【广发策略】科创50:御风而行—科创50指数投资策略

（以下内容从广发证券《【广发策略】科创50:御风而行—科创50指数投资策略》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 ● 引言：7月22日科创50指数正式发布，标志着科创板投资业态的新一轮“进化”，背后则是供需结构的趋势性优化，成为“科创50”长期投资价值占优的逻辑基础：①需求层面，科创板IPO过会效率提升，且引入科技巨头（中芯国际+蚂蚁集团），“蛋糕”做大同时加速流动性分化；②资金供给层面，机构化“拾阶而上”，首批4家科创50ETF即将落地。本篇从指数投资策略视角（“横向指数较量+纵向趋势展望”）探讨上证科创50指数长期投资价值。 ●横向较量：科创50十项指数投资策略。（1）指数覆盖度较高，流通盘和业绩的代表性较好，科创50龙头代表性不及创50，具备更高的集聚度增长空间；（2）体量和流通股比例较低（市值中位数109亿元），但头部个股权重集中（前十大权重股总市值占比62%），且涵盖多个细分赛道龙头企业；（3）行业集中于新一代信息技术（市值占比70%），硬科技含量集中；（4）业绩成长性显著，19年整体归母净利润同比29%，显著高于创50；（5）研发投入稳增（19年同比23%），科研产出效率高；（6）估值处历史较高位（PE（TTM）约80X左右），当前科创50估值低于创50，具备相对性价比优势；（7）机构化程度快速提升（20Q2基金持仓占流通市值15%，较19Q3提升13pct），基金小幅超配，抱团计算机&医药；（8）成交额覆盖板块3~4成，流动性合理充裕；（9）战配暂不突出（平均7.8%），未来有望集中高比例战配和高收益；（10）指数风险收益特征呈“三高”（高收益、高联动、高波动）。 ●纵向展望：科创50指数的六维潜能。（1）IPO加速扩容，成分股“优中选优”，一是市场化选择导致流动性分化加剧；二是稀缺性估值溢价阶段度过，投资回归基本面因子；（2）优质资产“后备军”保质，包括独角兽、A股/H股分拆资产、H股回A、新三板精选层；（3）“以龙为首”趋势性演绎，机构化及市场化改革驱动；（4）科技含量提升（新科创属性门槛设置），高景气度可持续，成长性层面科技含量（比如研发强度）指标性意义优于盈利高增长；（5）科创估值体系重塑，未来PE高水位并不能代表指数高估值，需要分行业、分估值方法综合评判；（6）减持重心在1年、3年期，但预计风险可控，实际减持量低于预期核心原因在于机构化预期、非公开转让消化、流动性无忧等合力。 ●核心假设风险：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。（注：本文数据统一截至20年8月21日） 正文 1科创50指数已来：御风而行 科创板开市一年有余，凝结了国家战略期盼：其一，开辟科创“宽信用”的直接股权融资渠道，放宽负盈利、特殊结构门槛，定位孵化出一批对标FANNG的全球标杆性高科技公司，以引领我国新经济战略转型；其二，资本市场改革“试验田”，发行、交易等机制已复刻至存量创业板，未来将承担更多试点安排，如T+0、CDR等；其三，在中美关系不确定性下，加速国产替代、吸引中概股回归，剑指中国制造2025，是科技内循环的重要助推器。 7月22日科创50指数正式发布，标志着科创板投资业态的新一轮“进化”：其一，龙头效应强化，流动性分化加剧；其二，估值分母端驱动行情转向基本面分子端，科创属性及行业景气度成为关键投资变量；其三，科创估值体系重塑，PE法失效，更加关注PB、PS等替代对比指标。 科创板“进化”背后则是供需结构的趋势性优化，同样成为“科创50”长期投资价值占优的逻辑基础：其一，资金需求层面，科创板IPO过会效率提升，且引入科技巨头（中芯国际+蚂蚁集团），“蛋糕”做大同时加速流动性分化；其二，资金供给层面，机构化拾阶而上：①首批4家科创50 ETF即将落地；②首批6只主投科创板的封闭运作基金已募满结束；③社保、外资加码（未来陆股通放开）。 2编制视角如何看科创50指数？ 