【银河晨报】10.19丨全球能源短缺,供需紧平衡长逻辑难破

（以下内容从中国银河《【银河晨报】10.19丨全球能源短缺,供需紧平衡长逻辑难破》研报附件原文摘录）
　　银河晨报 2021.10.19 ◆ 宏观丨3季度央行新闻发布会，央行释放政策回暖信号，4季度货币市场平稳 ◆ 策略丨全球能源短缺，供需紧平衡长逻辑难破 ◆ 策略丨市场震荡不改内在价值，聚焦波动中的增长契机 ◆ 农业丨猪价一次探底过程中，周度环比涨势显著 ◆ 有色丨能源金属与稀有金属展现业绩高爆发潜力—2021年三季报前瞻 ◆ 新凤鸣（603225）丨21Q3业绩短期承压，看好公司未来高成长性 ◆ 圣农发展(002299)丨Q3收入保持增长，C端品牌投放持续推进 ◆ 百亚股份(003006)丨中高端自有品牌有序推进带动毛利率提升，看好四季度销售额增长 /// 银河观点 /// 宏观：3季度央行新闻发布会，央行释放政策回暖信号，4季度货币市场平稳 许冬石丨宏观分析师 S0130515030003 核心观点 金融市场已经稳定，无需继续收紧 央行认为从三个方面来看，金融运行总体稳定，货币政策实施较为平稳，再继续收紧已经有必要。三季度，央行对支持新动能、新产业、新业态方面取得了较大的进展，贷款向“专精特新”企业倾斜”。 金融政策“以我为主”，美国Taper影响较小 4季度我国的货币政策总基调仍然是稳健的货币政策将灵活精准、合理适度。央行会综合考察美联储Taper后对我国货币市场的冲击，一切以我为主、稳字当头。央行不会盲目的随着美联储货币政策变化而动。 房地产调控放松 （1）房地产调控效果显著。实现房地产市场平稳健康发展的同时降低了整体金融风险水平。（2）房地产调控存在过激行为。首先，部分城市房地产价格上涨过快，个人住房贷款受到限制。其次，金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在误解。最后，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为是短期过激行为。（3）恒大是公司经营不善的结果，不会有系统性金融风险。大多数房地产企业经营稳健，财务指标良好，房地产行业总体是健康的。（4）积极保障中资美元债的偿还。敦促发债企业，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法定偿债义务。（5）央行对房地产市场调控放松。央行货币政策委员会第三季度例会针对房地产提出“两个维护”，央行和银保监会联合召开的房地产金融工作座谈会在“两个维护”的基础上，进一步提出“金融机构要…配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展”。 央行信贷支持新能源领域，同时适当保护能源企业 （1）央行对于减排的支持主要表现在“做加法”。对碳减排重点领域的支持是“做加法”，同时对煤电、煤炭企业和项目等予以合理的信贷支持，不盲目抽贷断贷。（2）PPI上行是阶段性的，输入性通胀可控。 四季度流动性平稳，降准概率下降 央行现阶段仍然倾向于MLF和拉长公开市场操作来解决流动性问题。如果需要降准，也是以结构性降准为主。 策略：全球能源短缺，供需紧平衡长逻辑难破 曾万平丨策略分析师 S0130519110001 任文坡丨化工行业分析师 S0130520080001 林相宜丨化工行业分析师 S0130520050007 潘玮丨煤炭行业分析师 S0130511070002 严明丨公用事业行业分析师 S0130520070002 核心观点 全球能源紧平衡长逻辑难破 近期全球能源价格持续上行引发市场担忧，中国限电问题持续受到市场关注。此轮全球能源短缺主要涉及石化、能源板块，而能源价格的持续抬攀升也带来全球范围内的供电紧张。近期能源材料板块跌幅较大，但我们认为资源品供需紧平衡的长逻辑不变。从供给端来看，疫情对能源材料的开采、运输均有较大冲击，同时近年供给侧改革淘汰落后产能，叠加“双碳”政策发挥作用，环保督察加码、安全生产入刑，传统能源生产受限。从需求端来看：各国扩张性货币政策提升对大宗商品以及衍生金融属性需求，同时经济复苏叠加冬季储能需求释放在即，需求端较为旺盛，全球能源短缺短时间较难缓解。 原油 2021年油价大幅上涨，未来有望进一步上行。2021年油价中枢不断上移，目前涨幅高达60%。