%和44.41%。 4 2 行业概览： 户外运动行业高速发展 4.1 中国户外产业：预计2025年市场规模达到千亿美元 户外运动产业指以户外运动项目及其相关产品与服务为经营对象的一系列经济活动，隶属于体育产业。根据国家体育总局，2019年全国体育产业增加值为11248亿元，其中体育服务业占比67.7%；体育用品及相关产品销售、出租与贸易代理占比22.8%；体育健身休闲活动发展最快，保持了近年来的高位增长，增加值现价增长速度达到74.4%，预计占比达到7.6%；体育相关基础设施建设占全部体育产业增加值比重为1.9%。 具体到户外运动本身，按照中研产业研究院数据，2018年户外运动产业规模为537亿，并预计2020年户外产业达到千亿以上规模。具体到我国的户外用品零售规模，2019年总额达到250.2亿元。根据《2021-2025年中国户外露营行业市场行情监测及未来发展前景研究报告》显示，户外露营行业市场规模有望持续增长，或将于2026年达到150亿元。 4.2 户外项目特点：品类众多，覆盖大量长尾需求 户外运动行业的特点是品类众多，当前我国已初步形成了水陆空全覆盖的户外运动产品体系，以登山、徒步、自行车骑行、马术、滑雪、皮划艇、滑翔等基础性户外运动项目蓬勃发展，同时汽车越野、极限穿越等新颖时尚的项目也逐渐为大众接受。在品牌方面，2012年由于行业的高景气，国内户外运动品牌数量迅速增加，自2013年开始国内户外用品品牌数量超过国外，2018年我国国内户外用品品牌数量为490个，国外品牌为445个。2018年前十大户外运动用品品牌市场占有率达57.1%，同期增长0.3个百分点，说明我国户外运动用品市场集中度逐渐提升，竞争重点已转变为品牌竞争，品牌优势进一步凸显，消费者更加关注产品品质。 4.3 户外用品消费群体广泛 根据中国户外联盟统计，截至2019年11月末我国约有1.3亿人口参与户外休闲活动，有6000万人热衷参与徒步、登山、露营等户外运动。中国专业户外运动人群集中在80后及90后，分别占比达到20%和33.10%，人群集中在一线、新一线及二线城市，分别占比达到35.60%、21.60%和29.10%，该类人群也是户外运动用品的消费主力人群，户外运动在群众中普及度逐渐升高。 疫情重塑了消费群体的习惯。疫情之后59%居民增加了户外跑步、球类等传统健身，23%居民增加户外专业运动，15%居民增加露营活动。此外，研究还表明，高达29.60%的居民不愿意更换户外专业设备的品牌，40.27%居民倾向于向朋友推荐户外专业装备，总体说明疫情后的户外运动群体逐渐壮大，户外运动用品品牌迎来发展黄金期。 5 2 露营迎来爆发拐点，户外用品需求扩张 5.1 普通露营与精致露营 普通露营Camping，一般指的是传统户外运动的某一个环节，需要夜晚搭建帐篷构建临时庇护所，是整个行山过程的一部分。通常，普通露营捎带荒野探险的性质，会要求玩家具备一定户外生存基本素养和基础技能，携带的物资多以方便、实用性强为主，如便携帐篷、睡袋、生火用具等必要物品，舒适度较低。 精致露营Glamping，由Glamorous和Camping两个词组合而成，一般是指以露营为目的的活动，远离自然条件恶劣的户外环境，是一项展现当代人生活方式和生活哲学的娱乐休闲活动。精致露营的活动包括在营地野炊篝火，携带精美的炊具、沙发、投影仪甚至咖啡机去享受大自然的宁静与自在，和传统露营相比，精致露营更注重装备审美和风格，追求年轻化、个性化的露营体验感。 Camping和Glamping在以下场景下存在一些差别。 1）衣：普通露营需要应对长途爬涉、多变地形与天气的考验，衣着上倾向于选择专业性更强、功能导向的轻便安全衣帽鞋子；精致露营更加休闲随意，追求舒适，人们通常为了拍照纪念多选择款式新颖时尚的服饰。 2）食：普通露营受客观因素限制，以满足基本需求为主，食物上不及精致露营丰富多样。精致露营会准备更多烹饪装备，能提供烧烤、饮茶，甚至煮咖啡。 3）住：普通露营的露营系统以简单实用为主，一般会选择轻便易搭的帐篷与舒适保暖的睡袋，保证基本的户外夜晚睡眠质量，精致露营更追求个性，一般都会选择棉布帐篷外加天幕，不仅舒适度显著提高，而且设计感十足。 