从科创50指数编制方案上看，有如下基本特征： （1）样本容纳性高：科创50指数允许负盈利、红筹企业发行的存托凭证及不同投票权架构公司纳入样本空间（独角兽将成为未来成分股主力军）。 （2）差异化新股计入时间安排：现阶段新股上市满6个月后计入样本空间，待上市满12个月的证券达到 100 只至 150 只后调整为上市满 12 个月后计入；同时，针对上市以来日均总市值排名在科创板市场前3位和前5位的证券设置差异化的计入时间（意味着科创板绝对龙头优先纳入指数）。 （3）确定季度定期调整时间，设立临时调整机制：样本每季度定期调整一次；针对退市、退市风险警示等情况设立临时调整机制。 （4）采用自由流通股本加权，对单一样本设置10%的权重上限，前五大样本权重之和不超过40%。 科创50指数核心选样指标为市值和流动性（日均成交金额），部分新上市的大市值（如独角兽）或高成长性股票由于上市满6个月限制暂未被纳入指数中，但可作为“潜在成分股”，时间推移后科创50指数公司质地也会长期提升。 我们以2020年8月21日作为考察日（去除当日上市企业），上市满1月，剔除科创板过去一年日均成交金额排位后10%企业，并选取过去一年日均总市值前50名企业构成“新科创50”。相较于现有科创50指数成分股，“新科创50”成分股盈利性指标基本不占优，但研发投入强度（研发投入/营业收入，代表长期成长潜力）明显占优，科创50指数长期投资价值可期。 3横向较量：科创50十项指数投资策略 （一）指数覆盖度较高，代表性较好 科创50指数对科创板覆盖度较高。科创50总市值和自由流通市值分别为1.13万亿元和3124.37亿元，覆盖科创板的33.18%和47.64%。相较50/159家的成分股占比，科创50对板块流通盘和业绩的代表性好；相较创50，考虑到创50成分数占比创业板仅6%左右，科创50龙头代表性不及创50，具备更高的集聚度增长空间。 （二）体量和流通股比例较低，产业赛道龙头荟萃 科创50成分股体量和流通股占比高于科创板整体，低于创50和创业板指。（1）科创50总市值和自由流通市值中位数分别为108.95亿元和35.92亿元，低于创50（分别为392.89亿元和227亿元），以中小盘成长型股票为主（36家市值200亿元以下）；（2）科创50整体自由流通市值占其总市值比重为27.66%，科创板/创50/创业板指该指标分别为19.27%/49.25%/49.65%，科创板流通股比例较低。 头部个股权重集中，产业赛道龙头荟萃。科创50权重股龙头集聚度高，略高于创50。截至8月21日，科创50前十大权重成分股总市值和自由流通市值分别为6955.76亿元和1828.11亿元，占科创50的61.59%和58.51%（创50分别为58.77%和52.58%）。 科创50“示范效应”突出，涵盖多个细分赛道龙头企业，如国内办公软件龙头金山办公（市值占比超10%）、半导体刻蚀设备龙头中微公司、内镜诊疗耗材龙头南微医学等。随着更多独角兽、硬科技企业登陆科创板（如中芯国际），且“优胜劣汰”分化格局加剧，未来科创50个股集中度将进一步提升。 （三）行业聚焦自主可控，硬科技含量集中 科创50成分股行业分布匹配板块整体，集中于新一代信息技术，相比创50硬科技含量更高且分布集中。 以申万一级划分，科创50集中于电子、计算机、机械设备和医药生物四大行业，市值占比分别为27.76%、24.05%、22.34%、17.29%，合计占比91.43%，与科创板整体市值行业分布大致匹配；创50覆盖行业范围更广且市值相对分散，涵盖12个申万一级行业，其中权重10%以上的有医药生物、电气设备、电子，合计市值占比70.74%。 以战略新兴产业一级产业划分，科创50集中于新一代信息技术（数量占比48%，市值占比69.83%），细分领域电子最高（市值占比33.02%），其余还覆盖了生物、新材料和高端设备制造业三个主题方向，尚有三个战兴产业未覆盖。 （四）业绩成长性显著，覆盖板块归母净利润超6成 科创50业绩代表性突出。20Q1（TTM）数据：科创50营收、归母净利润、经营现金流净额分别覆盖科创板整体的47.11%、61.46%、40.71%。 业绩成长性显著且预期持续高增长。