需求端，经济持续复苏支撑原油需求上涨，天然气和煤炭价格大幅上涨带来原油替换需求增加。供给端，OPEC+维持增产目标不变并未大幅增产，美国页岩油产量大幅爬升尚需时间，我们预计短期内原油供给难言大幅增加。总体来看，预计未来几个月内石油需求将超过供应，价格中枢有望进一步上行；中长期来看，油价易涨难跌。 煤炭 9月中下旬，限电限产频发影响投资情绪，煤炭板块资本市场表现与大宗商品走势背离。我们认为，动力煤供需缺口加大是限产限电的根本因素。国庆之后，大秦线进入检修时期，短期对煤炭的运输产生影响；冬储旺季在即，各环节煤炭极低库存和电厂存煤可用天数持续历史低位都预示了四季度强劲的煤炭补库需求；电价改革也将为煤电企业成本端进行疏导；高概率的冷冬天气，将显著增加用电、取暖负荷，进一步加剧动力煤供给的紧张形势。高煤价下，行业盈利能力大增，三四季度业绩仍有超预期可能。我们看好煤炭行业优异的三季报的业绩兑现期的资本市场表现。 电力 由于能耗双控、煤价高企、来水偏枯、天气异常等因素导致全国多地电力供应紧张，而进入冬季后主要流域来水将进入枯水期，水电出力难有明显好转，风电、光伏出力也会受限，火电面临着较大保供压力。随着多地持续加大煤炭保供力度，以及发改委推动深化燃煤发电上网电价市场化改革，电力资源有望逐步回归商品属性，电力运营商也将价值重塑。推荐国内火电龙头，拥有优质水电资产并积极提升新能源发电占比的中国电力（2380.HK），建议关注华能国际（600011.SH）、华润电力（0836.HK）等。 投资建议 1. 电力和新型电力系统建设相关机会，包括火电、绿电、煤炭、天然气、石油等，看好火电龙头公司向新能源领域转型。2. 供需持续偏紧的资源材料行业，10月是财报披露季，磷硅氟化工、煤炭石油等资源能源材料类行业的业绩较好，可选择相关个股。 风险提示 “限电”政策变化超预期的风险；经济衰退超预期的风险。 策略：市场震荡不改内在价值，聚焦波动中的增长契机 蔡芳媛丨策略分析师 S0130517110001 核心观点 本周市场表现 本周，各指数涨跌不一，上证综指下跌0.55%，深证成指、中小板指、创业板指分别上涨0.01%、0.93%以及1.02%。成交额连续一周维持在万亿以下，节后资金仍持谨慎态度，汽车、有色金属以及电力设备板块表现较好。 截至本周五，共计1061家企业公布三季度报预披露情况，其中，669家企业预计盈利，391家企业预计亏损，市场行情整体较好 细分行业来看，在所有预披露企业之中，半导体行业27家盈利，5家亏损，预盈企业占比为84.38%；运输行业17家盈利，5家亏损，预盈企业占比为77.27%；能源行业13家盈利，6家亏损，预盈企业占比为68.42%；医药行业共计35家企业盈利，20家亏损，预盈企业占比为63.64%；汽车行业26家盈利，17家亏损，预盈企业占比为60.47%；食品饮料行业19家盈利，34家亏损，预盈企业占比仅有35.85%。半导体行业盈利企业占比突出，行业现状高度景气，建议重点关注。 本周发布部分9月宏观数据，经济增长不及预期，其中社会融资较上年同期少增5693亿元；CPI、PPI剪刀差再次扩大，创历史新高。但在需求下行压力加大的背景之下，央行在下一步实行货币宽松政策概率较大，叠加政府方面的债券发行提速，第四季度经济有望边际好于三季度。 国际资源品价格快速上升，锌业受产能收缩影响价格走高 本周沪锌指数飞升，创年内新高，在供给端，国际市场受资源品价格影响，诸多锌冶炼厂都宣布实施减产计划，锌矿产量收缩明显。国内方面，云南、广西、湖南等重要锌矿产地均出台限电限产政策，供给能力大幅受限；在需求端，锌矿下游亦受限产计划表现疲软。整体而言，锌业供需两弱的现状难以在短期发生明显的改善，其价格震荡走高的概率依旧较大，行业景气度处于高位。 大消费行业触底回升，维稳观测四季度居民消费走势 进入9月中旬以来，前期表现良好的周期资源股开始出现回调，而以食品饮料为代表的此前股价一路下滑的消费行业则迎来了回暖风潮。但从本质来看，食品饮料类产业的内在逻辑并没有发生改变，行业内部分化依旧明显，建议关注四季度的消费者情绪变化，慎重进行选择。看好行业内有议价、提价能力，“护城河”宽广的相关企业。 投资建议 每日万亿成交的热情退去，短期很难回到之前的状态。市场在政策端平静期时，将保持宽幅震荡，重点看个股的机会。