4）行：普通露营倾向于选择山地等自然野外地进行，更强调徒步攀登的过程，物品也多由肩包携带；精致露营则更易选择经开发管理过的户外营地，且多是以家庭为单位驾车前往，或由活动方提供专车接送。 总结来说，精致露营是比传统露营在环境上要求更高、露营方式上更为休闲、而在结构上处在消费升级下的露营场景，相应地在消费上，精致露营的人均消费也远远高于传统，且双方的消费群体并不重合。精致露营的消费群体具有强社交、高舒适的需求，是传统露营中衍生出的、更适合当代中产的休闲方式。 5.2 2020露营元年，2021继续快速渗透 小红书官方统计，2020年露营相关笔记发布量同比增长了271%，露营相关笔记的浏览量则同比增长170%，业内普遍称2020年为露营元年。而2021年，精致露营的出现让露营不再只是少部分“硬核”户外玩家的专属活动，离“把户外当作生活方式”更近了一步。携程发布的《2021年中秋假期旅游数据报告》显示，中秋小长假期间，露营产品订单量相较今年端午假期增长近50%，GMV增长逾60%。 目前精致露营的客户群主要集中在25-45岁。我们认为从消费圈层、消费支出、消费群体等角度来说，户外休闲运动的群体与一二线城市的主力消费人群相重合，其用户画像具有年轻、中产、亲子等关键字。根据飞瓜数据，2021年牧高笛抖音平台一二线城市用户比重达47%。精致露营当前先在一二线城市开始流行，而三四线城市的渗透率则较低。 5.3 市场空间：预计2030年达到309.3亿 在对未来中国帐篷露营装备市场空间的测算中，我们通过海外对比的方式，考虑中国帐篷露营行业发展到成熟阶段时大致的市场规模。我们参照的参与人数、渗透率等数据主要来自户外产业较成熟的美国，而考虑到两国消费习惯与物价的区别，帐篷露营人均消费采用中国的数据。 1）中国潜在户外露营消费者规模测算：户外运动是欧美地区发达国家居民的生活方式之一。根据美国户外基金会数据，2017年美国露营人数为4176.8万人，渗透率约12.85%；露营费用1668.62亿美元，其中露营装备市场规模在312.71亿美元，占比18.74%。鉴于两国多方面差异，我们假设到2030年中国户外露营渗透率可以达到9%，则以中国2020年人口基数测算，届时中国潜在1.27亿人参与各种形式的露营。 2）帐篷露营潜在消费者：按不同的露营旅游目的地分析，目前中国选择以自驾车和房车为主导的露营旅游目的地的游客，占露营参与者的40.1%，而选择帐篷露营和木屋露营目的地的游客分别占20.2%和 27.4%。由此可测算得中国潜在帐篷露营消费者2563.38万人。 3）单位家庭露营预算：小红书用户“尧月的好玩分享”分享的文章“新手入坑露营装备清单”中，列举出了家庭（4人）露营所必备、选配的设备，最终预算为8077元。 结合中国潜在帐篷露营的人数与预算情况，我们假设中国2030年时户外渗透率达到9%，较美国2017年的渗透率略低3.85个百分点，其中有20%的人参与帐篷露营形式，对应2563万露营参与人数，在帐篷露营每4人支出8077元、装备更换周期为2年与未来复合年通胀率2%的条件下，测算得中国露营装备潜在市场空间达309.3亿元。 当前的中国尚未形成全民露营文化。2019年我国户外用品零售总额、出货总额分别为250.20亿元、141.60亿元。其中，露营装备是户外用品市场下的第三大消费品，占国内户外用品市场规模的11.7%，仅次于服装及鞋靴。2019年露营装备市场规模约为40亿元左右。 5.4 露营的崛起：消费升级、配套渐全 1）人均收入快速增长，城市化带动回归自然。露营的崛起，背后的根本动因来自于过去10年国内人均GDP快速增长，中国人均GDP由2011年3.63万元上升至2020年7.20万元，跨过一万美元大关，民众的消费能力日益增强。 2011年到2020年国内城市化率由51.27%增长至63.89%，城镇人口比重攀升，一二线城市居民的休闲需求开始向纵深方向发展，并呈现出多元化发展趋势。80-90后的“逃离城市”，带娃家庭的“亲近自然”等需求，都在露营的场景中得以释放，露营本质是一种从快节奏生活中逃离的休憩，因此最先在一二线城市年轻人中铺开。 