时代电气(688187.SH)/(3898.HK):轨交电气装备龙头,IGBT芯片等新产业成长空间广阔

（以下内容从光大证券《时代电气(688187.SH)/(3898.HK):轨交电气装备龙头,IGBT芯片等新产业成长空间广阔》研报附件原文摘录）
　　【免责声明】本订阅号中所涉及的证券研究信息，均取自于光大证券已正式外发研究报告，由光大证券海外研究团队(TMT/消费/医药/制造等)编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究动态的宣传。研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，请联系对口销售或具体研究员。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布日期：2021年9月7日 分析师：陈佳宁（执业证书编号：S0930512120001） 分析师：王锐（执业证书编号：S0930517050004） 光大海外研究 机械：陈佳宁/王锐 【文章摘要】 横跨轨交与半导体等领域的国产化龙头厂商。中车时代电气是轨道交通行业领先的电气装备、信号系统、养路机械供应商，同时是IGBT芯片等半导体新兴领域主要的国产化厂商之一。公司初期主要从事轨交车载电气装备的开发和制造，2008年通过收购英国Dynex进入IGBT行业，逐步从轨交走向更多的广阔市场。公司目前产业涉及轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统、功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等多个领域。公司2020年实现营业收入160.3亿元，归母净利润24.8亿元。 轨交产品龙头地位稳固。公司轨道交通装备产品包括轨道交通电气装备、轨道工程机械及通信信号系统等，主要产品龙头地位稳固。在国铁市场投资保持稳健、维保市场逐渐打开，以及城轨地铁市场投资维持稳健增长的背景下，公司作为轨交领域牵引变流系统的龙头厂商将持续受益，轨交业务有望维持稳健增长。 半导体业务成长空间巨大。公司新兴装备业务包括功率半导体、工业变流、新能源汽车电驱、传感器、海工装备，代表了多个公司重点布局的具备较高增长潜力的方向。其中，公司已建成两条8英寸IGBT产线，采用IDM模式，IGBT芯片与模块已用于轨交、电网、新能源汽车、风电、光伏等众多领域；IGBT业务随着新产能逐渐投产，正处于快速成长期。随着新能源汽车产销量的快速增长，公司IGBT业务国产替代空间广阔，成长空间巨大。此外，公司积极布局碳化硅领域研发，于2018年完成国内首条6英寸碳化硅生产线，“高性能SiCSBD、MOSFET电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定。 盈利预测、估值与评级。公司本次A股发行约2.41亿股，发行价31.38元/股，募资金额约为75.55亿元。我们预计公司2021-2023年净利润分别为26.2、30.0和33.1亿元，对应A股发行后摊薄EPS分别为1.85/2.12/2.34元。我们认为公司在A股的合理市值为1030亿元，对应A股目标价约为73.0元，给予公司A股“买入”评级。公司在港股的合理市值为870亿港元，对应港股目标价约为61.0港元，维持公司港股“买入”评级。 风险提示：铁路投资波动风险、轨交政策变化风险、客户集中与关联交易占比高风险、新产业发展不顺风险、新股股价波动风险 （特别提示：本内容仅作研究动态宣传用，研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，光大证券专业投资者客户请联系对口销售或具体研究员，非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。） 投资聚焦 关键假设 1、轨道交通装备：该业务包括公司3大支柱性产业：铁路产业、城轨、轨道工程机械，技术水平高、盈利能力强。公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的电气系统供应商，其轨道交通装备业务与轨交行业景气度密切相关，假设公司2021-2023年轨道交通装备业务的收入分别下滑2.6%、增长7.4%和增长5.1%，详细假设见盈利预测分析部分。公司轨道交通装备业务毛利率过去几年基本保持稳定，考虑到公司该业务结构稳定，预计未来公司该业务毛利率还将保持稳定，假设2021-2023年轨道交通装备业务毛利率分别为40.0%、40.0%和40.0%。 2、新兴装备：公司新兴装备业务发展形势向好，尤其是功率半导体器件业务。受益于我国IGBT需求的高增长，考虑到公司在IGBT领域已形成领先的IDM产线，预计未来收入将保持高速增长，假设公司2021-2023年新兴装备业务收入分别增长28.7%、29.1%和23.5%，详细假设见盈利预测分析部分。考虑到公司新兴业务产能利用率和规模效应提升，预计未来毛利率将有所上升，假设2021-2023年新兴装备业务毛利率分别为24.0%、26.0%和28.0%。 3、其他业务：公司其他业务收入包括材料销售、房屋及设备租赁收入等，预计未来将保持小幅增长，盈利能力相较2020年基本保持稳定，假设公司2021-2023年其他业务收入分别增长15.0%、15.0%和15.0%，预计未来公司该业务毛利率将稳定在24.0%。 基于上述假设，预计公司2021-2023年收入分别为162.5、180.0和195.4亿元，预计21-23年归属于母公司净利润分别为26.2、30.0和33.1亿元。 与市场的不同之处 本报告详细分析了公司在功率半导体器件业务的广阔发展前景。在IGBT领域，公司目前已建成从芯片到模块再到封装的一条龙产业线；在SiC领域，公司目前已实现高性能SiC SBD五个代表品种和SiC MOSFET三个代表品种。在新能源汽车逐渐放量的利好背景下，公司将依托半导体产业，从轨交走向更广阔的新兴市场。 股价上涨的催化因素 轨交领域“十四五”相关政策落地；功率半导体器件拓展大客户；IGBT新产线良品率快速提升；工业变流等领域中标大订单。 估值与目标价 公司本次A股发行约2.41亿股，发行价31.38元/股，募资金额约为75.55亿元。我们预计公司2021-2023年净利润分别为26.2、30.0和33.1亿元，对应A股发行后摊薄EPS分别为1.85/2.12/2.34元。我们认为公司在A股的合理市值为1030亿元，对应A股目标价约为73.0元，给予公司A股“买入”评级。公司在港股的合理市值为870亿港元，对应港股目标价约为61.0港元，维持公司港股“买入”评级。 【正文部分】 1、全球领先的轨交牵引变流系统供应商 1.1、业务布局：轨交牵引变流系统核心供应商，并向半导体等新兴市场延伸发展 中车时代电气是中国中车旗下股份制企业，是国内轨道交通行业牵引变流系统的核心供应商。