Q4转债市场关注价值型投资机会

（以下内容从天风证券《Q4转债市场关注价值型投资机会》研报附件原文摘录）
　　【天风研究】 孙彬彬 三季度以来转债市场相对表现较好，估值高位震荡 转债在2021年三季度的资产配置中相对优势更为明显，四季度估值预计维持高位震荡，整体表现或略逊色于权益。10Y国债利率以2.95%为中枢波动的可能性依然较大。转债市场估值短期内难寻进一步下降的动力，更可能是逐步、结构性消化而非如历史上几次经历高位后迅速收缩。 策略角度看，偏股、高价低估值组合的吸引力下降，双低组合的重视应加强，且可投性不差。从防御角度看，部分正股和转债估值均不高的偏股标的也可作为次优选择。建议实际操作以稳为主，关注煤炭、新能源发电、下游可选消费、计算机、金融等板块中的机会，我们认为煤炭、纺服和银行行业值得重视。 转债市场后续或迎供需双升局面 2021Q3转债供不应求情况凸显，后两季度发行额有望各超千亿，全年发行额预测值为3076亿元，即同比2020年增长17.7%。从新券发行看，三季度新券交易热情与转债市场估值提升是同因的，建议持续关注转债抢权与申购机会。从转债持有结构看，上交所前三大持有者一般法人、基金和年金的持有规模持续提升，而绝对收益型产品或为转债的估值收缩而担忧；从交易结构看，三季度上交所主要投资者占比变动不大，散户（自然人）投资者的交易额占比或已趋平。预计上交所一般法人、基金和自然人成交额占比将继续维持20%-30%、5%-10%与50%-70%的大致结构。 权益市场调整带来哪些可能的下修机会？ 2021年第三季度实际有5次下修和6次董事会决定不下修，总体来看下修数量的趋势是回落的。对于6次不下修，发行人主要的解释为上市时间或存续时期较短。目前权益市场整体风险有所提升，结构性机会依然存在，转债市场仍可关注下修机会，我们也梳理了一批可能的标的。 投资建议 四季度高景气的新能源、电子行业业绩增长的逻辑依然在。未受政策明显影响的行业边际利好、自身估值较低的行业进一步下行空间有限，后续适度倾向煤炭、新能源发电、下游可选消费、计算机、金融等行业进行配置。 策略角度建议沿以下几方面择券：一、密切跟踪个券三季度业绩，把握景气轮动节奏。高价低估值、高景气产业链上的热门“大票”可能迎来布局机会；板块轮动速度有所加快，建议密切关注消息面“双控”等政策后续影响、挖掘个券三季度业绩。二、非成长行业内关注基本面依然稳健的低估值标的。正股与转债估值均低的转债进一步调整空间有限；另一方面仍可关注下修条款博弈机会。三、从配置层面再度重视可投性回升的“双低”组合。“双低”转债占比较低的情况近期略有缓解，组合可投性提升。在流动性不见宽松、三季报博弈逐步进行、权益市场更偏震荡的背景下，建议适当降低组合波动率，密切跟踪“双低”组合投资机会。 风险提示：宏观经济增速放缓、货币政策超预期偏紧、权益市场显著回调、国际政治经济形势恶化、新冠肺炎疫情 可转债市场点评 1.三季度以来转债市场相对表现较好，估值高位震荡 1.1三季度转债好于权益，四季度转债相对优势或不明显 转债在2021年三季度的资产配置中相对优势更为明显。前三季度中证转债收益率为10.7%，仅跑输国证2000等小盘股指；同期中证转债指数最大回撤为6.0%，好于各类主要股指，总体来看转债市场风险收益比改善，好于权益、纯债指数。展望四季度，流动性层面更可能维持相对稳定，叠加“资产荒”与居民资产搬家背景下转债配置需求增长，转债估值预计维持高位震荡；近期占转债指数比重较大的小盘股、周期行业可能面临一定调整压力，四季度转债市场的整体表现或略逊色于权益；配置方面，关注双控、限电等政策的结构性冲击、宏观经济数据和中美关系风险，建议实际操作以稳为主，关注煤炭、新能源发电、下游可选消费、计算机、金融等行业中的机会。 具体来讲，对于驱动转债估值变动的10Y国债到期收益率（反映流动性）以及万得全A换手率（反映权益市场情绪），前者以2.95%的MLF利率为中枢上下波动的可能性依然较大；对于权益市场情绪，历史上看预期的持续性和消化程度能够影响其对转债估值的驱动力度，例如2018年权益市场整体回调期间市场悲观持续时间长、预期反映充分，因而市场情绪代替流动性成为主要决定因素；在2019年1月、2020年7月等几个市场情绪转暖的时间点，全A换手率（伴随转债平价）明显回升，但转债估值反应不大。2021年10月8日万得全A换手率约为2.92%，已接近相对中位的水平，因而转债市场估值短期内难寻进一步下降的动力，估值更可能是逐步、结构性消化而非如历史上几次经历高位后迅速收缩。 1.2双低重要性提升，低估值板块或受益于风险提升环境 策略角度看，偏股、高价低估值组合的吸引力下降，双低组合的重视应加强。具体来看，三季度各类转债涨跌幅指数在9月回撤较大，其中偏股、平衡和偏债型转债中位涨跌幅指数分别跌10.02%、5.59%、3.52%，2021年9月10日以来高价低估值组合（具体标准见图5）跌8.86%，明显高于双低组合的跌2.76%。