与此同时，外出露营的旅游场景多发生在周边游中，2021年十一首日，携程平台的省内游订单占总量订单一半以上，本地游、周边游趋势明显。而即使我们查看疫情前2019年的数据，根据马蜂窝的报告，中国游客出游的频率也从每年一、两次，提升到每月，甚至每周出游。周边游成为2019年新的旅游增长点。 2）中国露营地发展迅速，为精致露营打造成长空间。中国露营地建设成果显著，从行业发展角度，露营营地的数量扩容是露营设备销量的基础。据企查查数据显示，2020年国内与“露营”相关的注册企业达8,841家，同比增长200.71%，2021年国内共有14,414家露营地相关企业，增加5,573家新注册企业，同比增长63.04%。据露营天下统计，2019年中国露营地数量已从2015年415个增加到1,778个，增幅达328.43%，其中2019年建成露营地数1565，新增326家，在建露营地数213，减少238家。 近年来政府相继出台露营地相关支持政策，鼓励健全露营地基础设施建设，同时制定了自驾车、旅居车营地建设相关规范，推动营地建设与“互联网+”结合，不仅在土地、交通、人才、资金上给予扶持，更强调完善营地布局，将营地建设融入“一带一路”等国家战略。此外，“露营地+学=营地教育”的户外教育培训模式正逐渐为大众所接受，根据露营天下提供的用户画像，近7成新生代父母认同亲子旅行可以有效改善亲子关系，其中中产阶层父母更加重视教育及亲子关系的维护，其良好的经济基础也更容易接受露营式“个性化教育”方式。 3）精致露营新业态的衍生。根据精致露营需求，当前衍生出大量专业的露营营地，营地中配备齐全的帐篷、天幕、桌椅、烹饪用具等配件，用户不需要自己承担露营设备与配件的购置，只需要支付租金前来使用营地即可，相当于营地用自身的资本开支来为用户的体验买单，当前大热的连锁露营营地包括“大热荒野”，不同营地拥有不同的主题，同时也有房车营地崛起如SMSC日月星。 6 2 公司财务： 专注户外多年，21上半年迎来拐点 6.1 收入分析：品牌与代工双主业 从收入角度，可以按照产品类型、商业模式、客户类型三种口径对牧高笛的收入进行分拆。公司品牌与代工双主业，拥有良好的品牌形象，和一批长期稳定合作的海外客户群体。 1）产品类型：围绕帐篷布局户外装备 公司的产品分为帐篷及装备、服饰及鞋子、配件及其他，其中帐篷系列为公司主要产品，2020年帐篷及装备收入占比达到83.46%，且从趋势来看，帐篷及装备的占比在逐步扩大。服饰与鞋子为公司第二大收入来源，2020年其与配件及其他收入占比分别为14.22%、2.20%。 2）ODM/OEM为主，自主品牌快速崛起 公司的销售模式包括OEM/ODM、自主品牌业务模式两种。其中：OEM/ODM为公司主要收入来源，2018至2021年上半年该业务收入分别达3.9、3.72、4.81和4.15亿元，占当年主营业务收入的71.01%、70.59%、74.91%和77.14%。 公司自主品牌收入规模比较稳定，2018至2020年收入分别为1.59、1.55、1.61亿元，占当年主营业务收入的28.99%、29.41%、25.09%。 公司OEM/ODM产品的销售全部面向国外客户，主要包括普通零售商、专业零售商和品牌商等，迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group等国外大型户外用品品牌商都是公司的主要客户。公司海外业务不断拓展，得益于与海外大客户关系的维系与深度拓展，疫情前外销订单会有大小年的规律，疫情下海外消费者对于户外运动的需求增长，未来海外订单将持续保持“大年”趋势，随着公司国内外三大生产基地的产能提升，预期能够灵活应对海外户外用品需求增长。2020年公司海外收入达4.81亿元，占主营业务收入74.91%，20年海外收入中8成以上来自欧洲。 3）渠道：线下门店调整，线上快速扩充 公司自主品牌的产品销售渠道可分为线上、线下两大类，具体包括经销商加盟店、专业户外店、品牌直营店、电商四种渠道。其中：线下（实体）渠道包括经销商渠道、实体户外渠道、品牌直营店，公司直接向这些渠道供货。