公司前身为成立于2005年的南车时代电气，发展初期主要从事列车牵引变流器的开发和制造。2008年，公司收购英国Dynex公司75%的股权，开始构建完整的大功率IGBT产业链。2015年，公司收购英国SMD公司，正式进入深海机器人领域。 在轨交领域，公司目前产业涉及轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等多个领域。此外，依托功率半导体器件、传感器件、新能源汽车电驱系统、工业变流、海工装备五大新兴产业，公司业务正从轨交向广阔的新兴市场快速拓展。 公司主要为轨道交通装备产品的研发、设计、制造及销售提供相关技术和服务。经过多年的研发积淀和创新，公司在深耕的铁路、城轨、轨工领域已经具备了完整的自主知识产权体系，产品包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构。 积极布局新兴市场。在夯实提升轨交业务的基础上，公司逐步走出轨交，将业务延伸至功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域，为长期发展打造新的增长点。 中车株洲所核心子公司，国内轨交市场份额稳固。中车时代电气是中国中车下属株洲所控股的核心子公司，国资委是其实际控制人，因此公司继承了国内轨道交通设备行业的纯正血统。依托中车集团的平台，公司在国内轨交市场的份额较为稳固，并且承担着轨道交通关键零部件国产化的重任，进口替代空间巨大。 1.2、隶属国家电力机车研发中心，以技术立命 十大核心技术，研发推动进口替代。公司隶属的株洲电力机车研究所(株洲所)是国内最富盛名的电力机车研发中心。公司经过几十年的技术沉淀，掌握了十大核心技术，在牵引电传动、列车控制、大功率半导体器件、轨道工程机械、城轨信号系统、深海装备等领域具备了核心技术优势。公司产品多为进口替代定位，具备软硬件全生命周期研发能力的完整技术链和产业链，促使产业快速成长。 技术型公司，研发费用占比高。2018-2020年，公司研发费用分别为14.43/16.07/16.87亿元，分别占营业收入的9.22%/9.85%/10.52%。截至2020年12月31日，公司境内员工共7646人，其中技术人员4422名，占比57.83%；在技术人员中，研发人员为2605名，占境内员工比例达34.07%。持续的高比例研发投入，为公司保持技术优势、突破海外技术壁垒都奠定了良好基础。 布局国内外，强大生产制造能力。根据公司官网，公司布局国内外20多个城市和地区，建设了大规模的现代化产业制造基地和地铁变流器、动车组变流器、大功率电力机车变流器、信号、模块、养路机械、大功率半导体器件等20多条先进生产线，搭建了专业化、可复制的制造管理体系，践行数字化和智能化制造理念，目前已具备年产标准地铁780列、动车144列、各型机车840列、监控装置3000套、养路机械500台套等强大的生产制造能力。 1.3、业绩表现稳健 2021年上半年由于国铁集团铁路装备投资有所减少，城轨建设规划批复进度有所放缓，以及新冠疫情对市场环境存在延续影响，公司轨道交通装备业务略有下滑，但IGBT业务持续发力，新型装备业务维持快速增长。公司2021年上半年实现营业收入53.0亿人民币，同比下降4.9%；归母净利润7.0亿人民币，同比增长1.0%；每股收益为0.59元人民币（发行A股前），基本符合预期。 轨道交通装备业务为公司第一大细分收入板块，占公司2021年上半年收入比例为83.0%。在2021年上半年，由于销售产品结构的变化，公司综合毛利率为37.7%，同比下降0.8个百分点；公司净利率为13.3%，同比上升1.0个百分点。 1.4、IPO募集资金拟投入多个轨交和新产业项目 公司本次在科创板首次公开发行240,760,275股A股，发行价格为31.38元/股，预计募集资金总额约为75.551亿元。公司募投项目预计使用募集资金77.666亿元。通过募投项目，公司将进一步巩固在轨交牵引变流系统领域的领先优势，提升“智慧城轨”信息化系统的技术能力，并在半导体、新能源汽车电驱等新兴领域加强研发，提升产品竞争力，为公司未来的发展壮大打下坚实基础。 1.5、核心员工参与IPO战略配售，利于长期持续发展 本次公司A股科创板上市，共有900余位公司高级管理人员及核心员工参与IPO战略配售设立的专项资产管理计划，分别为时代电气1号资管计划、时代电气2号资管计划、时代电气3号资管计划、时代电气4号资管计划、时代电气6号资管计划和时代电气8号资管计划；其中募集资金规模合计79,985万元，参与认购规模不超过69,796万元，符合“专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%”的规定。 核心员工参与专项资产管理计划，有利于绑定公司和员工长期利益，激发员工积极性，增强员工忠诚度，为公司留住核心技术人才，有利于公司长期可持续发展。 2、加快建设交通强国战略开启，轨交市场仍有广阔发展空间 2.1、铁路市场：投资保持稳健，维保市场逐渐打开 公司是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商。轨道交通装备为公司第一大收入板块，占公司2020年收入比例为86.6%。 我国铁路固定资产投资主要包括基本设施建设投资和车辆设备投资。2014年至2019年，我国连续6年保持每年8000亿元以上铁路固定资产投资额。2020年在疫情冲击影响下，全国铁路完成固定资产投资7819亿元，自2014年以来首次低于8000亿元，但仍较年初计划增加719亿元。 “十三五”铁路建设圆满收官。“十三五”期间，全国铁路运营里程由12.10万公里增加到14.63万公里，高铁里程由1.98万公里增加到3.79万公里，复线率由53.5%上升至59.5%，电气化率由61.8%上升至72.8%。国家铁路完成货物发送量157.8亿吨、较“十二五”增长1.7%，全国完成旅客发送量149亿人，其中动车组发送90亿人，较“十二五”分别增长41%、152%，我国铁路总体技术水平迈入世界先进行列。 “十四五”铁路发展六大重点确定，加快建设交通强国。2020年12月22日，国新办举行《中国交通的可持续发展》白皮书新闻发布会，提出了未来铁路发展的一系列目标，包括到2035年，基本建成交通强国。发布会上透露，国家铁路局正组织开展《“十四五”铁路发展规划》研究编制工作，将从推动铁路科技创新发展、推进交通基础设施一体化融合发展、提升技术装备现代化水平、提升运输服务品质、持续推动铁路“走出去”、提升铁路治理效能等六个方面，努力推动铁路高质量发展，加快建设交通强国。 国铁集团在2021年度工作会议上表示，2021年国家铁路要完成旅客发送量31.12亿人、同比增长43.7%，货物发送量37亿吨、同比增长3.4%；推进川藏铁路等国家重点工程，全面完成铁路投资任务，投产新线3700公里左右。