截至10月8日价格不高于120元、转股溢价率不高于20%的双低标的仍有42只，双低可投性不差。目前转债和权益市场的相关风险因素还在不断消化推演中，适当降低风险偏好、增配双低稳定四季度收益或为较稳妥策略。 从防御性角度看，双低和偏债的低价高估值标的自然最优，而部分正股和转债估值均不高的偏股标的也可作为次要选择。近期权益市场也出现一定风格切换的可能，2021年3月权益市场调整后周期和成长板块在政策驱动、进口替代等因素影响下表现较好，导致创业板好于主板、小盘好于大盘；近期双控限电所影响的主要是耗电量较大的行业和地区，上游金属冶炼、化工、中游制造业、以及产业链受影响，自身定价能力有限的下游低附加值或零售企业业绩承压，小盘股、周期板块的风险性上升，前三个季度风格分化的局面有望适度缓解。我们认为存量资金一部分将转向正股估值较低的行业进行配置，另一部分自然是受政策影响较小的行业（煤炭、新能源发电、下游可选消费、计算机、金融等），二者重合区域则更安全。 从2000年以来各中信行业估值分位数看，煤炭、石油石化、建材、建筑、农业、纺服、通信、银行和非银等行业PE和PB均低于历史50%水平；从转债2016年以来历史分位数看，煤炭、钢铁、传媒、银行等行业的偏股和偏债型标的估值均低于历史50%水平，而公用事业、有色、交运、纺服、食饮、电新行业部分类型转债估值也不高，由于转债市场快速扩容是近年的事，转债的估值要求建议适当放松。 综合估值角度的分析，我们认为煤炭、纺服和银行行业值得重视。基本面方面，煤炭紧缺或为双控限电的重要驱动因素，煤炭价格、需求有望持续景气；纺服行业或受可能出现的冷冬气候驱动，但由于上游原材料价格压力亦可能持续，定价能力较强的龙头企业更值得关注；银行板块则随着疫情后对中小企业扶植任务的紧迫性边际缓和，业绩有望稳步回升，地区经济的复苏本身也对银行业务扩张有利。建筑和通信行业同样可适当布局，但行业整体长期缺少明确有力的驱动因素。除行业角度整体沿上述方向配置外，对个券的挖掘、三季度业绩的跟踪同样不可忽视。 2.转债市场后续或迎供需双升局面 Q3转债供不应求情况凸显，后两季度（21Q4、22Q1）发行额有望各超千亿。2021年三季度转债发行额（以发行公告日为界）420.21亿元，环比回落43.4%；前三季度合计发行1898.90亿元，同比增长27.9%，增速较快。如果只看在市转债余额，则截至2021Q3末余额6192.17亿元，环比增长2.8%，同比增长38.5%。我们7月27日《2021下半程：在新市场环境下布局双低与景气主线》预测全年发行额约为3091亿元，现略下降全年发行额预测值为3076亿元，即同比2020年增长17.7%，增速略低主因2020Q4发行额亦超千亿。 对于目前有效的预案，总规模合计约2849亿元，银行依然以合计850亿元的规模占比第一（29.3%）。其他占比前5的板块包括电新（11.3%）、非银（7.9%）、化工（6.9%）和农业（5.7%），CR5为61.1%。发行额高于50亿元的预案共15个，其中过百亿的为兴业银行（500亿元）、重庆银行（130）、通威股份（120）和中国银河（110）。 从新券发行看，三季度新券交易热情与转债市场估值提升是同因的。新券上市首日的估值水平与转债市场整体估值水平历史上看高度一致，尽可能参与打新机会是较好的超额收益获取方式；7、8、9月新券开盘封板率分别为27%、56%和67%，8月和9月更多次出现深交所上市新券首日收于157.3元的最大值；帝尔在上市初期是偏股型转债，转股溢价率长期高于50%，也反映当前市场对估值的容忍度较高。预计在估值高位震荡的背景下，新券上市首日收益也将维持于较好水平，建议持续关注转债抢权与申购机会。 对于需求层面，我们依然根据上交所披露的转债持有与交易结构进行推断。从持有结构看，前三大持有者一般法人、基金和年金的持有规模持续提升，截至2021Q3末上交所分别持有转债1691亿元、1000亿元和328亿元，其中基金持有规模环比增长18.6%，同比增长62.7%；基金持有比例增至25.1%，比二季度末增长2.3个百分点，比2020年年末增长4.8%。基金持有规模和占比的增长或反映了居民资产的配置方向，而在居民资产追捧转债市场的同时，部分类型机构投资者三季度转债持有规模环比下降，例如信托（-25.4%）、券商资管（-18.9%）、券商自营（-13.1%）和社保基金（-8.4%）等。绝对收益型产品或为转债的估值收缩而担忧。 从交易结构看，三季度上交所主要投资者占比变动不大。一般法人、基金和自然人交易额占比分别为28.9%、5.0%和60.4%，环比变动分别为5.52%、1.78%、-8.85%。从中长期趋势看，散户（自然人）投资者的交易额占比已趋平，转债T+0交易机制、宽松涨跌停板限制、免费参与的打新机会对散户的吸引能力得到充分消化。预计一般法人、基金和自然人成交额占比将继续维持20%-30%、5%-10%与50%-70%的大致结构。 3.权益市场调整带来哪些可能的下修机会？ 