10月下半月是三季报正式披露密集期，布局三季报行情，看好低估值+业绩支撑的板块及公司。 建议关注：1）10月下半月是三季报披露季，化工、煤炭、石油等资源能源材料类行业的业绩较好；2）科技自主自强、专精特新中小企业等高端制造和科技（估值偏高，逢跌买入）仍处周期向上阶段，看好新能车、光伏、半导体、军工等；3）看好业绩确定性强、估值合理且长期价值凸显的消费行业。 风险提示 1）Q3业绩增长不及预期的风险；2）政策调整风险。 农林牧渔：猪价一次探底过程中，周度环比涨势显著 谢芝优丨农业行业分析师 S0130519020001 核心观点 猪价一次探底过程中，周度环比涨势显著 根据博亚和讯数据，10月15日我国22省市生猪均价为12.78元/kg，环比上周+20.79%；仔猪（15kg）均价为15.28元/kg，环比上周-1.55%。猪价自6月27日阶段性反弹以来持续震荡下行，至9月30日回落39.41%；10月初开始回升，至今涨幅达到21.02%。猪价叠加玉米价格高位运行导致饲料成本上升，双重压力对猪企头均利润产生压制。10月15日我国自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为-601.05元/头、-716.64元/头。8月初受仔猪价格大幅下行影响，外购仔猪养殖利润亏损幅度逐步减小；而随着10月猪价上行，自繁自养自此亦开始亏损小幅收窄。 从供给上来看，7月份以来我国生猪整体出栏均重下行，仔猪、母猪价格持续数月下降。根据，10月15日仔猪、二元母猪价格为23.06元/kg、32.79元/kg。该三个指标均处于猪价一次探底的回归过程中，我们认为是拐点论证的部分核心变量。从需求上来看，按照历史规律来看年内季节性波动将带来下半年需求的增加；但从8、9月整体需求恢复低于预期，导致价格依旧疲软。我们认为需要持续关注冬季对猪肉需求的提振情况。一般来说，一次探底之后4个月左右，猪价有反弹行情，随后依旧会出现二次探底情况。对于养殖企业来说，业绩大幅亏损的至暗时刻正在经历，未来2-3个季度亦不可以松懈。 黄羽鸡价格走势分化，白羽鸡价格持续下行 根据新牧网数据，21年10月15日，快大鸡、中速鸡价格为6.16元/kg、7.07元/kg，环比上周+1.99%、-0.70%。9月份黄羽肉快大鸡价格反弹，之后震荡下行，至10月中旬略有回升；黄羽肉中速鸡自8月起保持震荡上行，近一周小幅下降。预计节日效应对需求或有所提振，短期看好价格回升，建议持续关注相关个股。但是从中长期存栏角度看，产能或仍需出清。白羽鸡方面，本周白羽肉鸡、肉鸡苗价格下行。21年10月15日主产区白羽肉鸡、肉鸡苗价格分别为6.77元/kg、1.10元/羽，环比上周-5.45%、-38.20%。由于白羽鸡需求替代效应已被弱化，行业盈利能力呈下行趋势，但终端消费品的波动较小，通过发展食品深加工进行产业链得延伸，可以带动盈利能力的提升。 农业板块跑输沪深300指数3.69pct 本周农业板块-3.64%，同期上证指数-0.55%、沪深300上涨0.04%。农林牧渔各子行业中跌幅较少的是畜禽养殖、农产品加工和林业，分别-2.27%、-2.45%、-2.91%；跌幅较多的三个板块分别是渔业、饲料和种植业，分别-4.99%、-5.15%、-5.94%。 风险提示 动物疫情的风险；生猪出栏不达预期的风险等。 有色：能源金属与稀有金属展现业绩高爆发潜力—2021年三季报前瞻 华立丨有色行业分析师 S0130516080004 核心观点 有色金属行业2021三季报业绩增速预计仍将维持在较高水平，但增速或将环比下滑 根据国家统计局数据，有色金属行业上游的有色金属矿采选业2021年1-8月主营收入累计同比增长17.70%，利润总额累计同比增长70.40%，毛利率同比提升2.83个百分点至2.83%；行业中下游的有色金属冶炼及压延加工业2021年1-8月主营收入累计同比增长37.30%，利润总额累计同比增长177.50%，毛利率同比提升0.75个百分点至7.69%。考虑到9月份有色金属价格总体仍在高位运行，预计有色金属行业上市公司2021年三季报业绩增速将继续维持在较高水平。但由于国内经济动能的减弱、国家对于大宗商品价格过快上涨的控制以及限电限产的影响，一些有色金属品种价格在Q3涨势放缓，再叠加基数效应，使2021Q3有色金属行业的业绩增速环比有所下滑。 