结合编制“十四五”铁路网发展规划，规范投资计划和建设资金管理，提高铁路投资效益。公司作为国内轨道交通设备龙头，有望在交通强国建设中受益。 “四纵四横”高铁网提前建成，“八纵八横”高铁网加密成型。2017年12月济南至石家庄高速铁路开通运营，标志着“四横”完美收官，“四纵四横”高铁网提前建成运营。截至2020年底，全国铁路营业里程达到14.6万公里，其中高铁里程达到3.8万公里。京雄城际、银西高铁、郑太高铁、连镇高铁、盐通高铁、沪苏通铁路、格库铁路、大临铁路等多条新线顺利开通运营，累计投产里程4933公里，“八纵八横”高铁网正在加密成型。完善“八纵八横”高速铁路网建设，大力推进城际铁路，加快发展市域铁路将成为未来铁路的发力点。 铁路建设仍有较大空间，公司产品需求有保障。2016年国务院印发的《中长期铁路网规划》显示：到2025年，铁路网规模达到17.5万公里左右，建成现代的高速铁路网，形成以特大城市为中心覆盖全国、以省会城市为支点覆盖周边的高速铁路网。2020年国铁集团发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出了新时代中国铁路的发展目标和主要任务：到2035年，全国铁路网规模达到20万公里左右，其中高速铁路7万公里左右，20万人口以上城市实现铁路覆盖，50万人口以上城市高铁通达。 国铁集团近期动车组招标或保持稳定。截至2020年底，我国动车组保有量达3918标准列，居世界首位。据中国经营报报道，2021年国铁集团计划采购动车组210组左右，包括110组时速350公里复兴号、60组时速250公里复兴号、30组时速160公里复兴号、10组时速200公里城际动车组。在时速350公里复兴号中，计划采购高寒动车组40组左右；在计划采购的30组时速160公里动力集中动车组中，有3组为高原型，届时复兴号系列动车组将覆盖中国大陆所有省区市。 铁路检修及设备维保后市场将成为新的增长点。我国动车组检修共分为五个等级。一级检修为例行检查，检查各部件的状态和性能；二级检修项目在一级检修的基础上进行重点检查，重点检查轮对踏面和车轴；三级检修主要对转向架及其主要零部件进行分解检修；四级检修主要对动车组各主系统进行分解检修，必要时进行车体的涂漆；五级检修需要返厂对全车进行分解检修，更换大部分零部件。随着动车组保有量的上升以及服役年限增加，未来动车组检修、设备维护、零部件更换等存量后市场容量将不断扩大。 2.2、城轨地铁市场：投资维持稳健增长，相关需求有望创新高 城轨地铁市场投资仍保持稳健增长。随着城轨审批和投资门槛的变化，各地方政府掀起了轨道交通建设浪潮，城轨投资近年来均保持较好增长。据城市轨道交通协会数据显示，2020年中国城市城轨交通共完成建设投资6286亿元，同比增长5.5%。我们认为城轨投资和建设仍处于高峰期，随着城轨地铁线路密集通车，相关城轨地铁牵引变流系统的需求仍将维持稳健增长趋势。 城轨交通运营线路里程快速上升。国务院在2017年初发布的《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》提出，到2020年全国城市轨道交通运营总里程预计达到6000公里的目标。2019年全年我国城市轨道运营总里程达到6736.2公里，提前超额完成6000公里的总目标。截止2020年底，全国累计有45个城市开通城轨交通，运营里程7978公里，其中2020年全年新增运营里程1240.3公里，相比2019年新增的975公里增长27%。从制式结构来看，在已有的7978公里的城轨运营线路中，轨道交通所制式愈发多样化，其中占比最大的为地铁，运营线路达6302.8公里。 城轨交通在建规模处于高位。城市轨道交通在建里程2015年仅为4448公里，2020年受疫情影响有所回落。截止到2020年底，我国共有46座城市在建244条城轨交通路线，总在建线路里程达到6798公里。我们预计未来几年我国城轨通车里程将保持在高位，略有增长。 城轨项目建设的积极性维持高位。2018年7月，国务院办公厅印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（52号文），提高了城轨地铁相关建设标准。意见要求，申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值在3000亿元以上，市区常住人口在300万人以上；申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在150亿元以上，地区生产总值在1500亿元以上，市区常住人口在150万人以上。拟建地铁、轻轨线路初期客运强度分别不低于每日每公里0.7万人次、0.4万人次，远期客流规模分别达到单向高峰小时3万人次以上、1万人次以上。 我们认为，“52号文”根据十多年来的物价和建设费用增长，适度提升申报地铁门槛，有利于控制各地建设节奏，避免一拥而上的超前发展。目前已开工建设的线路，不会受到审批收紧的影响；各地规划中未开工的线路，我们预计只有本身建设规模就较小的少数城市会受到审批收紧的影响。 在“52号文”发布后，暂停长达约一年的地铁审批重启，多个城市也陆续收到新增地铁建设规划批复。各地地铁项目开工量增加，行业投资回暖明显。2020年，发改委先后密集批复了徐州市、合肥市、深圳市、厦门市、福州市、济南市、南昌市、宁波市等8个城市轨道交通重大项目，涉及39条城轨线路，批复总投资额约4863.7 亿元，里程合计1240.3公里，较2019年增长20.1％。 城轨交通投资和建设的加码，将带动城轨车辆装备需求的提升。随着线路由建设高峰逐渐转向通车高峰，加上原有线路随着客流自然增长，配车密度有望提升，整个城市轨道交通产业链需求在“十四五”期间，有望迎来新一轮增长。 3、公司IGBT业务成长空间巨大 3.1、IGBT是重要的功率半导体器件 作为半导体行业的重要细分领域，功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心。其中IGBT是功率半导体新一代中的典型产品，是工业控制及自动化领域的核心元器件，在电力机车、高速动车组、地铁等轨道交通领域，新能源汽车、风电、光伏、变频器等领域都有广泛应用。 IGBT是电控系统中用于精准调控的“开关”。IGBT(InsulatedGate Bipolar Transistor)，绝缘栅双极型晶体管，是由BJT（双极型三极管）和MOSFET（绝缘栅型场效应管）组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，兼有MOSFET 的高输入阻抗和GTR（巨型双极晶体管）的低导通压降两方面优点。简单来说，可以把IGBT看成是一个非通即断的开关，通时为导线，断时为开路，用于调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控。 