2021年第三季度实际有5次下修和6次董事会决定不下修，总体来看下修数量的趋势是回落的。发行人下修时点的选择我们在7月27日《2021下半程：在新市场环境下布局双低与景气主线》也有解释，主要是股价回调后企稳回升之际，而二三季度权益市场分别以上行和震荡调整为主，暂未出现对发行人有利的下修时点；发行人对下修这一工具的关注度可能也有提升，一方面反映在不下修公告数量的增长上，此前发行人极少公告不下修（而是采用沉默的形式拒绝下修）。对于江山、好客、起步、康隆、柳药和杭叉的6次不下修，发行人主要的解释即为上市时间较短或存续时期较短，也即反映管理层对自身股价具备信心，未来可能再次迎来转股机会。 目前权益市场整体风险有所提升，结构性机会依然存在，转债市场仍可关注下修机会。下表中我们对今年未实施下修且未承诺不下修标的进行了筛选，选择一部分下修概率较大的标的，条件包括2021年10月8日转股溢价率高于20%、转债余额高于1.5亿元、未公告强赎、条款已触发、Z值2021H1比2020H1有所恶化（Z值=1.2*营运资本/总资产+1.4*留存收益/总资产+3.3*息税前利润/总资产+0.6*产权比率+0.999*总资产周转率），即偿债能力有所恶化。 4.投资建议 四季度的关键点为“不立于危墙之下”。近期主要是双控限电政策影响二三季度偏向周期、成长的风格，但需记得高景气的新能源、电子行业业绩增长的逻辑依然在；未受政策明显影响的行业边际利好，而自身估值较低的行业进一步下行空间有限，后续布局适度倾向煤炭、新能源发电、下游可选消费、计算机、金融等行业。 综上，策略角度建议沿以下几方面择券： 第一，密切跟踪个券三季度业绩，把握景气轮动节奏。高价低估值、高景气产业链上的热门“大票”可能迎来布局机会；板块轮动速度有所加快，建议密切关注消息面“双控”等政策后续影响、挖掘个券三季度业绩。 第二，非成长行业内，关注基本面依然稳健的低估值标的。一方面正股自身与转债估值均低的转债进一步调整空间有限，其中基本面未实质恶化的标的可能存在“错杀”风险；另一方面部分标的仍有下修条款博弈机会，超额收益不容忽视。 第三，从配置层面再度重视可投性回升的“双低”组合。“双低”转债占比较低的情况近期略有缓解，组合可投性提升。在流动性不见宽松、三季报博弈逐步进行、权益市场更偏震荡的背景下，建议适当降低组合波动率，密切跟踪“双低”组合投资机会。 建议关注盛虹、飞凯、仙乐、康泰2、金田、白电、大参、杭银、九洲2、南银等相关标的。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3592.17点，一周上涨0.67%。创业板指数报收3243.20点，一周下跌0.04%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为农林牧渔（4.29%）、休闲服务（3.88%）、纺织服装（3.12%），跌幅前三为公用事业（-1.78%）、采掘（-1.58%）、钢铁（1.51%）。 从个券表现情况来看252只转债市价上涨，涨幅前五的个券有华钰转债(11.24%)、清水转债(10.28%)、奥瑞转债(9.31%)、博彦转债(7.82%)、蒙电转债(7.08%)，跌幅前五的个券包括新春转债(-10.97%)、恩捷转债(-10.20%)、福能转债(-9.20%)、齐翔转2(-7.41%)、钧达转债(-7.31%)。从相对估值角度来看，106只个券溢价率上涨，其中华钰转债(6.44%)、天合转债(6.44%)、江山转债(5.33%)、盛虹转债(5.29%)、鼎胜转债(5.23%)为估值上升的前五位。 本周估值变动情况：本周偏股性转债转股溢价率下降0.48个百分点到15.68%，偏债性到期收益率增长0.12个百分点至1.94%。 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 重要股东减持情况 本周无转债减持公告。 转债发行进展 受国庆假期影响，本周一级市场审批节奏放缓。益生股份（10.40亿元）获得董事会通过；锦浪科技（8.97亿元）、创力集团（5.70亿元）获得股东大会通过；无公司预案获得证监会受理；无公司预案获得发审委通过；宏发股份（20.00亿元）、山东玻纤（6.00亿元）预案获得证监会核准。 私募EB项目更新 本周无私募EB项目进度更新。 风险提示 宏观经济增速放缓、货币政策超预期偏紧、权益市场显著回调、国际政治经济形势恶化、新冠肺炎疫情 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告 《Q4转债市场关注价值型投资机会》 对外发布时间：2021年10月10日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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