公司从2017年开始进行渠道调整，实体门店数量逐步减少，至2021年上半年仅剩25家品牌直营店与211家经销商加盟店。 线上渠道包括公司在天猫、京东、唯品会等平台开设的网络自营店，以及部分线上专业户外店，直接面对终端消费者。公司线上销售额比例不断增加， 2021上半年线上收入4,227.39万元，同比增长99.26%。2020年电商渠道的收入占比从2016年的17.00%上涨至29.72%，成为仅次于经销商加盟的销售渠道。 2016-2020年经销商加盟店收入占比分别为47.00%、49.29%、54.32%、46.12%、32.45%；电商渠道收入占比分别为17.00%、18.81%、23.14%、22.14%、29.72%。 6.2 历史毛利率平稳 公司历年来毛利率较为平稳，略有下降。2016-2021年上半年整体毛利率分别为34.43%、31.40%、27.30%、28.17%、25.49%、24.09%，其中2018年毛利率下降幅度较大系OEM/ODM业务受汇率波动影响导致，2020年系一季度疫情影响，毛利率略有下滑。分产品来看，公司2020年主营业务中服装及鞋子的毛利率最高，达38.66%；配件及其他次之，毛利率33.89%；帐篷及装备最低，毛利率为23.07%。 作为公司主打产品的帐篷及装备，其2016至2020年间的毛利率有下滑趋势，分别为31.43%、29.22%、23.36%、25.29%、23.07%，公司超80%的帐篷为OEM/ODM产品，销往国外，其余帐篷则为公司自主品牌产品，用于内销。对比招股书中内销帐篷与外销帐篷的毛利率，可以发现内销自主品牌帐篷毛利率显著高于外销OEM/ODM帐篷毛利率。 分渠道来看，公司内（即自有品牌产品）、外（即OEM/ODM产品）销产品毛利率均呈小幅下降趋势，我们认为主要是公司在线下渠道调整所带来的利润率阵痛，而2020年的线下销售则受到疫情影响。但在2021年上半年，内销方面毛利率开始回升，且我们看到主营内销的子公司实现盈利。其中，内销又可分为线上销售、线下销售两种模式。 6.3 费用分析 总体而言，公司以ODM为主，渠道费用较低。拆分公司历年费用，各项费用率均比较稳定。其中， 1）销售费用率：公司销售费用率在2019年达到10.73%，而在2020年下降至6.33%。2020年由于疫情，差旅次数减少，同时关停18家直营店使销售费用大幅下降。这与公司2020年线上销售收入与占比增加的表现匹配；2021年上半年销售费用率6.66%，主要系新收入准则下包干费及运费列入营业成本。 2）管理费用率：公司管理费用保持平稳，由于营业收入逐年增加使管理费用率逐年下降。 3）财务费用率：公司财务费用率始终保持较低水平，2014-2021年上半年分别为0.46%、-0.40%、-1.11%、1.16%、-0.82%、-0.19%、1.35%、-0.08%。 研发费用率：公司2020年研发费用较2019年大幅增长177.49%，主要系公司为适应疫情下的新需求，增加对户外帐篷与装备新产品研发的投入力度所致；2021年上半年研发费用率0.69%，增长 337.47%，主要系公司扩大市场而加大研发费投入所致。 6.4 2021H1业绩迎来拐点，自主品牌爆发式增长 公司历史表现稳健，在2021H1迎来突破，上半年实现总营收5.38亿元，同比增长43.80%；实现归母净利润5343万元，同比增长41.82%。相较以往年份同期表现，2021H1的业绩表现尤为突出，这样的高增长主要源于海外市场的稳定增长与国内景气爆发。 从外销业务看，公司的客户主要来自欧美发达国家，露营早已成为其生活方式。疫情前，海外订单存在大小年变化趋势，而这一规律在疫情后被海外消费者露营需求的增长打破。 从内销业务看，一方面国内疫情率先缓和，线下经营基本恢复正常，使公司自主品牌收入较2020H1大增；另一方面疫情下出境游受阻，户外露营成为理想替代品，公司着重发展户外露营装备的战略迎合了国内消费者需求，从公司自主品牌业务表现可见一斑。2021H1公司自主品牌产品销售收入达1.23亿元，同比增长86.53%；子公司浙江牧高笛主要负责自主品牌户外产品的研发、设计、采购与销售，其经营数据可代表牧高笛自主品牌的表现，2021H1浙江牧高笛实现净利润519万元，是该公司自2018年以来首次盈利。