GTR饱和压降低，载流密度大，但驱动电流较大；MOSFET驱动功率很小，开关速度快，但导通压降大，载流密度小。IGBT是由BJT和MOS组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面优点。因此IGBT不仅在工业应用中逐步取代MOSFET和GTR，甚至还扩展到SCR及GTO占优势的大功率应用领域，并在消费类电子应用领域中取代BJT、MOSFET 等功率器件。 从20世纪80年代至今，IGBT产品技术经历了多次迭代。IGBT最早于1982年由RCA公司和GE公司提出，1986年开始正式生产并逐渐系列化，制造工艺和器件参数不断改进，性能指标迅速提高。到了20世纪90年代后期，国外 IGBT成熟产品和用它制造的小功率变频器在中国市场上大量出现，应用效果明显。到了21世纪，国外成熟产品已做到8英寸硅晶片、耐压水平6500伏的高水平，目前产品已广泛应用于轨道交通、航空航天、船舶驱动、智能电网、新能源、交流变频、风力发电、电机传动、汽车等强电控制产业领域。 第一代PT-IGBT产品采用“辐照”手段，由于体内晶体结构本身原因造成“负温度系数”，各IGBT原胞通态压降不一致，不利于并联运行，且电流只有25A，容量小，有擎住现象，速度低。 第二代为改进的PT-IGBT，采用“电场终止技术”，增加一个“缓冲层”，在相同的击穿电压下实现了更薄的晶片厚度，从而降低了IGBT导通电阻，降低了 IGBT工作过程中的损耗。此技术在耐压较高的IGBT上运用效果明显。 第三代IGBT最大的改进是采用了Trench结构，把沟道从表面变到垂直面，使得基区PIN效应增强，栅极附近载流子浓度增大，从而提高了电导调制效应减小了导通电阻；同时由于沟道不在表面，栅极密度增加不受限制，工作时增强了电流导通能力。 第四代NPT-IGBT不再采用外延技术，而是采用离子注入的技术生成P+集电极(透明集电极技术)，可以精准的控制结深而控制发射效率尽可能低，增快载流子抽取速度来降低关断损耗，这样可以保持基区原有的载流子寿命而不会影响稳态功耗，同时具有正温度系数特点。 第五代FS-IGBT是第四代产品“透明集电区技术”与“电场终止技术”的组合。由于采用了先进的薄片技术并且在薄片上形成电场终止层，大大的减小了芯片的总厚度，使得导通压降和动态损耗都有大幅的下降，从而进一步降低 IGBT 工作中过程中的损耗。 第六代FS-Trench-IGBT在第五代基础上改进了沟槽栅结构，进一步增加了芯片的电流导通能力，极大地优化了芯片内的载流子浓度和分布，减小了芯片的综合损耗。 近年来，对于工业机器的节能、设备机器的小型化、省空间化以及可靠性的需求愈发强烈；针对这种需求，第七代IGBT产品应运而生。根据富士电机发布的第七代IGBT产品报告，第七代IGBT相比第六代，有低损耗、小型化及高耐热性的特点。占用面积减小36%，并减少了电力损耗，有助于节能变频器损耗降低10%、芯片温度降低11°C，同时可实现在175°C的环境下连续作业。 3.2、IGBT市场空间广阔，需求维持高增长 全球功率半导体市场规模有望在2024年达到524亿美元。随着技术的更新以及下游市场需求的增加，全球功率半导体市场规模总体呈正增长态势。据IHS Markit预测，2020年全球功率半导体市场规模约为422亿美元，同比增速4.5%，预计2021年将达到约441亿美元的市场规模。据Omdia预测，到2024年全球功率半导体市场规模将达到524亿美元。 中国已成为全球最大的功率半导体市场。与发达国家相比，中国功率半导体行业起步较晚，但在新能源、节能环保“十二五”规划等一系列国家政策的支持下，IGBT发展获得巨大推动力，下游市场迅速崛起。IHS Markit预测2020年中国功率半导体市场规模达到153亿美元，占全球市场规模高达36%，是全球最大的功率半导体市场。 IGBT增长势头强劲，为功率半导体市场的主要驱动力之一。IGBT是诞生于20世纪80年代的功率半导体分立器件，进入工业应用虽然时间较晚，但市场规模增长较快。自2015年后IGBT全球市场规模一直稳健增长，2019年全球IGBT市场规模约为62.7亿美元，年均复合增速为10.4%，大于功率半导体行业约5%的复合增速。 中国IGBT市场规模快速增长。随着新电源、节能环保等一系列国家政策的出台，作为新能源汽车和工业机器的重要功率器件，国内IGBT市场迎来快速发展的窗口期，我国IGBT市场规模快速增长，从2010年的50.5亿元快速扩张到2018年的161.9亿元，年均复合增速为15.7%。 3.3、IGBT国产化率低，但正在逐渐提升 全球范围来看，IGBT市占率前五企业均为海外厂商，占据了全球近70%的市场份额。根据IHS Markit报告，在IGBT模块市场，2019年市占率排名前五的分别为英飞凌、三菱、富士、赛米控和Vincoteh，五家企业占据了全球68.9%的市场份额，整个IGBT市场竞争格局高度集中。除斯达半导外，前十其他厂商均为国外企业。 全球IGBT市场国产化率较低。虽然中国IGBT市场需求增长迅速，但由于国内企业起步较晚，基础薄弱，IGBT模块大量依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国企业占领。 IGBT产业链公司运作模式可分为Fabless、Foundry以及IDM。Fabless模式主要负责设计芯片电路以及最终的销售，将具体生产环节外包，在中国市场主要厂商有斯达半导、中科君芯等。Foundry模式主要负责主制造、封装或测试的其中环节，主要厂商有上海先进、江苏宏微等。IDM模式集芯片设计、制造、封测多个环节于一身，全球龙头企业多为此模式，比如英飞凌、三菱等，在中国市场IDM模式代表企业有中车时代电气、比亚迪等。 3.4、IGBT应用场景广泛 IGBT依据电压等级不同，可划分为低压、中压和高压IGBT，广泛应用于消费电子、新能源汽车、新能源发电、轨交以及电网等领域。 3.4.1、轨交IGBT国产化率仍有较大提升空间 IGBT是轨交车辆牵引变流器及各种辅助变流器的核心器件。现代轨道交通装备的核心技术之一是交流传动技术，而在交流传动系统中，牵引变流器是关键器件，而电子电力器件中的IGBT则是牵引变流系统最核心的器件之一，是控制电能传输、转换的核心芯片，也是实现列车高速、重载的关键基础。动车组列车根据型号的不同，所需IGBT数量在80-150个之间。 在机车领域，公司产品已基本替代进口同类产品；在高铁和城轨地铁领域，公司动车组和城轨地铁产品已实现部分替代进口同类产品。随着公司产品进一步研发升级，未来有望获得国铁集团更多产品供货认证，动车组等产品的未来市占率有望进一步提升，成长空间广阔。 3.4.2、新能源汽车需求放量，车用IGBT产品步入高速成长期 IGBT在新能源汽车领域中发挥着核心作用，是汽车动力系统的“心脏”。与传统燃油车相比，新能源汽车没有发动机和启停系统，新增了电池、电机、电控核心部件以及车载DC/DC、电空调驱动、车载充电器（OBC）等电力电子装置。