19年科创50整体营收同比13.44%，高于科创板整体（10.25%），低于创50和创业板指（约18%），5家负增长；整体归母净利润同比29.24%，略高于科创板整体和创业板指，显著高于创50（7.4%），9家负增长，维持高成长性特征；整体ROE9.32%（暂未纳入负盈利标的），高于科创板整体（6.19%）、与创50相近（9.85%），低于创业板指（11.03%），盈利能力预计稳定增长。 （五）研发投入稳增，科研产出效率高 科创50研发占营收比重较高，投入产出效率高。科创50成分股19年研发总投入76.46亿元，占比科创板23.93%，同比23.08%（与科创板、创50、创业板指相近）。个股研发/营收平均值和中位数分别13.22%和11.81%，高于科创板及其他板块。科创50/科创板/创50/创业板指近三年研发占营收比重6.55%/9.61%/6.43%/4.66%（整体法），科创50营收贡献基数较大，结合净利润高增速来看，彰显科创50较高的技术成熟度和研发变现能力。 此外，从科创“3+5”属性来看，科创50中有30家公司同时满足3项常规指标，占比60%；科创板共117家满足，占比73.58%。 （六）估值处历史较高位，横向仍具相对优势 科创50估值低于创50，具备相对性价比优势。截至8月21日，科创50指数PE（TTM）为81.19X，处于历史较高位，低于科创板（99.56X）、创50（91.05X），高于创业板指（69.51X）；科创50PB（LF）为7.95X，低于创50（8.84X），高于科创板（6.79X）、创业板指（7.77X）。 科创50分行业估值与存量A股偏离度较高。按照申万行业分类，截至8月21日，科创50中PE（TTM）计算机最高（金山办公影响）为163X，公用事业最低为33X。 （七）机构化进程加速，基金抱团，中长线资金继续流入 科创50机构化程度快速提升。20Q2末基金持股科创50市值246.84亿元，占其流通市值15.35%（较19Q3提升13pct），创50/创业板指/科创板分别为14.17%/12.84%/10.68%，基金对科创50配置偏好高于科创板整体。 基金小幅超配。从基金超配比例来看，基金对科创50从19Q3的低配状态提升至20Q2小幅超配约0.6pct，但与创业板仍有较大差距（超配约5pct）。 行业偏好上，基金抱团计算机&医药。20Q2末计算机行业基金持仓市值/自由流通市值整体法30.58%（金山办公影响）、平均法17.09%，其次为医药生物（整体法12.27%，平均法10.70%）。创50中基金对传媒、医药、非银等行业配置比例均较高。 其余中长线资金持仓绝对金额较低，但比例相对创业板占优。20Q2险资、社保、QFII持股市值合计37.70亿元，占科创50流通市值仅2.34%，但高于科创板/创50/创业板指（1.48%/0.73%/0.96%）。 （八）成交额覆盖板块3~4成，流动性合理充裕 科创50今年以来日均成交额95.67亿元，科创板日均269.29亿元，科创50覆盖35.52%，与流通市值规模相比覆盖率略低，成交额变化较科创板更为平稳。 流动性合理充裕，机构化平抑波动。成分股日平均换手率7.44%，低于科创板（10.16%），高于创50和创业板指（3.46%和3.00%），科创50机构化加深有助于减少博弈性波动，交易活跃度趋稳。 （九）战配暂不突出，未来将吸引更多高战配 战略配售比例与板块相近，远低于规则上限。科创50战略配售比例平均7.84%（15家>5%），略低于科创板8.29%，且多为产业资本，公募/保险/QFII金额占比很低。主要原因在于：（1）科创板初期为保证运行平稳（融券风险、打新收益摊薄担忧），行业倡导IPO低于8000万股且预计募资不足15亿元不安排除券商跟投、员工跟投的战略配售，科创50满足门槛的仅12家，科创板共38家；（2）今年以来中芯国际、奇安信、沪硅产业等大规模IPO锁定高比例战配（超20%），但尚未纳入科创50。 未来科创50有望集中高比例战配和高收益。（1）随着科创板运行平稳，战配门槛将放宽；其次更多大规模明星项目登陆科创板将吸引高战配，同时有望纳入科创50。