相应地，公司过去每个半年的存货周转率也在2021上半年达到最高点。 我们认为，露营行业在国内渗透率较低，目前正处于快速发展阶段，牧高笛作为行业内的头部品牌，其品牌盈利能力在2021年迎来拐点，未来也有望持续。 7 2 盈利预测 7.1 假设前提 1）OEM/ODM与其它业务：鉴于公司的海外客户主要集中在欧美等发达地区，户外露营已经成为当地人生活的一部分，因此我们预计公司的OEM/ODM与其它业务收入将维持平稳增长。同时考虑到公司对外贸易存在大小年规律，预计2021-2023年公司该部分业务收入为6.07亿元、7.28亿元、9.25亿元，对应增速分别为26%、20%、27%。 2）自主品牌业务：公司计划未来大力发展自主品牌业务，增加户外设备在其中的占比，并增加与电商的合作。同时考虑到疫情期间户外露营活动出圈、城镇化促进人们回归自然、双减政策三重因素影响，需求或将爆发。预计2021-2023年公司该部分业务收入为3.06亿元、4.90亿元、6.37亿元，对应增速分别为90%、60%、30%。 3）费用率：考虑到公司未来将增加与电商的合作，销售费用率与管理费用率可能有所下降，预计未来三年销售费用率为5%、4.8%、4.5%；管理费用率为5%、5%、5%。公司按境外客户要求设计产品，预计未来三年研发费用率将维持平稳，分别为2.8%、2.8%、2.8%。 4）所得税率：假设未来税制与当前相同，预计公司所得税率将在24%-25%左右。 7.2 未来３年盈利预测 基于以上假设与预测，我们预计公司2021-2023年实现收入9.13亿元、12.18亿元、15.61亿元，同比增长42.04%、33.41%、28.21%；实现归母净利润0.89亿元、1.24亿元、1.55亿元，同比增长93.38%、39.63%、24.97%；对应EPS为1.33元/股、1.86元/股、2.33元/股。 公司的OEM/ODM业务比自主品牌业务的毛利率更低，但由于自主品牌产品的销售以to C为主，销售费用率将高于公司的OEM/ODM业务。基于此情况，我们采用分部估值法进行盈利预测，将公司收入拆分为OEM/ODM与其它业务、自主品牌业务两部分分别进行估值。 1）OEM/ODM与其它业务：预计公司2021-2023年该部分业务净利率分别为12%、13%、12.6%，对应净利润7283万元、9468万元、1.17亿元。 2）自主产品业务：预计公司2021-2023年该部分业务净利率分别为5.2%、6%、6%，对应净利润1608万元、2926万元、3819万元。 7.3 盈利预测的敏感性分析 我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性与悲观三种假设，我们给予的业绩预测为中性预测，乐观、悲观预期则分别体现订单量超预期和低于预期的结果，在乐观假设下，订单量比中性预测高出10%，从而带来规模效应下的利润率提升；悲观假设下，利润率将随订单量共同下调。 盈利预测情景分析： 8 2 风险提示 8.1 估值的风险 我们采取相对估值法对公司进行估值，因此假设是可比公司的估值水平处在合理区间，此方法可能未充分考虑市场给予该行业的溢价，因此可能可比公司的估值水平较高。 8.2 盈利预测的风险 公司未来三年盈利预测的准确度基于以下几点：1）行业需求充沛，国人对户外运动的热情持续；2）公司自主品牌端渠道运营健康，公司在行业中头部品牌的地位维持强势甚至有所提升；3）海外景气度保持较高水平。 8.3 经营风险 国内疫情反复、品牌影响力不足、一二线城市实体店店租成本高等因素，对公司线下零售商的销售造成影响。 公司更换产品设计团队，可能引起研发与管理费用的增加；公司计划着重发展国内品牌，可能需要参与更多展会以及开设更多线下体验店进行宣传，引起销售费用的增加。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 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