在运行过程中，车载空调、OBC、逆变器、DC/DC、发电机等都有赖于IGBT对电的频繁电压和交直流转换，都需要大量的IGBT器件。具体来说，IGBT主要应用于电机控制器、车载空调控制系统以及充电桩三个环节，直接控制汽车能源直流交流转换、电压转换、频率转换等，是汽车电子电力的“心脏”。 新能源汽车市场高速增长，是IGBT下游应用中备受关注的重要增长点。根据中国产业信息网，2018年新能源汽车领域IGBT的市场规模占比达31%，市场份额较排名第二的家电领域多4个百分点，新能源汽车领域作为IGBT行业的一大驱动力，在新能源汽车需求的带动下，对应的IGBT芯片需求有望出现高速增长。 IGBT约占整车成本的5%~7%。新能源汽车动力系统=电池+电驱（电机+电控）。电控是新能源汽车产业链的重要环节，它接受整车控制器的指令，进而控制驱动电机的转速和转矩，以控制整车的运动，相当于传统汽车的发动机。电控占整车成本的15~20%，是除了电池之外成本第二高的器件。IGBT则是电控的关键部件，约占其成本的37%，因此IGBT在整车的成本中占比5%~7%。 我国大力支持新能源汽车发展，新能源汽车、电动车、智能汽车将成为行业发展趋势。从2001年开始，我国就开始研发新能源汽车，并推出一系列国家及地方政府配套政策支持新能源汽车的发展。经过10多年的研发，我国新能源汽车实现了产业化和规模化的飞跃式发展。2011年我国新能源汽车产量仅为8000辆，2020年产量已经达到137万辆，占全国汽车产量比重的5.4%。2020年2月，我国国家发改委等11部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，将“到2025年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成”以及“展望2035到2055年，中国标准智能汽车体系全面建成、更加完善”定位战略愿景，政策内容全面覆盖智能汽车发展的主要方面及核心矛盾，预计将对中国智能汽车产业的生态构建和发展形成显著推力，进一步确立了全球汽车电动化趋势。 在传统汽车向新能源汽车过渡中，功率半导体增量最为明显。功率半导体作为汽车电气的核心，是电动车中成本仅次于电池的第二大核心零部件，在汽车引擎中的压力传感器、驱动系统中的转向、变速、制动以及车顶、仪表盘等仪器的运作控制等方面均发挥着重要作用。根据Strategy Analytics统计，2019年传统内燃汽车功率半导体用量为71美金，占比为21%，而在纯电动汽车中，功率半导体用量为387美金，占比达到55%，是传统内燃汽车用量的5.5倍。 我国新能源汽车产销量快速增长，IGBT市场空间广阔。根据中汽协发布的产销数据，2020年，新能源汽车产量及销量分别为136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长10%和13%，产量及销量连续三年位居全球第一；2017-2020年新能源汽车产量及销量复合增速分别为19.8%和20.7%。新能源汽车替代率逐步上升，将持续拉动IGBT模块市场的需求。 3.5、IGBT产能不足，供不应求驱动行业高景气 8英寸晶圆代工资源紧缺，IGBT扩产受限。国内较多IGBT厂商采用Fabless模式将IGBT具体生产环节外包，这就需要晶圆代工厂的合作，而晶圆代工产能的持续紧张也是限制IGBT产能扩张的一大因素。根据SEMI数据，2007年全球8英寸晶圆产线达到200条，2008年之后受到金融危机的影响，8英寸晶圆产线数量不断下降，2016年，产线数量仅为188条。此后，虽然近年来产线数量逐渐回升，但仍无法填补产能的空缺。 车用市场高景气加剧IGBT产能供求矛盾。2021年7月EVTank发布的《全球新能源汽车市场中长期发展展望（2030年）》上调2025年全球新能源汽车销量至1800万辆，并展望2030年达到4000万辆。EVTank上调销量目标数据的主要原因在于中国新能源汽车市场的进展远超预期，其预计2021年中国市场新能源汽车的销量将达到280万辆左右，约为2020年中国市场新能源汽车销量的2倍。车用市场的高景气在需求端上加剧IGBT供不应求的局面。 8英寸IGBT产能供不应求带来交货周期延长及涨价趋势。正常情况下，IGBT交货周期在8-12周，然而根据富昌电子2021Q2市场行情报告显示，Fairchild（ON Semiconductor）、Infineon、IXYS、Microsemi、STMicroelectronics等公司交货周期至少为26周，最长交货周期甚至达52周，且货期、价格均有上涨趋势。 4、公司技术积淀深厚，竞争优势明显 4.1、轨道交通装备：轨交电气系统龙头，竞争优势明显 公司轨道交通装备具备“器件+系统+整机”的完整产业结构。经过多年的研发积淀和自主创新，公司已经具备完整的自主知识产权体系，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械以及通信信号系统。2020年，公司列车牵引变流器、辅助供电设备与控制系统实现营收138.9亿元，是公司占比最高的业务板块，占总营收的86.7%。 4.1.1、列车牵引变流器、辅助供电设备与控制系统 轨道交通装备是中车时代电气的立身之本。牵引变流系统综合列车速度、负载等信息和牵引等指令，基于电力变换、信息交互、传动控制等技术实现能量转换，满足列车牵引与运行控制要求，通过信息传输共享，实时跟进各子系统工作状态，对列车故障信息进行系统性诊断、预警和记录，保障列车安全可靠运行。深耕行业十五载，公司自主研发的牵引变流系统打破了早期国际巨头的技术垄断，不仅在国内保持领先地位，还远销欧洲、美洲、亚洲多个国家和地区，助力我国轨道交通产业“走出去”。 牵引变流系统产品型谱完整，市占率领先。公司是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，可生产机车、动车、城轨等多种车型的牵引变流系统。根据公司招股说明书，在机车领域，目前公司牵引变流系统累计装车和谐系列机车超6,000台套、“复兴号”动力集中动车组约150台套，并随整车批量出口至世界各地。在动车领域，目前公司牵引变流系统累计装车“和谐号”动车组超1,300标准列，装车“复兴号”动车组350余标准列。在城轨领域，公司产品广泛应用于地铁、单轨列车、磁浮列车、工程车等不同制式车型。根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司2012年至2019年连续八年在国内市场占有率稳居第一。 4.1.2、轨道工程机械产品 轨道工程机械装备主要用于轨道交通线路基础设施的建设、检测、维修和养护，应用领域广泛，涵盖国家铁路、地方铁路、城市轨道交通等。