由金属价格推测，2021Q3铝锡、稀土、锂镁钼行业相关上市公司业绩弹性或将更为突出 基本金属品种2021Q3价格表现分化，铝、锡价格相对上行，SHFE铝在Q3均价同比+42.87%/环比+10.72%，国内电解铝行业的税前平均利润同比+226.86%/环比+13.01%;SHFE锡Q3均价同比+67.03%/环比+22.30%。能源金属板块景气依旧，锂价上涨幅度最大，Q3电池级碳酸锂均价同比+191.17%/环比+30.32%、电池级氢氧化锂均价同比+114.92%/环比+43.49%。稀有金属金属与其他小金属出现普涨格局，其中稀土磁材、镁、钼价格涨幅明显，2021Q3氧化镨钕均价同比+85.03%/环比+14.77%，毛坯烧结钕铁硼N35均价同比+63.84%/环比+11.46%。此外，2021Q3镁锭均价同比111.01%/环比+54.14%，钼精矿均价同比81.51%/环比+26.85%，其相关行业上市公司业绩也将值得期待。 从已经发布的有色金属行业上市公司2021年三季报业绩预告来看，子行业中锡、稀土永磁、钨、锂、镁版块Q3业绩普遍高增长 截止到目前，SW有色金属行业总计128只个股中共有51只个股发布了2021年三季报业绩预告，占总板块比例的近40%。从已经发布盈利预测的51只个股来看，绝大多数的有色金属企业在2021年三季报仍维持较高的盈利增速，其中业绩预告2021Q3单季度业绩同比增速下限在50%以上的个股总共有35家，占已发布业绩预告比例的近70%；2021Q3单季度业绩环比增速下限在15%以上的个股总共有15家，占已发布业绩预告比例的近30%。分板块来看，锡、稀土永磁、钨、锂、镁板块中的多数公司2021Q3业绩预告出现了高增长，而这些板块的其他上市公司Q3业绩也值得期待。 投资建议 有色金属行业2021年三季报业绩仍将维持高增速，从已发布的有色金属行业上市公司三季报业绩预告与2021Q3有色金属价格走势来看，锂、锡、镁、钨、稀土永磁板块上市公司三季报大概率将比较靓丽。而四季度我们预测在新能源汽车进入旺季后，锂价在9月加速上涨叠加锂盐企业长单的上调，预计Q4锂盐企业的业绩将更为充分的释放。此外，在新能源需求与政策的双重驱动下，稀土磁材价格也有望在四季度继续上涨。综合三季报业绩预期与四季度金属价格预期，我们更为看好钴锂、稀土磁材板块，推荐赣锋锂业（002460）、天齐锂业（002466）、盛新锂能（002240）、永兴材料（002756）、中矿资源（002738）、雅化集团（002497）、西藏矿业（000762）、华友钴业（603799）、北方稀土（600111）、包钢股份（600010）、五矿稀土（000831）、厦门钨业（600549）、盛和资源（600392）、广晟有色（600259）。 风险提示 1）公司业绩增长不达预期；2）金属价格大幅下滑；3）市场流动性趋紧；4）限电限产影响公司产量。 新凤鸣（603225）：21Q3业绩短期承压，看好公司未来高成长性 任文坡丨化工行业分析师 S0130520080001 林相宜丨化工行业分析师 S0130520050007 核心观点 公司发布2021年前三季度业绩预告，预计Q1-Q3归母净利润为19.0-19.6亿元，同比增加631.6%-654.7%。其中，Q3归母净利润为5.8-6.4亿元，同比增加868.6%-969.4%，环比下降23.0%-30.3%。 21Q3业绩环比下降主因系主营产品价差环比收窄 分产品来看，21Q3公司主要产品POY、DTY、FDY市场价格分别同比上涨48.3%、39.3%、40.2%，环比上涨2.0%、2.9%、2.6%。原材料方面，PTA（也作为产品销售）、MEG、PX市场价格分别同比上涨45.3%、45.5%、54.5%，环比上涨9.2%、7.7%、9.8%。总体来看，POY价差（PX）、POY价差（PTA）分别同比增加38.1%、62.6%，环比减少16.3%、20.2%；其他主营产品价差亦呈现环比收窄趋势。主营产品价差收窄使得公司盈利能力下降，21Q3归母净利润环比下降23.0%-30.3%。 下游纺织服装需求持续复苏，有望带动公司盈利提升 短期来看，预计21Q4对涤纶长丝的需求增加有望带动盈利能力提升。截至10月15日，POY、DTY、FDY季度均价分别环比上涨12.5%、13.5%、11.3%，POY价差（PX）、POY价差（PTA）分别环比增加24.7%、14.0%，DTY、FDY价差亦呈现环比扩大趋势。