（2）战略配售有利于提振投资者信心，投资收益往往更高，科创板高战配比重公司一二级市场投资收益指标均优于低战配比重公司，战配比例超20%项目现价相对发行价涨幅311.25%。（3）未来战配亦可吸引长线资金为非盈利企业背书，降低市场波动。 （十）成分股二级收益显著跑赢板块整体，指数风险收益特征呈“三高” 科创50成分股平均二级超额收益显著。（1）年迄今50只成分股平均涨幅39.33%，高于科创板平均15.93%，低于创50和创业板指，收益率分化格局显现（向科创50头部集中）。（2）上市首日溢价率：科创50平均131.65%，低于科创板170.26%（19Q4市场整体溢价率较低）；（3）现价相对发行价溢价率：科创50一级长期持有收益173.50%，与科创板整体相当；（4）现价相对首日收盘价溢价率：科创50二级收益显著（平均21.33%），高于科创板9.41%。 指数风险收益特征：高收益、高联动、高波动。 收益指标：指数迄今收益率可观，行情走势与创50高度共振。截至8月21日，科创50指数年迄今涨幅44.77%，同期科创板/创50/创业板指涨幅分别为43.06%/58.10%/46.40%。科创50与创50走势高度相关，日涨跌幅相关系数为0.82。 风险指标：科创50波动性较大，年化波动率和最大回撤均高于其他板块主要指数，但低于科创板整体。 4纵向展望：科创50指数的六维潜能 （一）IPO加速扩容，成分股“优中选优” 第一，IPO过会速度提升：今年以来科创板受理IPO平均过会时间61个自然日，且呈现降低趋势（去年平均157个自然日）。 第二，受理池子拓宽：今年H1科创板受理速度逐阶提升，6月单月受理家数超过90家，拟融资金额合计超过900亿元。 第三，IPO加速扩容：截至8月21日，今年科创板IPO融资金额已达约1600亿元，首发87家（而去年累计值为840.07亿元/72家）。假设已审核通过/已报会/证监会注册/注册生效项目在今年全部发行（约380亿元），其余未发行项目发行一半（项目进度为已受理/已问询/已回复，分别为约1345亿元和约1750亿元），预计科创板今年剩余发行至少约1050亿元。需求激增下，一是市场化选择导致流动性分化加剧，利好科创50龙头；二是稀缺性估值溢价阶段度过，投资回归基本面因子。 （二）优质资产“后备军”保质 科创板拥有四大“生力军”（目前相关已上市公司收益率相对靠前），优质资产涌进后也将提升科创50质地： 第一，独角兽。根据胡润全球独角兽榜单，已上市独角兽包括优刻得、寒武纪，已受理独角兽蚂蚁集团（1万亿元估值蝉联榜单第一），未来潜在科创板独角兽主要集中在AI、云计算、大数据领域。 第二，A股/H股分拆资产。截至8月21日，已上市3家H股分拆资产（心脉医疗/威胜信息/三生国健）相对发行价平均涨幅超过400%。A股分拆机制去年底落地（19年12月13日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》），目前科创板已受理5家A股分拆子公司。 第三，H股回A。一是中芯国际案例后的半导体、生物医药集聚效应（H股退市回A或A+H，尤其18A企业）；二是H+CDR（中概股回归路径试点）。 第四，新三板精选层。精选层符合科创板标准家数可能低于预期，且转板需要在精选层挂牌1年以上，但不乏公认优质企业（如贝特瑞）。 （三）“以龙为首”趋势性演绎 科创板“龙头效应”正在演绎：从二级投资收益（现价相对首日收盘价涨幅）视角看，市值高于300亿元科创板公司上市至今平均涨幅达22.11%，对比市值低于50亿元公司上市至今平均跌幅达-25.44%。 机构化及市场化改革倒逼“龙头效应”强化：其一，新发科创板基金（包括ETF）将提升科创50机构持仓占比（Q2基金持仓占流通市值比重约15%，且重点聚焦在金山办公等龙头）；其二，指数化吸引社保、QFII等中长线资金（目前两者Q2持仓比重和仅2%）；其三，未来陆股通资格开通后北上资金增量空间较大（金山办公、华润微等已纳入MSCI体系）；其次，未来机制改革（如单次T+0）增大市场风险，分化加剧利好龙头。 此外，我们发现机构持仓占比与投资收益呈正相关关系，意味着未来科创50机构化程度提升可能获得更高二级投资收益。