公司下属子公司宝鸡中车时代是国铁集团三大养路机械定点生产企业之一，共拥有约60项行政许可，可生产重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等多个系列共计50余种产品，目前公司还在不断向国内外新市场开拓。 4.1.3、通信信号产品 通信信号系统在指挥列车运行、保证行车安全等方面发挥着重要作用，通过单向、双向通信方式，能够实现列车移动授权、间隔控制、调度指挥、信息管理、设备监测等功能。 在通信信号领域，公司主要产品包括列车运行监控(LKJ)系统、列控车载(ATP)系统和城市轨道交通信号系统(CBTC)。2019年6月，公司在第63届世界公共交通展上正式发布符合欧洲标准的ETCS信号系统，标志公司信号系统具备了进入欧洲以及全球市场的基本技术条件。2020年10月，公司在北京国际城市轨道交通展览会上首次发布FAO（全自动运行系统）信号系统，正式跻身城轨“全自动”时代，公司正逐步成为能够提供更加全面的城轨交通信号系统解决方案的供应商。 4.2、新兴装备：功率半导体等业务处于高速发展期 公司新兴装备业务包括功率半导体、工业变流、新能源汽车电驱、传感器、海工装备，代表了多个公司重点布局的具备较高增长潜力的方向。公司建有6英寸双极器件、8英寸IGBT和6英寸碳化硅的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术。 公司功率半导体器件应用于输配电、轨道交通和工业等多个领域。在输配电领域，公司生产的IGBT应用于乌东德工程、张北工程、如东工程以及厦门柔直、渝鄂柔直、苏南STATCOM、江苏UPFC等多个项目，为我国柔性直流输电工程的建设提供核心基础器件支撑，晶闸管产品累积应用于国内外23个特高压直流输电工程和7个柔性直流输电工程；在轨道交通领域，公司生产的3300V IGBT批量应用至干线机车等车型，1700V、3300V等系列IGBT批量应用于地铁等车型，6500V IGBT小批量应用至中国标准动车组等车型；在其他工业领域，公司已为新能源汽车、风力发电、光伏发电、高压变频器等批量供应IGBT器件，750V和1200VIGBT应用至新能源汽车，并已与多个龙头整车企业成为重要合作伙伴。 公司生产的全系列高可靠性IGBT产品打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件由国外企业垄断的局面，目前正在解决我国新能源汽车核心器件自主化问题。 4.2.1、IGBT业务持续发力，支持半导体业务板块高速发展 IGBT在轨交牵引变流系统中不可替代的地位，决定了时代电气在成为国产化成套设备供应商的过程中，必须形成大功率IGBT芯片和模块的研发生产能力。而IGBT及相关功率半导体器件用途的广泛性和技术的高壁垒，则为公司带来了铁路市场之外的更大机遇，这是支撑公司长远发展的又一大核心因素。 深耕IGBT行业十余年，形成领先的IDM产线。IGBT等功率半导体器件广泛应用于轨道交通、航空航天、船舶驱动、智能电网、新能源、交流变频、风力发电、电机传动、汽车等领域。2008年公司收购了英国Dynex公司，获得先进功率半导体研发生产能力，进入芯片、器件封装领域，开拓新的业绩增长点。公司深耕行业10年，从无到有，从弱到强，目前已经建成了从芯片到模块再到封装的IDM产线。公司IGBT芯片技术覆盖750V-6500V全电压等级，第四代平面栅DMOS+技术应用在1700V-6500V的高电压领域，如轨道交通、电网。第五代沟槽栅TMOS技术覆盖750V-6500V全电压等级，完成全系列IGBT&FRD芯片系列化开发，满足新能源汽车、风电、工业变流等应用需求。 公司在轨交IGBT市占率仍有提升空间。我国轨道交通多气候、广地域的运行环境和严酷的应用工况对轨交用IGBT的可靠性提出了较高要求。公司攻克了高性能元胞设计、注入效率控制、终端结构等高压IGBT关键技术及其工艺方法，突破了高耐压、低损耗、高鲁棒性与高可靠性的技术瓶颈，形成了自主、可控的高压IGBT技术体系，研制的1700V-6500V系列高压高电流密度IGBT产品，已批量应用于轨交领域。在机车领域，公司产品已基本替代进口产品；在高铁和城轨地铁领域，公司产品已实现部分替代进口产品，未来市占率有望进一步提升。 依托半导体等产业，从轨交走向更广阔的市场。公司致力于功率半导体技术的自主研究，目前已成长为我国功率半导体领域集器件开发、生产与应用于一体的代表企业。公司建有6英寸双极器件、8英寸IGBT和6英寸碳化硅的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术。公司生产的全系列高可靠性IGBT产品打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件由国外企业垄断的局面，目前正在解决我国新能源汽车核心器件自主化问题。未来公司将不仅在铁路车辆领域确立国内领先的优势，还将成为输配电、新能源汽车等延伸领域的重要供货商。 新产线顺利投产，为IGBT业务提供增长点。公司第一条IGBT产线于2014年下线，主要定位于轨交、电网、风电等高压领域，技术已达国际领先水平，特别是高压领域，技术与市场优势在国内IGBT厂商中较为明显。公司第二条IGBT产线于2020年下线，这也是国内首条8英寸车规级IGBT芯片生产线，主要投向新能源汽车等中低压市场；受益于近年来新能源汽车需求的大幅增加，公司成为更多车企定点厂商；随着新客户的不断开拓，公司车用IGBT业务有望持续高增长。 公司IGBT模块产品型谱覆盖750V-6500V全电压等级，其中高压IGBT模块采用第四代DMOS芯片，具有低导通压降、软关断特性、裕量大等特点，批量应用于电力机车、高速动车组、地铁等轨道交通领域，以及其他大功率变频器装置领域；中低压IGBT模块具有散热性能好、高电流密度、高可靠性等特点，已批量应用于新能源汽车、风电、光伏、变频器、SVG、中频感应加热等领域。 中国中车于2021年4月正式发布C-Car平台，助力汽车电动化、轻量化、智能网联化。其中一项主要产品为C-Power220，定位为造就动力系统领先技术集大成者。该系统使用的IGBT半导体芯片来自中车旗下的中车时代电气，拥有顶尖设计与制造能力的汽车功率模块应用及产业化平台；所使用的电流传感器可匹配客户需求，兼容行业主流接口；电控采用复兴号同源算法，能够实现高精度无位置传感器控制；电机应用10层Hairpin技术，拥有“扁线绕组+油冷+高速化”特点；电驱集成拥有PHM故障早期诊断与预警等功能与认证。公司作为中车C-Car平台IGBT芯片、传感器、电机电控等产品核心供应商，有望长期受益。 4.2.2、开展碳化硅（SiC）产品前期研究，提前布局下一代技术 半导体材料发展至今共经历了三个阶段：硅、锗为第一代半导体材料代表，引发以集成电路为核心的微电子产业的迅速发展；砷化镓为第二代半导体材料代表，使半导体材料进入光电子领域；碳化硅为第三代半导体材料代表，在禁带宽度、击穿电场强度、饱和电子漂移速率、热导率以及抗辐射等关键参数方面具有显著优势，进一步满足了现代工业对高功率、高电压、高频率的需求。 