中长期来看，在供给端，未来涤纶长丝产能扩张主要集中在龙头公司，行业集中度有望不断提升；在需求端，美国2021年3月以来服装及服装配饰店销售额连续七个月转正、国内1-9月累计服装社会消费品零售额同比增加20.6%、较2019年同期增加5.6%。我们认为，海内外服装消费的持续复苏以及RCEP的签订有望带动涤纶长丝需求增加；龙头企业的盈利能力将在行业中保持领先，公司有望充分受益。 公司延续产业战略布局，将促进公司高增长 公司年产60万吨智能化、功能性差别化聚酯纤维项目已于2021年7月4日投产，目前公司涤纶长丝产能达到600万吨/年，市占率近12%，产量稳居国内民用涤纶长丝行业前三。预计年底还将新增约30万吨/年涤纶长丝产能、60万吨/年涤纶短纤产能。公司新沂项目正式启动，在建平湖聚酯、中磊等项目全力推进。目前已规划400万吨/年PTA项目，预计到2024年公司PTA产能将达到1000万吨/年。我们认为，公司在涤纶长丝和涤纶短纤领域持续扩张，PTA项目的投产将充分发挥上下游一体化、成本规模优势，有望促进公司持续增长。 投资建议 我们预计2021-2023年公司营收分别为493.5、652.4、787.6亿元，同比变化33.4%、32.2%、20.7%；归母净利润分别为27.1、35.4、43.3亿元，同比变化348.9%、30.6%、22.3%；每股收益（EPS）分别为1.77、2.31、2.83元，对应PE分别为8.8、6.7、5.5倍。看好公司未来周期成长属性，维持“推荐”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险，主营产品价格下降的风险，新建项目进展不及预期的风险等。 圣农发展(002299)：Q3收入保持增长，C端品牌投放持续推进 谢芝优丨农业行业分析师 S0130519020001 核心观点 公司发布2021年三季度报告。 Q3公司收入持续增长，业绩同比大幅回落 2021年前三季度公司营业收入104.69亿元，同比+5.21%；肉鸡、熟食销量同比+8.7%、+25.88%。实现归母净利润3.68亿元，同比-79.6%；扣非后归母净利润3.46亿元，同比-80.56%。公司综合毛利率9.28%，同比-15.28pct；期间费用占比为5.11%，同比-0.55pct。2021Q3公司营业收入36.97亿元，同比+7.16%；归母净利润0.94亿元，同比-80.23%；扣非后归母净利润0.86亿元，同比-81.11%。销售毛利率8.91%，同比-10.91pct。期间费用占比为5.34%，同比-0.39pct。受玉米、豆粕及其他原料价格大幅上涨影响，叠加新冠疫情多点爆发抑制消费复苏导致鸡肉价格持续探底，行业养殖业绩压力巨大。但相比于行业整体的严峻形势，公司优势凸显，一定程度上扩大了与其他企业的领先优势。行业低迷在一定程度上促进行业供给出清，推动行业集中度进一步提升。 Q3鸡肉销量与价格环比略降，成本压力依旧 21Q1-3公司鸡肉销量75.92万吨，同比+10.49%；销售均价约为10860元/吨，同比-5.91%；实现收入82.13亿元，同比+6.07%。21Q3公司鸡肉销量26.59万吨，环比-3.06%；销售均价为10637元/吨，环比-0.97%；实现收入28.28亿元，同比+5.01%，环比-4.01%。在Q1大宗原料价格大幅提升的背景下，公司在饲料配方替代等方面做出优化与提升，Q2以来养殖成本逐月下降，我们估算Q3肉鸡养殖成本环比略升。公司白羽肉鸡育种研发已取得一定成就，可实现肉鸡自我供给，同时开展新品种研发（农业部审定中）、疫病净化工作。公司依托全产业链优势，同时叠加成本控制能力，未来发展可期。 肉制品销量持续增长，Q3价格增长显著 21 Q1-3公司深加工肉制品销量为18.22万吨，销售均价为21790元/吨，实现收入39.78亿元。21Q3公司肉制品销量约6.44万吨，环比+3.7%，销售均价为23470元/吨，环比+12.95%；实现收入15.11亿元，同比+21.46%，环比+17.13%。公司第三季度在年初“好鸡肉，选圣农”的品牌推广基础上，增加了爆品与渠道的品牌投放，爆品打造策略已逐渐成效，“空气炸锅脆皮炸鸡”月销量已接近千万元，为公司品牌化战略奠定了坚实的基础。