从数据验证上看，20Q2科创50的基金持仓占比与区间超额收益率显著正相关，相关系数为0.67；而相应科创50机构持仓占比与区间超额收益率同样显著正相关，相关系数为0.75。 （四）科技含量提升，高景气度可持续 3月20日晚，证监会发布《科创属性评价指引（试行）》，对“科创属性”给出了具体的定量和定性评价指标，科创属性评价规则设置3项常规指标（研发投入占比3年5%或6000万元以上、发明专利5个以上、营业收入3年复合增速20%以上或近1年3亿元以上）和5项例外条款（重点是核心技术/专利、国产替代战略衡量）。当时已受理企业中，满足科创属性公司占比仅约60%，新科创属性门槛设置意味着科创50指数成分股未来科技含量将明显提升，成长性投资层面科技含量（比如研发强度）指标性意义优于盈利高增长。 博弈因子弱化、估值回归趋势下，盈利因子将成为未来科创50指数结构性投资重要变量。从20/21年营收/净利润Wind一致预期看，科创50均能维持20%-30%水平稳定高增速；“新科创50”20年归母净利润预测同比高达约70%，成长性更高。 （五）科创估值体系重塑，摒弃PE法 如果看“新科创50”成分，8家负盈利（自由流通股权重占比合计约10%），未来科创50特殊架构和负盈利权重增大，PE处理能力将较弱，DCF模型更适用于具有稳定现金流的成熟公司，可选估值方法包括：PS、PEG、 EV/EBITDA、EV/Sales等。因此，未来PE高水位并不能代表指数高估值，需要分行业、分估值方法综合评判。 （六）减持重心在1年、3年期，但预计风险可控 科创50指数减持时点主要分布在IPO后半年、1年、2年及3年，其中1年（创投基金）和3年期（控股股东/实际控制人）减持规模较大。分月度看，由于科创50成分股中大多为19年7月/11月上市股（25/13家），短期指数减持压力主要集中在20年11月（解禁市值与流通市值比值为28%，略小于7月份大减持）。 从20年7月减持节奏上看，指数风险可控。截至8月21日，共20家公司发布减持计划公告，按公告日前一日计算计划减持规模为215.24亿元，占当前解禁规模11.06%，实际减持量低于预期核心原因在于机构化预期、非公开转让消化、流动性无忧等合力。 附录：科创50指数成分股及潜在成分股 核心风险假设 疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。 前期观点请参考以下报告 【广发策略】科创板经验：注册制开闸影响——2020-8-16 【广发策略】全方位对比：科创50与创50指数——2020-8-9 【广发策略】科创板打新策略之鉴——2020-8-2 【广发策略】再论科创板“大减持”——2020-7-26 【广发策略】迎接周年“解禁时刻”——2020-7-19 【广发策略】科创板：创业板的“先行指标”？——2020-7-12 【广发策略】再融资“提速”、减持“缓冲”——2020-7-5 【广发策略】科创板H2六大预判——2020-6-28 【广发策略】新起点：科创50指数——2020-6-21 【广发策略】科创板“周岁”成绩单——2020-6-16 【广发策略】“中国芯”回归意味着什么？——2020-6-7 【广发策略】重启“累计投标询价”——2020-5-31 【广发策略】科创板、创业板、精选层制度较量——2020-5-24 【广发策略】“科创基金”运作导航——2020-5-17 【广发策略】19年报和20一季报业绩“相对优势”——2020-5-5 【广发策略】Q1公募持仓“拾级而上”——2020-4-26 【广发策略】打新策略理性推移——2020-4-19 【广发策略】四问非公开转让减持革新——2020-4-6 【广发策略】申报新规的“包容”与“约束”——2020-3-29 【广发策略】科创属性评价指引解读——2020-3-22 【广发策略】科创板五大“生力军”——2020-3-15 Word版【广发策略】年少有为——科创板2020年度策略 2019-12-24 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