SiC功率器件市场快速发展，电动汽车成为首要驱动力。作为高功率、高电压、高频率的理想材料，SiC功率器件具有明显的发展前景，市场规模快速增长。全球SiC功率器件市场规模从2014年的1.3亿美元快速扩张到2019年的6.2亿美元，年均复合增速为35.8%。SiC功率器件主要应用于电动汽车、电源和光伏领域，其中电动汽车应用占据2019年SiC功率器件市场份额达30.0%，是SiC最重要的下游应用。电动汽车的持续放量将为SiC功率器件市场带来新的增长点。 积极布局SiC器件，拓宽业绩增长业务。公司SiC器件主要包括SiC SBD、SiC MOSFET、SiC模块等产品，其中“高性能SiC SBD、MOSFET电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定，实现了高性能SiC SBD五个代表品种和SiC MOSFET三个代表品种。公司于2011年正式开展SiC功率半导体器件研究，于2018年完成国内首条6英寸SiC生产线，该生产线具备了完整的SiC芯片制造生产能力，并获得国家“02专项”、国家发改委新材料专项等国家重点项目的支持。公司持续推进SiC器件的布局，不断为功率半导体产业注入活力。 4.2.3、“同心多元化”战略下，深海机器人业务持续推进 坚持“海洋强国”战略，深海机器人业务持续推进。公司新型产业板块是指海工板块，包括英国SMD、上海SMD。英国SMD公司深耕行业约50年，科研实力雄厚，是国际知名的工作及深海机器人和海底工程机械制造商。公司作为全球第二大水下机器人产品供应商，拥有包括ATOM级、电驱Quantum级等多种水下机器人产品。公司注重科技研发，成立海工装备技术中心，从2018年到2020年，三年研发预算均超4400万元，并预计投资1亿元成立深海智能装备研发应用项目，主要满足海洋科学考察、海底电缆快速巡检、海底资源开采等应用需求。公司科研实力雄厚，产品具有较强的技术优势。 发挥SMD品牌优势，积极进行市场开拓。公司通过定制化产品的销售模式，于2017年在上海成立上海中车SMD，将公司业务向海工装备领域延伸，加强英国、上海和株洲三地协同作用。公司海工装备板块，2018至2020年营业收入分别为44043.8万元、45242.1万元以及32517.8万元。受海外疫情影响，公司2020年度海工装备产品收入下降。2021年下半年，伴随海外疫情的缓解，风电行业补贴取消，以及国内油价呈现上涨趋势等因素，我们预计石油订单在2021年下半年有望取得较好增长。海洋石油开采企业作为公司海工装备板块的主要下游产业，景气上升有望带动公司相关产品收入的增长。 5、财务分析 公司收入主要来自轨交行业。作为中国中车下属轨交电气系统核心供应商，公司竞争优势明显，盈利能力较为稳定。依托中车在国内铁路车辆市场上的优势，公司订单来源有保证，能形成规模化成本优势。新兴装备方面，受IGBT第二条产线投产影响，预计未来新兴装备毛利率短期有挑战；但产能利用率提升后，我们预计未来盈利能力不低于轨交主业。 公司应收账款周转率和存货周转率近年来保持稳定，基本处于行业平均水平。铁路设备方面由于下游特点，其订单周期较长，但国铁集团信用好，实际还款能力有保障。虽然其设备订单周期较长，但其实际营运风险较小。同时随着未来IGBT等电子器件产品占比的上升，我们预计公司的周转率数据将有所上升。 公司流动比率、速动比率维持在一个较好的水平。公司近年的经营性现金流也能很好地覆盖其投资性现金流，中车集团也能为其提供足够的资金支持。在完成科创板IPO后，公司资本金将得到进一步补充，偿债能力有望进一步提升。 6、盈利预测与投资评级 6.1、公司盈利预测分析 公司是国内轨道交通行业龙头企业，将收入划分为轨道交通装备、新兴装备和其他业务3大类，2021年上半年收入占比分别为83.0%，14.7%，2.4%。根据公司招股说明书，公司预计2021年1-9月可实现收入为82.8亿元至87.8亿元，同比下降11.1%至16.2%；归母净利润为11.5亿元至12.9亿元，同比下降15.9%至25.0%；扣非归母净利润为8.4亿元至9.8亿元，同比下降18.1%至29.8%。 1、轨道交通装备：该业务包括公司3大支柱性产业：铁路产业、城轨、轨道工程机械，技术水平高、盈利能力强。公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，其轨道交通装备业务与轨交行业景气度密切相关，假设公司2021-2023年轨道交通装备业务的收入分别下滑2.6%、增长7.4%和增长5.1%。其中，21年国铁集团设备招标偏晚，我们相应保守预测轨道交通电气装备业务收入小幅下滑5%，后续年份维持稳健增长。公司轨道交通装备业务格局稳定，公司竞争优势明显，预计未来公司该业务毛利率还将保持稳定，假设2021-2023年轨道交通装备业务毛利率分别为40.0%、40.0%和40.0%。 2、新兴装备：公司新兴装备业务发展形势向好，尤其是功率半导体器件业务。受益于我国IGBT需求的高增长，考虑到公司在IGBT领域已形成领先的IDM产线，预计未来收入将保持高速增长，假设公司2021-2023年新兴装备业务收入分别增长28.7%、29.1%和23.5%。考虑到公司新兴业务产能利用率和规模效应提升，预计未来毛利率将有所上升，假设2021-2023年新兴装备业务毛利率分别为24.0%、26.0%和28.0%。 3、其他业务：公司其他业务收入包括材料销售、房屋及设备租赁收入等，预计未来将保持小幅增长，盈利能力相较2020年基本保持稳定，假设公司2021-2023年其他业务收入分别增长15.0%、15.0%和15.0%，预计未来公司该业务毛利率将稳定在24.0%。 根据上述假设，我们预计公司2021-2023年收入分别为162.5、180.0和195.4亿元，预计21-23年归属于母公司净利润分别为26.2、30.0和33.1亿元，对应A股发行后摊薄EPS分别为1.85/2.12/2.34元。 6.2、公司估值分析 中车时代电气是一家典型的多元化公司。在传统轨交类业务发展到成熟期，占据国内绝对优势地位之余，公司开始发展新兴业务，意图在增速放缓的轨交行业之外，找到公司高成长的新突破口。公司轨交类传统主业与新兴的IGBT芯片等业务，在行业属性、发展阶段、成长空间等方面完全不同。 针对公司跨行业多元化的特点，我们采用分部估值法（SOTP），对公司进行估值。公司的传统业务主要包括轨交和海工，盈利能力强且稳定，适合采用PE估值法；新兴业务成长空间大但短期盈利能力无法体现，适合采用PS估值法。公司的总目标市值为传统业务市值与新兴业务市值之和。 传统业务方面，我们采取PE估值法。在A股，我们选取申万行业三级分类-轨交设备行业作为公司传统业务相对估值比较行业。其中有一致预期的公司，21年平均PE估值为22.0倍。 在港股，我们选取申万港股行业一级分类-机械设备行业作为公司传统业务相对估值比较行业。