公司以福建为核心，以华东、华南为区域中心，并向华北、西北拓展的市场区域布局体系，向餐饮、出口、商超、便利店、批发、电商、团餐等提供快捷产品供应。我们看好公司中长期食品业务发展趋势。 投资建议 公司为白羽肉鸡养殖全产业链企业，具备一体化优势，并持续推进熟食+生食双曲线同步发展的战略，行业竞争优势更显著，行业周期将进一步被平滑。我们持续看好其中长期成长性。我们预计公司 2021-2022 年 EPS 分别0.76/1.39元，对应PE为28/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示 1、动物疫情的风险；2、原材料价格波动的风险；3、政策变化的风险；4、质量的风险；5、鸡价波动的风险等。 百亚股份(003006)：中高端自有品牌有序推进带动毛利率提升，看好四季度促销活动拉动销售额增长 李昂丨零售行业分析师 S0130517040001 甄唯萱丨零售行业分析师 S0130520050002 核心观点 2021年第三季度公司实现营业收入3.23亿元，同比增长23.35%；实现归属母公司净利润0.41亿元，同比增长1.14%；实现归属母公司扣非净利润1.23亿元，同比增长39.41%。公司前三季度实现营业收入10.84亿元，同比增长19.56%；实现归属母公司净利润1.73亿元，同比增长33.31%；实现归属母公司扣非净利润1.60亿元，同比增长23.85%。经营现金流量净额为1.27亿元，较上年同期减少12.40%。 三季度缺少促销节点属于相对销售淡季，单季营收增速与增量均有收窄；看好四季度“双十一”线上大促带来的营销机遇 从季度的角度来看，一次性卫生用品行业内产品需求的季节性波动较小，对于对应的消费者群体而言，女性的卫生巾、婴幼儿的纸尿裤等产品具有一定的刚需属性。根据公司的历史数据可以发现，尽管需求不存在季节性的波动，但由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。此外，相较于女性卫生用品，婴儿纸尿裤的需求受季节的波动影响更大，秋冬季节销售使用量通常更高。2021年前三季度的单季营收规模表现基本符合历史规律；二三季度的营收增量略有收窄的趋势，这与促销活动少、纸尿裤需求渐弱等背景吻合，料进入四季度后，秋冬需求放量，叠加线上大促活动，有望带来营收规模的扩张。 同时，结合前期公司的公告，报告期内公司持续聚焦主营产品，以卫生巾为主体，婴儿裤成人裤同步发展的经营模式，核心产品卫生巾在主营收中地位稳固，主打中高端定位的卫生巾品牌“自由点”是公司未来增长的核心驱动。此外，公司的产品销售依旧以线下环节为主，川渝、云贵陕地区表现最为突出，区域内渠道拓展效果显著；公司不断加快电商和新零售渠道建设、扩大品牌营销推广，其后续效果值得关注。 前三季度归母净利的增速较上年同期出现放缓，一方面系受上年高基数的影响（上年增速超过50%），故本期难以维系；同时非经常性损益受到政府补助额度减少有所下降，同样造成一定影响。 主推中高端定位卫生巾品牌“自由点”推动2021年前三季度综合毛利率提升1.89pct；期间费用率提升1.13pct 毛利率水平偏高的卫生巾产品结构持续优化，通过产品升级与迭代更新，进一步稳固“自由点”中高端的品牌定位，公司整体的毛利率水平出现结构性优化提升，较上年同期提升1.89个百分点至45.21%。 从费用的角度来看，公司加大了对于营销推广与研发的投入，其中销售费用中较上年同期提升3618.78万元至2.03亿元，销售费用率对应同比提升0.32个百分点至18.76%；同时公司对于研发领料、产品设计费、研发人员职工薪酬等项目上也有投入支出增长，致使研发费用较上年同期提升1605.33万元至3815.16万元，研发费用率对应提升1.08个百分点至3.52%。 中高端自由点卫生巾产品持续增长，费用结构优化带来盈利能力提升 核心业务卫生巾中“自由点”品牌系列产品继续保持高速增长，拉动总营收增长。除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司重点推出方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列，进一步丰富公司中高端产品品类。