其中有一致预期的公司，21年平均PE估值为11.9倍。 新兴业务方面，目前国内车用IGBT领域仅有中车时代电气、斯达半导和比亚迪半导体等少数公司能够生产成熟产品，处于国内第一梯队，互相之间具有可比性。而比亚迪半导体为上市公司比亚迪的子公司，占比亚迪业务的比例极低，无法直接用比亚迪的估值水平来衡量IGBT业务的估值水平。因此，公司的新兴业务，在行业内仅有斯达半导与公司的估值可比性较强。根据wind一致预期，目前斯达半导21年PS估值水平在35倍左右。 我们从乐观、中性、悲观三种情景，对公司进行估值分析。需要假设的变量包括：轨交业务净利润、轨交业务PE、新兴业务收入、新兴业务PS。 公司目标市值=（轨交业务净利润×轨交业务PE）+（新兴业务收入×新兴业务PS）。 中性情景： 公司新兴业务利润占比低，我们预计21年公司传统业务（轨交+海工）的净利润在25亿元左右，对应传统业务净利润率在18.5%左右。在A股，参照上述申万行业三级分类-铁路设备行业21年平均PE估值水平22.0倍，谨慎给予公司A股传统业务16倍PE估值，公司在A股传统业务目标市值为400亿元。在港股，参照上述申万港股行业分类-机械设备行业21年平均PE估值水平11.9倍，给予公司港股传统业务12倍PE估值，公司在港股传统业务目标市值为300亿元。 根据我们的分部收入预测，公司功率半导体等新兴业务（不包括海工）21年收入将达到21亿元（20年为16亿元）。参考斯达半导A股21年35倍PS，我们谨慎给予公司新兴业务在A股30倍PS水平；在港股，由于新兴业务较A股通常有一定折价，我们谨慎给予20倍PS水平。公司新兴业务对应目标市值为A股630亿元，港股420亿元。 因此，综合轨交和半导体业务的分部估值，中性情景下，我们认为公司的目标市值在A股为400+630=1030亿元；公司的目标市值在港股为300+420=720亿元，对应约870亿港元。 综上所述，基于乐观-中观-悲观三种假设，我们预计公司在A股的合理市值区间在836-1238亿元；其中中性假设下，公司的合理市值为1030亿元。公司在港股的合理市值区间为540-914亿元，其中中性假设下，公司的合理市值为720亿元，对应约870亿港元。 6.3、估值结论与投资评级 公司本次A股发行约2.41亿股，发行后总股数变为约14.16亿股。参考中性假设，我们认为公司在A股的合理市值为1030亿元，对应A股目标价约为73.0元；给予公司A股“买入”评级。公司在港股的合理市值为870亿港元，对应港股目标价约为61.0港元，维持公司港股“买入”评级。 7、风险分析 铁路投资波动的风险：公司收入占比最高的业务为铁路车辆牵引系统，其需求直接受铁路车辆新增和更新换代需求的影响。中国铁路投资已连续8年维持在每年8000亿左右，其中设备投资每年在1000亿左右。2021年国铁集团未公布全年投资金额，尽管铁路建设政策方向趋于稳健，但仍存在最终投资额低于预期的风险。如果国铁集团设备投资出现明显下滑，可能直接影响公司牵引系统的订单量和收入量。 轨交政策变化的风险：2018年7月，国务院办公厅印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，提高了城轨地铁相关建设标准。意见要求，申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值在3000亿元以上，市区常住人口在300万人以上；申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在150亿元以上，地区生产总值在1500亿元以上，市区常住人口在150万人以上。拟建地铁、轻轨线路初期客运强度分别不低于每日每公里0.7万人次、0.4万人次，远期客流规模分别达到单向高峰小时3万人次以上、1万人次以上。后续随着地方政府债务情况的变化，不排除城轨地铁建设政策会有进一步收紧的风险。 客户集中度较高的风险：公司的客户包括中车集团下属主机厂、国铁集团及下属子公司、地铁公司、地方铁路公司等国内外企业。2018年度、2019年度和2020年度，公司前五大客户（按同一控制口径下合并计算）收入占营业收入的比例分别为67.36%、66.86%和61.78%，公司的客户集中度较高与轨道交通行业的特殊属性相关，公司的主要收入来源于中车集团等主要客户的情况预计在短期内将持续存在。若未来轨道交通行业政策调整，市场需求发生重大变化，导致公司失去主要客户，可能会对公司的经营业绩和盈利水平造成较大影响。 与控股股东控制的企业关联交易占比较高的风险：2018年度、2019年度和2020年度，公司自间接控股股东中车集团控制的企业采购商品及接受劳务金额分别为205,191.18万元、243,005.77万元和297,310.53万元，占各期营业成本的比例分别为20.96%、24.38%和29.53%；向中车集团控制的企业销售商品及提供劳务金额分别为657,825.01万元、785,452.62万元和756,323.84万元，占各期营业收入的比例分别为42.01%、48.17%和47.17%。 公司关联交易占比较高，主要系轨道交通装备行业的特殊性以及中车集团在轨道交通装备制造领域占据主导地位所致。中车集团深耕于轨道交通装备行业，承担着我国轨道交通装备研发、设计、制造的重要工作，其下属多家子公司从事轨道交通装备零部件、轨道交通车辆的生产制造，并与公司建立了稳定的业务合作关系。虽然公司与中车集团下属企业的业务合作在可预见的未来将持续存在，但若公司与其后续合作出现重大不利变化，则可能对公司主营业务产生不利影响，导致公司业绩下滑。 新产业发展不顺的风险：公司产品在风电、光伏、海工等新领域均有应用，目前处于初步开拓期。但这些细分行业均有各自行业政策的不确定性，以及产品供需的高波动性，行业景气度具有不确定性。如果相关下游景气下行，可能对公司新产业的开拓产生影响。IGBT作为技术密集型芯片行业，国内技术相比国际龙头，尚有一定距离。公司IGBT已发展到第六代，在国内处于第一梯队，但仍面临行业迅速的技术变化挑战。在公司高投入研发IGBT各类产品时，如果研发进展不顺，有可能无法顺利进入预想的目标市场，影响相关业务的成长。 新股股价波动的风险：公司近期在A股科创板IPO上市，由于上市首日不设涨跌幅限制，换手率偏高，可能出现短期股价大幅波动的风险。 【免责声明】 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）海外研究团队(TMT/消费/医药/制造等)依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所海外研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所海外研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）