二者分别在防侧漏功能上进行强化、在材质选用上采用更加健康无危害的棉料进行提升，满足了当下消费升级潮流中，消费者对于中高端产品的追求，以及在产品功能、健康消费上提出的更高的要求。公司重视对产品的研发和升级，近年来在研发端不断加大投入，2021Q3单季研发投入1,135.46万元，增量166.58万元，积累了较为明显的研发优势，目前已拥有超薄复合芯体加工技术等多项核心技术，并已成功应用于产品生产。公司通过研发提升产品性能，中高端产品得以不断增值。今年公司已推出了无感七日第三代产品，通过将卫生巾厚度从0.1cm进一步提升至0.07cm，提升了产品使用时的轻薄感。该系列产品的升级焕新将带来营业收入的持续增长，定价的提升有望使盈利能力提升。 核心区域保持优势，积极调整费用结构，注重品牌宣传 从营销渠道角度，公司贯彻“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA渠道、电商渠道及其他新兴渠道。在国内市场拓展方面，一方面公司仍然保持在核心区域西南地区市场的竞争优势，精耕川渝市场，凭借在该地区深度的销售渠道，实现销售收入的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围省份市场的拓展。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，目前公司产品已经进入河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区市场。渠道上以KA和电商平台为重点，公司和大型知名KA客户加深合作，提升产品品牌形象，触及目标消费人群。在电商渠道开拓方面，公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，吸引年轻消费群体。2021前三季度，公司继续深耕川渝、云贵陕地区核心市场外，积极开拓新零售渠道，借力线上渠道进行品牌宣传及产品推广，推动线上线下融合，持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，产品收入持续保持稳定增长。核心区域实现稳定增长，全国市场拓展初步取得良好效果。 投资建议 公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，一方面完善经销商、KA等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，我们预测公司2021/2022/2023年将分别实现营收15.65/19.54/23.96亿元，净利润2.54/3.23/4.09亿元，对应PS为5.50/4.40/3.59倍，对应EPS为0.59/0.76/0.96元/股，PE为34/27/21倍，维持“推荐评级”。 风险提示 一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河晨报】10.18丨先进制造业2021年三季报前瞻：子行业景气或将分化，建议关注光伏、锂电、电商、军工等领域 【银河晨报】10.15丨北斗三专题报告系列之一：国器振起，大道如砥 【银河晨报】10.14丨电子：终端新品频出，MiniLED商用加速 【银河晨报】10.13丨三季度提价因素释放业绩有望超预期，继续推荐数控刀具板块 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《银河证券每日晨报 - 20211019》 报告发布日期：2021年10月19日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师/责任编辑： 丁文 执业证书编号：S0130511020004 丁文 策略分析师，英国曼彻斯特大学金融与会计硕士，2001年加入中国银河证券研究院，曾从事房地产行业研究。2017年开始从事策略研究。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 银河证券公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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